金融抑制下 投資者為政府效勞

繼 美國聯儲局宣佈推出無明確限期的第3輪量化寬鬆政策（QE3）及歐洲央行啟動無上限購買短期主權債計劃後，上週日本央行也宣佈「加碼」量寬，增加資產購買 規模至80萬億日圓。成熟國家央行再度量化寬鬆，對刺激經濟的效果成疑，市場的反應也不及以往大。惟金融抑制（Financial Repression）時代已經開始，其對市場的潛在影響更大。

美國推出的QE3前，已 有不少論者預計刺激經濟的成效將每況愈下。而今次聯儲局較為驚人的舉動，是表示這次每月量化寬鬆400億美元，直至美國就業市場有明顯好轉。但其實，量寬 政策與美國就業市場兩者的關係並不明顯。聯儲局主席伯南克亦不諱言，QE的效用在於製造財富效應，紓緩金融市場緊張狀況，支持股票價格，也有助消費及投資 決定，從而支撑實體經濟，達至降低失業率的目標。故此，QE對降低失業率的效果相當間接，用就業市場情況衡量QE3限期的原因缺乏理據。我們認為，QE3 的更重要目的，是壓低名義利率，實行金融抑制以減低債務負擔。

「金融抑制」一詞早在 1973年出現，由史丹福大學經濟學者Edward S. Shaw和Ronald I. McKinnon提出。金融抑制是指政府將資金流入政府自己身上，作為減債的一種手段。任何國家干預自由市場活動，以及對債務或貨幣定價的政策，都可被視 為金融抑制的手段。具體的政策包括直接或間接為利率封頂、規定國內實體(例如銀行或退休金基金)直接向政府放款、管制跨境資本流動，以至政府和市場協調結 合，例如公營部門遊說或注資金融機構等。可以想像，金融抑制這個名詞原本用來形容60、70、甚至80年代的新興市場金融系統。

金融抑制的主要目標之一 是壓低名義利率，這有助直接降低政府的現有債務利息支出，削減赤字。若利率低至產生實際負利率，降低本國貨幣購買力及以本幣計價的債務價值，便可無形中將 債務減值。這等同於一項稅收，即政府等借款人向債權人轉嫁的稅收。對於投資者而言，金融抑制是一個不利因素。孳息被人為壓低，催逼投資者進行較高風險投資 以爭取回報。而投資環境卻因政治和貨幣政策轉變而變得波動，也影響了整個資產配置生態，投資者或只能獲得低於預期的回報。

美國推出的量化寬鬆政 策，理論上都是一項金融抑制的措施，透過購買債務計劃間接令利率封頂。近期美國國債孳息不斷下跌，部份原因也可歸咎於量化寬鬆政策。而歐洲、英國、日本等 推出的量寬政策也屬於金融抑制手段之一。這些國家的債務負擔沉重，但現時皆處於實際負利率，對債務有減值效果。

全 球化之下，成熟國家利用金融抑制減債可說是十分自私的政策。眼看息口低無可低，投資者將資金轉移至提供較高利息的新興市場，導致新興市場的貨幣、資產價值 上漲。事實上，今次聯儲局推出QE3已引起巴西和中國不滿。新興市場變相也需要使用資本帳管制和匯率控管的金融抑制措施。此外，由於金融抑制需要通脹配合 以營造負利率環境，我們預期未來通脹將持續上升。或許對於成熟國家政策制訂者而言，通脹升至雙位數水平並不可怕，這意味負利率愈嚴重；但對投資者而言，資 產更需要加強對抗通脹的效果！