黃金已屆撈底時？

陳子豪

去年國際金價大瀉28%，是1981年以來最大跌幅，並終止了連續12年的升勢。不過聯儲局於上月正式宣布減少買債後，金價未有再顯著下挫，似有企穩迹象。今年金市及金礦股能否苦盡甘來？ 

聯儲局決定開展退市步伐，消除不明朗因素，加上現貨金已跌至接近去年年中低位，刺激投機者入市。美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，截至12月31日一周，黃金期貨淨長倉上升19%至34104張；當中短倉減少至72571張，是11月19日以來最低。金市短期反彈不足為奇，但要出現明顯升浪，甚至重返去年4月大跌前水平，必須有催化劑推動。

金融海嘯後，聯儲局推出量化寬鬆政策，市場初期普遍認為美國將出現嚴重通脹，但事實上，美國通脹率於2011年9月見頂後反覆回落，金價亦因而大幅調整。相反，現時大家似乎又適應了美國通脹溫和的情況，最新公布的CPI按年僅上升1.2%，遠低於聯儲局2%的目標。因此，筆者認為一旦通脹升幅超出預期，金價很可能向上突破，問題是機會有多大？

留意通脹及美元走勢

過去一年油價有波幅無升幅，美國與伊朗的緊張關係稍為緩和、利比亞石油產量增加，以及美國原油庫存上升等因素，抵銷了全球復蘇對石油需求增加的影響；糧食價格於去年大跌，主因全球出現供過於求，而且糧食庫存處於高位；加上不少國家面對產能過剩問題，發達國家勞工市場依然疲弱，限制了工資增幅。故此，暫時似乎看不到通脹飆升，並超出各界預期的可能性。

印度去年大幅上調黃金進口稅至10%，以紓緩經常賬赤字。央行數據顯示該國2013年第三季赤字為52億美元，是2010年以來最低，亦低於上一季的218億美元，當局又估計經常賬赤字將於今個財政年度由880億美元，降至560億美元。這是否意味政府即將放寬限制黃金進口的政策？

印度央行曾於12月中對此表示反對，認為要等到美國退市對經常賬影響稍為淡化後才採取行動。印度放寬黃金進口政策固然有利金價，但筆者估計或要到年底才會落實。另外，若中國或其他國家央行宣布增加黃金儲備，亦將成為推動金市的催化劑，但有關時機確實難以預測。

美元與黃金長期以來大致呈反向走勢，過去一年的負相關性約-0.37，美國經濟復蘇步伐加快，以及聯儲局逐步退出量寬政策理應支持美元表現，但美元太強又非局方想見，以免降低美國競爭力。彭博上月對經濟師進行了一項關於結束買債的調查，受訪者普遍預計今年年底前聯儲局將停止有關計劃，若時間進一步押後（即數據表現未如理想，美國經濟增長速度令人失望），美元可能回軟，而金市將受惠。另一種情況是局方退市步伐較預期快，債市及股市雙雙下跌，金市有可能再度發揮避險角色。

筆者估計金市已進入1200至1400美元的橫行區，但如果以上幾個催化劑均未有出現，而環球股市又繼續走高，預料一段時間過後，金價將向下突破。

S&P/TSX全球黃金指數反映環球主要黃金生產商的股價走勢，指數去年暴瀉48%，遠超同期現貨金28%的跌幅，當中部分金礦股的市賬率低於1倍，如看好金價走勢，是否值得吸納？從【圖1】可見，由2009年至2011年4月，金礦股大部分時間跑贏現貨金，但自此之後表現卻跑輸金價，而且差距愈拉愈闊，主要原因是金礦股業績於2011年第四季後大幅倒退。

金礦商須致力降成本

參考全球最大市值的3隻金礦股Barrick Gold、Goldcorp及Newmount財務數據，營業額、每股盈利及EBITA Margin大多於2011年第三、四季見頂，現時盈利已大致回到2009年時的水平。當然，便宜的東西可以一直便宜下去，要知道金礦股是否價廉物美，須留意有沒有推動股價的催化劑。

金價回升雖然有利金礦股反彈，但無助收窄金價與金礦股股價的表現差距。有關差距之所以擴大，是基於利潤率收窄，或盈利下降速度快過營業額，這反映金礦商的成本控制未如理想。要交出令人驚喜的業績（刺激股價上升）確實需要時間，但可以先從降低生產成本入手，例如 Goldcorp與Newmount於去年9月均表示，計劃買入低生產成本的項目。筆者相信持有優質項目的企業可能成為被收購對象，這些公司的投資價值似乎比那些大型金礦股還要高。