何盛德：黃金的十二年牛市拐點論很難站住腳

　　黃金白銀的牛市拐點論大行其道，在黃金白銀價格的操作式暴跌下似乎得到進一步的印證。黃金白銀從長期和中期趨勢看，是否真的就是燙手山芋和雞肋，一方面接手了會迎來麻煩，一方面是棄之可惜？何盛德(James)對黃金的十二年牛市觀點論提出質疑，並論證。

　　一、從全球的貨幣政策環境看，對黃金並沒有實質性的利空出現，而實際上黃金對全球貨幣政策尤其是美國的貨幣政策恐慌性過度了。特別是，激進寬松購債和降息潮再度來襲，注定信用紙幣的回報率繼續走低，資金需要避險，而黃金白銀的超跌意識明顯！

　　本月初五月三日公布的美國四月份非農數據基本符合市場預期，失業率繼續下滑至7.5%，新增非農為16.5萬，三月份的新增非農修正為增加13.8萬，比之前公布的8.8萬大幅上修5萬人。非農數據顯示美國的就業市場正在改善，超預期的方向積極改善。

　　而在本月初五月一日公布的美國新新一期議息會議結果顯示，美聯儲維持原有的寬松貨幣政策和購債計劃不變。同時，跟上一期的議息會議相比，最大的措辭變化是，新增加了“隨著就業市場和通脹前景的變化，美聯儲將準備增加或者減少資產購買力度來維持適合的政策寬松力度”。這句話可能意味著寬松力度和時間空前。

　　從市場的角度，就業市場的改善和通脹的可控性角度看，目前美國就業市場繼續向好的一面改善，通脹還遠離美聯儲的2%的通脹目標，美國的現有量化寬松貨幣政策可能維持到去年即2012年年底筆者何盛德做的模型判斷，即最樂觀要到明年即2014年的第二季度。美國的寬松貨幣政策自然不言而喻，因為接近零利率的貨幣政策本身可能要維持更長時間，比如到2015年中期之前都不會加息。

　　而從另外的激進寬松貨幣政策看，日本的寬松貨幣政策可以說就像日本人的性格一樣，狹隘偏執。日本在安倍晉三上臺後推出的盯住2%通脹目標，告別通縮的貨幣政策，未來兩年內將實施1.4萬億美元的天量購債計劃，貨幣大戰上演正酣。

　　不過從效果上看，何盛德(James)認為，日本從上個世紀九十年代開始出現衰退，當時日本推出了四輪的激進貨幣政策，依然無法避免日本經濟的衰退和貨幣通縮，這一次能夠例外的可能性也不大。因為日本的問題在于經濟結構和日本人口問題，本身不是在貨幣政策上出現問題，之所以推出目前的激進寬松，主要的目的是維持跟發達國家的貨幣體係一致，從日本本身看就是為日本的大型出口企業贏得喘息的機會，同時想以貨幣政策彌補經濟結構和人口問題，無異于揠苗助長。

　　估計，最終如果要實現兩年內達到2%的通脹目標，將會為日元和全球特別是亞洲國家尤其是中國帶來諸多不確定性。例如日元本來就是長期零利率環境，現在又推出天量規模的量化寬松，會不會導致全球的套利資金扎堆日本，引起日元比預期的更加劇烈的波動？

　　另外，日本如果在兩年內達到2%的通脹目標，會不會導致日本雖然有點通縮但是還是處于穩定狀態的國內消費市場出現紊亂？日本的內需不足不是因為通縮導致的，而是因為人口老齡化導致的。

　　不管怎麼說，美國和日本的寬松貨幣政策可以說是沆瀣一氣的，互相默認和支持的。但是對于中國來說，可以說是腹背受敵。前面是美國的板斧量化寬松導致中國的外匯資產受損，後面是日本背後菊花刀使得中國經濟受困，這些影響會慢慢轉移導致諸多的經濟政治和地緣政治隱患。

　　全球央行降息寬松並不孤單，眾多國家和地區已經開始步入美日的後塵，再度降息潮可以說是逆市狂襲！

　　首先是歐洲央行再度降息，雖然對于歐洲央行再度降息之前已經有了預期，但是在何時降息還是不得而知。結果歐央行在塞浦路斯問題解決暫告一段落時出現了。歐央行上周四將歐洲的主要利率再融資利率下調0.25個百分點至0.5%，為歷史最低。同時為最近10個月以來的首次降息，同時歐央行將存款利率維持在0%，而邊際貸款利率則從1.5%下調了0.5個百分點至1%。

　　歐洲多國領導人呼吁歐洲應該開始重視經濟增長刺激，而不是教條主義式的財政整頓，例如法國。歐央行實際上是配合了這種呼吁，而不是德國的呼吁。之前德國總理默克爾認為，如果僅僅從德國的角度出發歐洲是應該加息的而不是降息的，但是結果是降息的。

　　為什麼歐洲需要降息，何盛德(James)認為歐洲現在的問題是，有可能經濟危機從財政問題國家開始向非財政問題國家蔓延，經濟衰退面積擴大，例如法國可能會首當其衝。按照歐央行行長德拉基的講話精神看，歐洲央行未來可能會將存款利率調到負值，意思是你存款還要給銀行付錢，另外將商業銀行放到歐央行的錢也不會支付隔夜存款利息，甚至有可能會向商業銀行收錢。


PS:早前王SIR亦提及負利率

改用剩餘儲備金率 避減持資產衝擊
不過，筆者認為，部署日後加息並非伯南克建議利率改革的真正目的。假如剩餘儲備金率有朝一日取代聯邦基金利率，成為短期指標利率，聯邦儲備理事將會成為最大贏家，而負利率亦將由不可能變成可能。 
 

　　這就是一種歐央行主動而為之的，將資金趕向市場的做法，趕鴨子上架式的支持經濟復蘇力度，而不僅僅是盯住通脹。一方面是促使消費者不要存錢而是要去花錢，另外一方面是促使商業銀行不要把錢放在中央銀行而是要支持企業，或者通過同行拆借來支持資金流向刺激經濟復蘇的環節。

　　實際上，德拉基領導下的歐洲央行功能開始完善，而不僅僅是字面意義的盯住通脹就行了，開始關注經濟和就業了，估計未來歐央行的職能完善會進一步法律化，向美聯儲功能看齊。

　　本周二澳洲央行也意外地降息。在筆者何盛德看來，其實不算是意外地降息，商品貨幣尤其是以澳元為代表的貨幣未來還有降息空間，澳元之前筆者很早就預測還有兩到三次的降息，現在本周二兌現了一次，未來至少還有一次降息空間。

　　澳洲聯儲周二將基礎利率下調0.25個百分點至2.75%，雖然是創記錄，但是未來還有降息空間。年初的時候，高盛推出的世紀交易策略中就有做空商品貨幣澳元的說法，這種說法當時一推出，筆者就支持。商品貨幣澳元的做空策略實際上是比較好預測的，而不像日元的貨幣政策來得那麼突然激進。

　　澳元估計未來還有下跌空間。而從貨幣政策本身來看，澳洲降息符合長期判斷邏輯，澳元未來的寬松貨幣政策路還沒有結束。

　　新興經濟體中印度也也降息了，雖然之前巴西的做法有點不太一樣，巴西四月中旬有加息0.25個百分點，但是巴西的情況是比較特殊的，巴西長期維持高利率，巴西加息是個例。反而印度的降息更具有普適性，金磚國家的經濟情況看，目前的通脹也比較可控，而在發達國家的超級寬松貨幣政策，很難獨善其身地步加入加息之類的貨幣政策行列，跟隨寬松才是王道。

　　既然全球貨幣政策再寬松又提上行程，發達經濟體率先採取措施，之後是新興經濟體。估計後面會有較多的國家也會進一步寬松。實際上以美國為首的經濟復蘇已經在路上，這種再寬松貨幣政策有點逆市的感覺。可能這不僅僅是各個國家本國經濟的需要，而是一種全球貨幣的聯動，避免自己因為別人的貨幣政策人為地受損的舉措。

　　既然如此，在所有資產中，具有避險性質的黃金白銀不可能不會對貨幣政策對出積極的反饋。實際上在這之前，因為對美國的寬松貨幣政策收緊導致了市場對黃金白銀有恐慌性出貨的行動，尤其是以機構投資者的動作最為明顯。但是這種舉措是否值得？現貨市場已經表現出了對其他資產的不信任對黃金類資產的信任，中長期看，該類機構的舉措未必就是正確的，因為群眾的眼睛是雪亮的！

　　二、從黃金資產的信用特性、黃金歐美定價權與現貨市場關係、其他大類資產和黃金資產市場的容量看，黃金資產已經開始由文化主導、信用價值主導、老百姓主導，而不是金融大鱷主導了。退萬步說，面對黃金，跟其他金屬大宗商品相比，金融大鱷都必須要恐懼，恐懼跟老百姓對黃金的價值觀對著幹帶來的資本風險。

　　四月十二日黃金價格的暴跌如果我們把它當做是操縱式下跌，實際上從數據來看確實如此，例如紐約期貨市場當日早盤的黃金拋售量就達到了400噸的天量，導致了金價出現了三十年以來的單日暴跌雖然，從這個事件本身看，反映出的是大宗商品的定價權依然是在歐美，尤其是在美國。但是，從這件事情後面發生的事情看。那麼，操縱的後果可能就不如意了！

　　世界正在發生改變！四月十二日黃金價格的暴跌最終導致的結果是亞洲出現了萬人空巷地搶購黃金，僅僅以中國為例，一兩周的時間內就消耗了超過300噸的庫存，這個是天量的！美國期貨市場出現的400噸拋售，那是虛擬盤，用保證金交易的，但是帶來的卻是僅僅在中國就超過300噸的實物黃金搶購潮，如果再加上亞洲其他國家和地區像印度、韓國、泰國、新加坡、臺灣、日本等的實物購買量，保守估計是超過500噸的！

　　這種效應從本質上講，實際上是對黃金是利好的，注定將是一個分水嶺式的歷史性時刻和事件！如果換做是銅鋁等大宗商品，如果歐美市場出現拋售導致價格暴跌，那麼就算有中國或者其他國家有人接貨，但是還是改變不了歐美定價權的本質。但是這一次黃金確實例外，是一個歷史性的例外，操縱不得逞，根本無法扭轉趨勢，本質上是由黃金的本身獨特性質決定的。

　　黃金的信用價值是任何產品、商品、資產都無法比擬的，這一點在人類文化中根深蒂固。三十年前如果歐美操縱黃金，導致了黃金價格的暴漲和隨後的二十年價格大跌，但是世道變了！今天像操縱趨勢的結果卻會讓金融大鱷大跌眼鏡，雖然歐美有定價權，歐美的機構投資者有操縱空間，但是從這一次黃金的金融和實物之間的差異性表現看，黃金的操縱要長期得逞，只能夠是順應文化需求，而不是逆天式的操作。當今時代，誰逆天操縱黃金，誰就會賠光所有資本！
　　所以有人類比三十年前的黃金上漲，認為現在黃金的上漲周期是十二年，今年將是轉折點，大趨勢轉折年。但是今天的社會已經發生了很大的變化，有深層次的本質不同：

　　第一方面是，中國印度等黃金文化根深蒂固的國家經濟開始崛起，中國經濟總量現在全球第二，很快將超過美國成為全球第一。中國的整體購買力毫無疑問是在明顯增強，黃金作為奢侈品自然受到青睞，骨子裏面對黃金的自發熱愛和喜愛，誰都無法左右，這是歷史文化積淀結果。

　　這一點是跟三十年前的情況迥然相反，三十年前中國經濟一窮二白，才剛剛提出改革開放的路線圖，無法在全球掌握定價權，更無經濟話語權。所以這一次，實物現貨市場搶購潮出現，令華爾街都大為恐慌，例如高盛立即停止了做空策略，就是本質區別。

　　第二方面是，黃金的性質跟其他大宗商品有著本質的區別。歐美自然是有定價權，但是歐美市場對黃金的定價權只能夠是順應趨勢，而不是逆天式的操縱。四月十二日的黃金暴跌就屬于歐美定價權的發威，但是最終的結果是黃金暴跌帶來了實物現貨市場黃金的暴搶，黃金價值意識完勝，從數據看，現貨市場的購金量超過期貨市場的操縱式拋售量，而且現貨市場是真金白銀實打實買進，期貨其市場則是動用了保證金杠桿的操作。

　　從這角度上講，只要歐美市場，尤其是機構敢操縱黃金白銀下跌，尤其是黃金，現貨市場就照單全部收取，而且現貨市場一次一次會猛過金融市場！

　　第三方面是，有人講黃金市場的價值容量實在是太大了，連巴菲特都說全球黃金的價格總量可以買下整個美國的農場，黃金不生蛋不產生糧食，但是美國的農場卻是每年都可以產生糧食的養雞生蛋的。巴菲特的意思是黃金的價格高估了，巴菲特的觀點筆者有專文異議。黃金的真實價值容量真的如此嗎？

　　何盛德(James)認為，作為大類資產，黃金的總價值跟美國債券市場和美國的股票市場相比簡直就是小巫見大巫。美國的債券市場總價值是在四十萬億美元，美國股市的總價值在二十萬億美元，而黃金的總價值在九萬多億美元。但是，黃金作為首飾的要佔據總需求的一般，黃金作為央行儲備的只佔據總需求的約百分之二十，黃金最為工業需求的則只佔據總需求的百分之十多點，黃金最為金條投資類的比如一些ETF基金之類的加在一起總共佔據總需求的百分之十五左右。

　　言外之意，雖然黃金的總價值全球有九萬多億美元，但是依然不到美國股市的一半，美國債券市場的四分之一。特別是黃金的流動性資產比如說金條和央行儲備總共加起來才三萬億美元，僅僅相當于美國債券市場的十三分之一，美國股市的七分之一。所以，基本上不存在所謂的供過于求的說法，黃金依然是大類資產中的小類資產。
　　第四方面是，這一次黃金可能是絆倒歐美長期主導的大宗商品定價權的試金石，歷史性質決定的。從市場本身看，亞洲的黃金庫存，例如香港的黃金庫存出現了四十年來的清空格局，歷史罕見。這是實實在在的需求，而不是期貨市場的杠桿金錢遊戲。帶來的效果是，未來半年內亞洲急需要補充現貨黃金庫存，保守估計會在五百噸以上，現在全球每年的黃金產量三千多一點噸，也就是一波黃金急跌就釋放出了全球黃金潛在需求，就超過全球黃金年產量的六分之一，意味著黃金依然是貴金屬，供給少，需求大。按照上面的第三方面的大類資產統計，還不要僅僅說美國的大類資產，如果算上亞洲的國家，債券市場和股票市場騰挪一點資金，都可以將黃金市場徹底頂起來。

　　第五個方面是，我們還沒有考慮到地緣政治的風險對黃金帶來的利好。地緣政治的風險從全球看，在中東、在遠東、在東南亞都在升溫，而不是更加太平。這一點是每個懂得政治常識的人都應該意識到問題，或者說意識到投資黃金市場的機會。

　　雖然中期看，黃金白銀的投資策略將進入積極的防禦階段，震蕩在所難免。但是，這一次黃金的十二年牛市拐點言論值得商榷，七十年代的黃金牛市跟今天有非常本質不同的一面，實際上筆者何盛德提出的觀點是，黃金白銀將可能面臨二十年的大牛市！

　　故此，展望未來，黃金或不是十二年牛市而或是二十年牛市！


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