Gregor Macdonald：黃金、石油和美元的未來（之黃金篇）

2012年10月18日 16:48　　　

文 / xiaopi 

自2008年金融危機以來，對於股市空頭來說，最大的挫折來自於再通脹政策消滅了去槓桿化帶來的下行風險。是的，2009年將標普500指數從深淵帶出的最初一波溫和反彈或許並不讓人意外，畢竟觸底的市場總能夠形成某種形式的反彈。但這一反彈趨勢在整個2010年延續，隨後是2011年，直到如今的2012年，這對於空頭是痛苦而惱人的。


 事實上，正是市場在2008年以來的走勢導致對沖基金的持續低迷表現。近期的數據顯示，直到9月中旬，高達90%的對沖基金表現不如標普500指數。

 情緒指數顯示，對於全球經濟的擔憂早在2005年就成為了對沖基金的主流看法。當然，比此更早的是第一波再通漲政策浪潮，在2000年互聯網泡沫破滅後出現的政策動向的作用僅僅是造成了房地產泡沫。而2007-08的債務泡沫破裂一定程度上是空頭的勝利，但在2009年噩夢重臨。隨著救助性的貨幣政策再度推高金融資產價格，即使連歐債危機都不足以拉低全球股市。

 美聯儲今年一直在小心翼翼的向第三輪大規模再通脹計劃（QE3 ）靠攏，對於美聯儲，一個比較聰明的策略就是讓其他國家先採取行動。歐洲在接近12個月的時間裡試遍了各種干預工具，而美聯儲不僅一直按兵不動，而且還看著其他的政策解決方案逐一浮出水面（比如名義GDP目標），這也加大了實施救助的壓力。自去年8月以來的每個月，美聯儲一直在重申一旦經濟數據未能改善將採取行動。

 這讓許多觀察者莫名，考慮到經濟數據，尤其是就業數據，事實上從未改善。當然，也有許多懷疑者相信美聯儲不會在大選前採取行動。
 伯南克或許不是個像棋高手，但他絕對理解像棋的理念。隨著最新一輪全球再通漲政策浪潮接近終局，伯南克來得最晚，卻收穫最多。

 這給了美聯儲的政策一些意外的因素，新的政策仍然被市場所消化。不同的研究機構一直在計算QE3的規模，高盛最近預計QE3規模在1.2萬億歐元至2萬億歐元。此外，其他美聯儲委員在公開評價中都延續了美聯儲在宣布QE3聲明中的極端鴿派立場。尤其是Narayana Kocherlakota，他堅稱一定要解決失業率問題。

 然而，如今，在QE3宣布後僅僅一個月，全球市場的情緒已經遭受打擊。市場感覺最新一輪的QE注定將失敗。

 因此，讓我們看看三個關鍵的市場：黃金、石油和美元對QE3的反應。

 黃金篇

 今年夏天我們目睹了一場乏味、政治化的關於重建金本位的討論。但金本位的觀念無疑已經過時了。為何？理由很簡單：在過去十年裡，黃金已在增長乏力的經濟和政府的積極干預措施之間扮演一個平衡的角色，即黃金在“零增長時代”下的新角色。

在這個問題上，克魯格曼在去年對此做了非常棒的點評；

Hotelling模型

 關於資本是如何在自然資源和金融世界之間遷移的問題，許多思考者都研究過這個問題，而最具說服力之一就是Harold Hotelling1931年寫於政治經濟學雜誌的文章。 Hotelling提出，一個理性的資源生產商只有在資本收入的投資機會超過僅將資源留在地下升值時才會願意採掘和出售這些資源。因此，基於Hotelling的理論，如何理解自2000年以來的黃金生產情況呢？當黃金價格自250美元/盎司一路升至1000美元/盎司但產量反而下降時，這是否反映了地緣政治和成本的限制？亦或是全球黃金生產商聯手放緩黃金開採量？說到底，當價格在不斷上升時，為何要急於開採呢？

   

這是從黃金生產商的角度理解，而克魯格曼則從投資者的角度來看金價：


  
    克魯格曼：那麼到底什麼決定了金價呢？ Hotelling的理論是人們願意持有不可再生資源，因為他們將獲取升值受益。這意味著，扣除儲藏成本，真實價格必須以等同於真實利率的速率升值，因此價格曲線應該如下所示： 

現在需要問這麼一個問題：“近期發生了什麼變化會影響這種均衡？”答案很明顯，真實利率大幅下跌，投資者開始意識到投資收益將在很長一段時間內受到抑制。 

那麼更低的利率會對Hotelling曲線產生怎樣的影響呢？答案是曲線會變得更加平坦。只需要更少的價格升值預期就能讓投資者願意持有黃金。 

這就是黃金的“真實”故事，黃金價格的上漲是由於其他投資回報率的下跌；重複一遍，黃金的上漲並非是通脹預期所致。金價飆升並非標誌著嚴重通脹即將來臨，事實上是一個持續低迷的經濟導致的流動性陷阱的結果，這個經濟體面臨著日本式通縮的威脅，而非魏瑪式通脹。

儘管黃金一度成為惡性通脹的對沖方式，但我認為克魯格曼將金價與其他投資機會的缺失聯繫在一起是非常正確的。我仍然認為黯淡的美國經濟增長前景而非“印錢”導致的通脹是金價在過去十年裡的主要驅動力。金價的表現因此超越了幾乎所有其他資產，尤其是股市和樓市。
 儘管許多市場參與者繼續將黃金視為對未來通脹風險的看漲期權，但QE3的啟動更多是確認了西方經濟體拉動增長的失敗。正是這個原因，在未來一年裡，黃金將比其他工業金屬對再通漲政策更加敏感。