宋鴻兵《貨幣戰爭5 山雨欲來》

宋鴻兵《貨幣戰爭5 山雨欲來》。

宋先生寫的貨幣戰爭一集比一集精彩，分析問題中正核心且既深又廣，往往能以不同角度解讀事件。能輕鬆以母語優先閱讀此等佳作，實在是華人之福。

以下引自書內的其中一節，內容有關分析美國股市屢創新高的背後，除了我們早已了解的資金氾濫外，更深層次的原因，以及未來那些不可避免的惡果。相信此章節能解答不少人心中的一大疑團。 這是一本不可多得的好書，除非你對簡體字閱讀有困難，否則建議您盡快買一本來讀吧！

股市繁榮，還是股市浮腫？

如果看熱鬧，道瓊斯指數是美國股市的晴雨表；但要看門道，S&P500指數則更具有廣泛的代表性。S&P500涵蓋了美國經濟各領域中最具代表性的500家公司，截至2013年第一季度，它們的總市值為13.8萬億美元，與S&P500指數掛鉤的總資產多達5.14萬億美元。 S&P500指數在2013年3月28日創下了1569點的歷史新高，2008年的金融危機似乎已成為歷史的記憶，至少股票市場已展現出一個新的大牛市的輪廓。2009年3月，S&P500指數最低曾跌到667點，至此已飆升了135%。 股票上漲的理由看起來非常充分，因為S&P500公司的每股收益（EPS，EarningPerShare）從2007年的85美元，急劇攀升到2013年預估的110美元，上漲幅度為29.4%。如果將S&P500的所有公司當作一家，那麼該公司每股的賺錢能力正在大幅提升，整個公司的價值自然水漲船高。 每股收益正是決定股票價值的關鍵因素！ 雖然股指的上漲幅度超過了每股收益，但股市的PE值卻從2007年10月的15.2倍下降到了13.8倍。

換句話說，2013年的股票比2007年的股票更便宜。投資100美元買股票，2013年將獲得7%的價值回報，遠遠超過了銀行存款和國債的利息，這樣好的市場難道不該大漲特漲嗎？ 所有的奧秘就隱藏在每股收益的提高究竟是如何產生的！ 要經營好一家公司最基本的工作就是開源節流，開源就是增加銷售收入，節流就是壓縮內部開支，雙管齊下則效果更佳。

2008年9月金融危機爆發後，世界經濟嚴重衰退，企業銷售業績大幅跳水，到2009年第三季度，S&P500的銷售增幅惡化到-15.81%。面對生死存亡的嚴酷考驗，各大公司的第一個本能反應就是大規模裁員，一個人幹兩個人的活兒，降低了運營成本，提高了生產效率，這也正是同期美國失業率大幅攀升的原因。


美聯儲此時推出了6000億美元的第一輪量化寬鬆政策（QE1），挽救了即將崩潰的銀行系統，也為股票市場帶來了強烈的信心和資金的雙重刺激。美聯儲將短期利率壓低到0～0.25%的超低水平，同時，大規模購買國債和MBS（按揭抵押證券）的操作壓低了長期利率，使得公司的財務成本得以大幅下降。 QE政策導致美元滙率大幅貶值，S&P500公司都是美國經濟各領域中的領導性企業，它們的業績中有30%～50%的銷售收入直接來自海外市場，美元貶值使得它們在國際競爭中處於更為有利的地位，直接刺激了海外銷售增長；另外，當海外收入折算成美元出現在公司的財報上時，還能獲得“滙率紅利”的財富增加效應。

於是，海外銷售增長和“滙率紅利”同時提升了公司的利潤水平。 因此，2009年以來，導致公司每股收益大幅提升的原因包括：大幅裁員壓縮運營成本、提高生產效率、財務成本降低、美元貶值刺激海外銷售、滙率紅利帶來賬面利潤上漲這五大因素。 在這些因素共同作用之下，S&P500的每股收益從2009年到2010年勁升了39.4%。儘管如此，到2010年第一季度，S&P500的總銷售仍然處於負增長狀態，負增長高達-8.35%。 開源上不去，節流卻有極限！ 當QE1一旦終止，美國經濟數據很快再度惡化，股票市場在大幅反彈之後又出現了暴跌。 這就是2010年11月美聯儲不得不推出QE2的背景。

在新一輪6000億美元印鈔的刺激下，S&P500的銷售增幅終於開始由負轉正，從3%爬升到QE2結束時的6%，每股收益從2010年到2011年上升了14%。 2011年9月，希臘違約恐慌加劇，歐債危機再度升級。這一時刻，正是美國經濟的重要拐點，QE1和QE2所能發揮的“正能量”已經耗盡。 S&P500公司的銷售增長已是強弩之末，公司節流的潛力也瀕臨極限。裁員帶來的生產率暴漲在2009年第四季度達到了5.8%的頂峰，然後掉頭直下到2013年的0.6%。這與歷次經濟衰退的情況一模一樣，在沒有重大技術革命的情況下，僱員身上的油水已被榨幹。同時，貨幣刺激對開源的影響也到達了頂峰，美元泛濫對美國公司的正面作用，正在被世界各國圖謀本幣結算的戰略性轉移所抵消。 毫不奇怪，當2011年6月30日QE2結束之後，股市再度出現暴跌。 如果說2011年9月之前，美國股市強勁反彈基本反映了在前兩輪QE的刺激之下，五大因素共同推動了美國經濟的觸底復蘇的真實狀態，那麼，此後的股票市場就脫離了經濟現實，飛向了虛幻的空間。 從2011年第三季度起，每股收益增長的主要動力發生了根本性的變化。

一個新的因素逐漸成為主導性力量，這就是上市公司的股票回購行為。 股票回購為哪般？ 在中國股民的心目中，公司上市的主要目的就是圈錢，為此企業可以不擇手段地捏造數據、美化報表、虛誇項目、疏通關係、製造輿論，總之，一切為了上市，一切為了圈錢。好不容易上市了，自己再出銀子把股票買回來，這不等於把吃到嘴裏的肉又吐出來嗎？這種傻事誰會幹呢？

美國S&P500的CEO們絕對不傻，他們通常並非創業者，而是職業經理人，他們回購本公司股票的動機，正是為了往自己口袋裏裝更多的錢！

自20世紀90年代起，美國IT行業率先興起了一種以股票期權刺激員工的潮流。

IT屬於新興的高增長行業，公司的每一塊錢如果投在業務上都能在未來賺到更多的回報，因此盡可能減少現金工資成本，而以公司未來預期來吸引和留住人才就成了行業通行的手段，股票期權就是最有誘惑力的一種辦法。

股票期權的本質是一種受益權，它承諾員工能夠在未來一定的時間內，有權選擇按照協議價格來獲得一定數量的公司股票。

如果到時股票價格高於協議價，員工可以直接套現價差收益，也可以按協議價購進股票長期持有。

假如股票價格低於協議價，員工可以選擇放棄行權。

股票期權以公司股票的當前價格作為支點，以未來的價格作為杠杆，來撬動員工努力工作的潛能，將公司發展與個人利益密切掛鉤。上至公司CEO，下到核心員工，都可以獲得股票期權。

對於S&P500大型公司的CEO而言，工資僅僅是零花錢，股票期權才是收入的重頭戲。董事會想得很明白，每年花上億美元僱CEO是非常不劃算的，但可以提供相當價值的股票期權，CEO幹得好股票就會上漲，而天價的激勵獎金主要源於股市，不需要公司破費現金。於是，股票期權就成為董事會吊在CEO眼前的胡蘿蔔，要想吃到它，就必須把股價給搞上去。

當每個季度公司申報盈利時，華爾街和上市公司的CEO們就拉開了一場有獎競猜業績的大型遊戲，每股收益正是其中博大彩的經典項目。

2011年9月以來，CEO們在公司內部挖潛已經很難獲得明顯突破，而外部銷售的擴張又受到全球經濟萎靡的剛性製約，也難有大的作為。眼看博彩日期臨近，達不到華爾街預期的後果是精神壓力乘以經濟痛苦，而且在下個季度中還會繼續乘上一個時間係數。短期內提高每股收益的最有效的辦法，就是回購自己公司的股票，反正是公司的錢，也不用自己掏腰包。回購股份將會導致流通股數量的減少，使本公司的股票更加稀缺。

巨額現金的回購，加上流通股的減少，結果當然是股價的上漲。這是加速股票上漲的第一個動力。 每當公司宣布回購消息時，媒體啦啦隊們往往解釋為該公司認為自己的股票太便宜了，願意自掏腰包回購股票，這說明該公司認為自己的股票未來肯定會上漲，畢竟公司內部更了解企業的運行狀況，CEO們如此有信心，那投資人豈有不跟進的道理？這是回購造成股價上漲的第二個動力。

回購股份之後，由於流通股的減少，在公司總收益不變的情況下，將會提高每股平攤之後的收益水平，換句話說，每股收益是可以做出來的！華爾街一看每股收益大幅提高，預期達標，好評如潮。

在股價已經上漲的強烈誘惑之下，更多的投資人接踵而至，形成了推動股價上漲的第三個動力。 在這三大動力的合力之下，股票回購提升股價的策略獲得了巨大的成功。董事會和股東們因公司價值提升而興高采烈，CEO們巨額獎金到手喜不自勝，華爾街在股市繁榮和資產價值上升的過程中，又平添了融資、回購、兼並、新股發行等許多新業務，因而財源滾滾，喜氣洋洋。

如果將回購因素剔除掉，讓真相浮出水面，人們看到的是，自2011年9月之後，S&P500的公司收益基本陷於停滯狀態，股市的上漲並非基於企業真實盈利水平的提高，而是“會計技術革命”的產物！ 從2011年第三季度開始，至2013年第一季度，S&P500公司的每股收益增長了3.7美元，其中股票回購“貢獻”了2.2美元，占比高達近60%；而公司依靠自身努力的“有機增長”部分僅為1.5美元。

在做高每股收益的會計革命中，其手法不僅體現在高估收益，還表現為低估費用。 就在S&P500創下歷史新高的同時，這些公司的退休金賬戶短缺也創下了歷史紀錄。

其中，2012年的缺口達到了4517億美元，比2011年猛增了27%！原因在於QE所製造的超低利率環境，擠壓了退休金賬戶所依賴的債券收益。

盡管公司近年來大力推行401K退休方案，即員工從工資中預留未來的養老錢，公司則相應匹配資金，這與傳統的退休金計劃相比，公司的負擔大大減輕。不過，傳統的退休金計劃所覆蓋的就業人口仍高達9100萬，遠超401K的參與者人數。 補足退休金賬戶屬於公司的正常支出，但為了人為拔高每股收益，這項支出竟被很多公司所刻意忽略。要知道，福特公司2012年退休金支出的費用高達50億美元，幾乎與資本性支出相當。

如果戴上退休金支出的“枷鎖”之後，每股收益的翩翩起舞將變成步履蹣跚。

應該說，倒楣的退休老人正在為QE刺激下的資本盛宴默默地埋單。

2013年第一季度，500家S&P500公司中有多達328家宣布了股票回購，比例高達66%，計劃回購的總金額為2080億美元，創下了1985年以來第一季度的回購金額紀錄。其比例之高，金額之大，範圍之廣，僅有2007年股市泡沫即將破裂的時刻能與之相比。

其中，212家的回購導致流通股的減少，即便這些公司的業績完全沒有增長，其每股收益也將自動上漲。

以2013年宣布回購的速度和規模估算，全年回購計劃總金額將達到8330億美元，遠高於2012年的4770億，僅略低於2007年。難怪華爾街對2013年每股收益達到110美元以上信心滿滿，如果PE值能接近比較溫和的18倍，S&P500指數就將在2000點附近，這意味著全年近18%的上漲空間。

在股票回購的大潮中，巴菲特的伯克希爾公司堪稱是一朵“奇葩”。巴菲特本人一貫反對股票回購這種人為抬高股價的操縱手法，並且信誓旦旦地表示除非伯克希爾公司的股價跌到賬面價值的110%以內，否則絕不考慮回購自家的股份。

可是，2012年12月12日，巴菲特突然宣布用12億美元以賬面價值的120%來回購伯克希爾公司的股票。吊詭的是，巴菲特的回購行動僅僅針對一位“匿名”投資人，簡單地說，巴菲特是將12億美元的利益，定向輸送給某一個股東。誰也不知道此人到底是什麼來路，據稱是巴菲特的長期投資人。

有意思的是，巴菲特回購股票的時機引人注目，這正是美國為解決“財政懸崖”而打得一塌糊塗的關鍵時刻，遺產稅、資本利得稅都是討價還價的重頭戲，2013年稅負大幅上漲實屬必然。巴菲特此刻從這位“神秘人物”手中高價回購股票，被許多人懷疑為利益輸送，為富人朋友避稅。

可笑的是，僅僅就在前一天，巴菲特剛剛發表公開信，大聲疾呼：“富人應該多納稅”，“遺產稅應該大幅提高，不僅因為這樣合乎道德，也出於經濟上的合理性”。公開信墨跡未幹，巴菲特言猶在耳，第二天他就幫富人朋友省掉了數億美元的稅款，難怪人們驚呼“偽善”需要新的定義。

2009年以來，S&P500公司投入股票回購和2013年計劃回購的資金總額接近2萬億美元，占股票總市值的14.5%！ 很少有人意識到，上市公司已經成為美國股票市場的第一大買主，也是股票指數上漲的主要動力，它們為股票市場築起價格鐵底，一旦跌破就大舉入市，推升股價。

正如美聯儲是美國國債市場的最大買主一樣，這種壟斷性的力量已經達到能夠操縱市場價格的能力。隻要資金的供應不成問題，股市上漲就是必然。

可是，上市公司巨額的回購現金如果不是從市場銷售中賺來的，那又是從哪裏弄來的呢？ 舉債買股票，未來天知道 2013年4月，坐擁1440億美元現金的蘋果公司，宣布了史上最大的股票回購計劃，金額高達600億美元！同時，蘋果公司宣布舉債170億美元來幫助完成股票回購。這就奇怪了，蘋果公司的現金多到沒處花，何須舉債進行回購呢？原來蘋果公司70%的現金（1023億美元）都在海外，在美國國內的現金不過424億美元，不足以完成回購計劃。那為什麼蘋果不將海外現金調回國內呢？這是因為美國有35%的聯邦收入所得稅正張著血盆大口等著這些應稅收入的回流。讓蘋果上繳350億美元的所得稅給政府，除非蘋果公司的腦子進水了。

有人說，隻要美國搞一個“海外收入回流免稅假期”，將美國公司在海外滯留的收入吸引回來，美國的經濟復蘇就指日可待，這種想法過於天真了。2004年美國的確搞過這樣的“免稅假期”，吸引了3120億美元回流，但研究表明，這些錢沒有用來創造就業，而是主要投入了股票回購和分紅。

蘋果公司在海外市場的銷售收入增長迅猛，但在美國國內的銷售最近兩年都處於停滯狀態，2013年第一季度甚至開始萎縮。S&P500公司的整體銷售從2011年9月起就開始逐季減速，如果扣除通脹，2013年6月已跌至負數。資金永遠是逐利的，美國國內的實體經濟狀況相當不妙，海外資金憑什麼回流？即便回流，也是用於炒資產賺快錢，而不會投入前景黯淡的實業。

公司舉債的妙處，不僅在於用於回購能夠快速推高股票價格，還在於借債分紅派息，可以享受股息和債息之間的“套利”好處。中國的上市公司很少現金分紅，但80%的美國S&P500公司都會派發現金股息，股息也是投資人熱捧某家公司的主要動力之一。

英特公司2011年賬面趴著250億美元的現金，幾乎沒有債務。在QE帶來的超低利率的誘惑下，英特公司在2012年舉債60億進行股票回購和發放股息，如果沒有更好的投資機會，未來回購金額還可能大幅提高。英特的邏輯很簡單，發放股息的成本大約為4%，而舉債的成本僅1.55%。換句話說，借債發放股息還能“套利”2.45%！在這種情況下，誰不借債，誰就是傻瓜！ 於是，股息和回購形成了上市公司向股東輸送利益的兩大通道；而且，在QE政策所形成的超低利率環境中，借錢分紅和舉債回購已經成為上市公司的一股潮流。在股息和回購兩種選擇中，股息的財務成本更高，回購則明顯偏低。

美國的稅法具有明顯的債務偏好，債務利息可以抵扣應稅收入，而對股息則雙重征稅。如果一家公司的收入是100元，聯邦稅先拿走35元，企業剩下65元進行分紅，這筆錢還要交20%的利得稅，股東拿到手中僅剩52元。相比之下，舉債就美妙多了。公司負債的利息可以抵扣未來的應稅收入，聯邦稅後的65元則通過債券利息的方式輸送給債權人，債權人最後落袋65元。

在QE人為製造的低利率環境中，上市公司無論是進行回購還是發放股息，都會刺激負債規模的增加。美國公司的舉債規模和股票回購的活動高度正相關，簡單地說，公司以高度舉債的方式來進行回購和股息發放。

從美國銀行體係的資產負債表變化中，同樣可以看出實體經濟近年來的惡化趨勢，2012年以來，美國銀行係統的信用創造的速度開始下降，這是經濟降溫的明確標誌。需要注意的是，在經濟降溫的曲線中，股票回購所刺激的巨額信用創造已經包括在內，如果扣除這些投機性債務膨脹，真正的實體經濟信用萎縮的速度將更為糟糕。 無論是通過銀行貸款，還是借助債券融資，普遍的股票回購行為已經大幅提高了S&P公司整體的負債水平。股票價格是浮動的，而負債則是剛性的。

在QE營造的低利率溫床上，投機與貪婪的病毒正在快速滋生，股市價格與真實經濟已分道揚鑣。 公司資產的“老齡化” 為什麼上市公司坐擁巨額現金，還要大量舉債？為什麼舉債得到的現金不用於增加雇員，擴大資本性支出，強化競爭力？ 因為錢永遠是逐利的，更準確地說，錢背後的人性是永遠逐利的！ S&P500的公司高管們大把大把地借錢，慷慨豪爽地分紅，樂此不疲地回購，目的隻有一個，讓股東們高興，把董事會伺候滿意，最後正大光明地把股票期權套現的錢裝進自己的口袋裏。至於以後公司發展和還債的事，那是下一任高管們去操心的問題。

這就產生了一個嚴峻的問題，從公司層面上看，普遍嚴重缺乏“資本性支出”（CapitalExpenditures）和生產性投資！公司盈利靠的是其核心資產，能夠穩定、不斷增長和源源不斷地創造現金流的優良資產，就像一隻會下金蛋的母雞，需要悉心照料和百般嗬護。即便如此，母雞也有一定的壽命，盡最大可能地延長它的壽命，保證它的健康，才能讓母雞多下金蛋。

與此同理，任何公司的優良資產都有其生命周期，公司必須不斷投資維護、改善、優化和延長資產壽命，才能獲得最大的收益，這就是“資本性支出”的重要作用。

在農業時代，土地是核心資產，資產壽命近乎無限，資本性支出就是擴大耕地、改良土壤、保持肥力、興修水利、篩選良種、完善農具、深耕細作等，目的就是從土地中獲得最大限度的農業產出。在工業時代，工廠和生產線是核心資產，新建工廠、運行設備、維護機器、優化流程、改造技術、提升技能等措施，都是為了提高產能、擴大銷售，以獲得利潤的最大化。在知識經濟時代，專利、商標權、版權、創意成為核心資產，這種知識產權的壽命一方面受到法律的保護，另一方面卻遭到盜版行為的瘋狂侵蝕，因此有效壽命更加短暫，對知識產權的核心資產進行投資，金額更大、風險更高，最終收益也更大。例如，一部電影從拍攝、宣傳到放映所消耗的費用巨大，如果成功就會大獲其利，一旦失敗就將顆粒無收。

一種新藥，從研發到中試，從審核和生產，動輒幾年甚至十幾年，耗資數以億計，如果成功，就是一隻下金蛋的超級母雞，成為養活一家藥業集團幾年或十幾年的優良資產。

無論什麼時代，也不管哪種行業，資本性支出都決定了資產的壽命和效益！ 資本遵循逐利的原則，哪裏回報高，它就流向哪裏。從歷史上看，技術的重大革命總是導致生產率的提高，生產率的提高又意味著利潤率的提高，在高利潤率的誘惑之下，資本自動流向生產創造的領域，進一步刺激革新與生產，社會財富得以實現更大幅度的增長。此時，經濟發展動力強勁，人民就業充分，國家財政盈餘，政治穩定清明，貨幣堅挺而無通脹。

但是，在技術創新的“枯水期”，生產率的進步將會停滯，實業的高利潤率難覓蹤跡，資本性支出的回報必然惡化。此時，資本將轉向資產兼並，以重新瓜分社會財富的方式獲得更高的收益。

20世紀90年代的IT革命，帶來了生產率的大幅提升，這與2009—2011年美國生產率的改善有著本質區別，前者是由技術創新所引發，而後者是裁員增效的結果；前者的資本性支出與生產率提升可以相互激發而持續循環，而後者會在裁員增效的潛能耗盡後導致資本性支出的萎縮。

到2011年9月，美國經濟的自發性復蘇已到極限，類似IT革命級別的重大生產率進步仍遙遙無期，此時，上市公司的現金再多，金融市場的流動性再充足，錢也不會自動流向資本性支出。政府的貨幣政策和財政刺激，永遠無法對抗資本的逐利天性。

資產存在著折舊，隨著時間推移而效益遞減。資本性支出的最佳選擇就是不斷創造新的優良資產，越是年輕的資產創造財富的能力就越強；其次還要投資維護不斷老化的資產，使之效益遞減的速度放慢。如果停止資本性支出，或者支出嚴重不足，其結果就是新資產的創造不足，而老舊資產的折舊損失不斷逼近甚至超過其帶來的效益，那麼公司利潤最終的衰落就是邏輯上的必然。

這正是2011年9月以來S&P500公司出現的狀況，無論是從公司資本性支出的總量來觀察，還是從設備、軟件、建築施工等細類來分析，2011年9月都是資本性支出大幅萎縮的拐點。2012年的情況更糟，無論是美聯儲的扭曲操作，還是2012年9月的QE3，都難以扭轉各大公司資本性支出的崩潰趨勢。 缺乏資本性支出就會導致公司資產“老齡化”的問題，這正是歐美日經濟深陷泥潭的重要原因。在資產老齡化的國家之中，日本的問題最為嚴重，其資產的平均年限已達14年。

金融危機後，日本公司的平均利潤率僅為1%～2.5%，遠低於世界各國的平均水平。歐洲的資產平均年限略高於10年，美國略高於8年，亞洲國家的資產最年輕，平均為7年。 2001年以來，日本、歐洲、美國與亞洲部分國家都存在著資產老齡化的問題，2010年之後出現了惡化加速的趨勢，亞洲國家的資產年限正在逼近美國。 全球經濟復蘇不振的原因很多，資產老齡化正是其中之一，越來越高的債務規模，沉重地壓在日益衰老的資產收益之上，而股票市場的牛氣衝天，全然無視經濟的嚴酷現實。 人們終將為自己的短視而付出代價。