JohnMauldin:施政莽撞安老無方

今年4月底，總部設於美國加州的跨國投資公司銳聯，以資產調配為題，在拉霍亞(La Jolla)舉行的研討會圓滿結束。會上財經專家、經濟學者雲集，各抒己見，珠玉紛陳。

該 公司首席投資顧問許仲翔博士將研討會的討論重點詳加整理，作為會議總結。與會學者的言論別具見地：美國在退休保障上面臨的挑戰，莫過於在人力資本方面保存 無方。亞洲家庭傳統上對子女嚴加管教，無非藉此權充保存人力的變通辦法，為老有所養先作准備。但隨著西方文化在亞洲日趨普及，傳統辦法已漸不管用。職場上 戰後新生代(BabyBoomers)逐步交棒給X以至Y世代的過程，突顯出經濟學上的第二大守恒定律：長遠生產水平視乎當前生產人手及其生產力而定。

類似精警論點在上述摘要彙報中比比皆是，特別在此推介，以饗本欄讀者。筆者周一在本欄已為文指出，日本正面臨安老無望的隱憂；重申沽空日本政府債券，既是近十年來最值得大書特書的投資策略，也是筆者個人投資組合的重點所在，《華爾街日報》同日亦報道了這項個人建議。

以下文章作者為銳聯資產管理公司首席投資顧問許仲翔博士。
美國當前經濟危機特別耐人尋味之處，在於政府在經濟上擔當著異常突出的角色。美國政府一向表明有意鼓勵國民置業，務求藉此減低實現「美國夢」的不公障礙，而相關政策也卓見成效。

低息環境、按揭稅務寬減，以及政府資助機構所啟動的證券化機制，不但有助於大大提高美國家庭的置業比例，也曾一度令家庭資產大增，程度令人吃驚。2004年至2007年期間，美國消費者資產淨值中位數增幅幾達18%，其中以低收入家庭的資產漲幅最高。

只 是好景不常，後來形勢逆轉，低收入、低資產淨值家庭，亦即無力承擔投資風險的家庭，竟成為獲邀涉足高度杠杆化地產投資市場的對象。2007年至2010年 間，美國消費者資產淨值中位數跌幅高達39%，其中以低收入家庭的資產下跌最劇。?史明證當前，可見以政擾經，實可引致始料不及的嚴重後果。

償債苦果難免
罔顧後果的鼓勵置業政策，終於導致美國家庭及銀行資產負債表損失慘重。置業者與金融機構在負資產效應影響下一反常態，出現包括資產替代和投資不足的異常反應。

若經濟衰退起因在資產負債表而非流動性危機，則提高流動性並不能帶動實質投資及增長；在這個大前提下，財政健全的中介機構根本無意為資不抵債的「喪屍」(zombie)機構提供信貸。由政府直接以無錨貨幣向「喪屍」機構提供流動性，變相等於將良幣耗費在劣幣之上。

另一方面，財政刺激開支對解決基本問題作用畢竟有限，無非暫解「喪屍」銀行和家庭的燃眉之急。至於在毋須提供誘因的範疇，財政刺激開支確有可能無意中收到刺激經濟活動之效。

要 協助「喪屍」家庭及銀行脫困，恢複經濟活力，辦法不是沒有，但卻都難免代價慘重。例如日本模式，為求保障「喪屍」及其債權人與投資者利益，往往不惜向其提 供各種社會及企業補貼，直至其資產負債表回複正常為止。不過，全民經濟為此而承受的增長放緩代價，卻遠遠超乎打救「喪屍」的高昂轉撥成本。

至於瑞典模式的脫困方法，則通過破產及有序債務違約，索性將負資產家庭及有望轉圜的財困金融機構所欠債項一筆勾銷，同時不惜犧牲投資者及債權人利益而任由表現不濟的銀行倒閉。

個人層面而言，雖然破產往往有助債務人重獲新生，並且改善生活水平，但卻造成重大心理創傷，因而不在部分負資產家庭考慮之列。

第 三種是芬蘭模式，采取往往屬臨時性質貨幣貶值手法，曾有效解決墨西哥、阿根廷、泰國，以及其他東南亞國家的債務問題。此法不惜減低國內消費以助長出口；壓 抑有損國際競爭力的工資水平；補貼出口工業；減低儲蓄及存在於房地產的過度膨脹名義財富。這一連串通過貨幣手段重整物價的措施，有助於清除工資及房地產價 格居高不下所造成的「經濟阻力」。

以上三種方案都後果堪虞：樓價下跌有損財富，政府要無痛恢複財富簡直是難比登天。透過有錢家庭及財雄 勢大的企業以補貼財困的一群，並無助於增加整體財富；若企望以債填債拖延時間，就更適得其反。政府雖然無法單憑轉撥資產創造財富，卻可選擇何時作出果斷行 動，以及有關措施所影響的對象。

2011年與薩金特(ThomasSargent)同獲諾貝爾經濟學獎的西姆斯(ChristopherSims)，就提醒大家通脹並非單單取決於貨幣政策；貨幣政策與財政政策如何互相協調，而彼此協調程度如何，也至關重要。

政 府一日有能力印鈔，就不虞債務違約，因為假使稅收不足以還債，政府大可進一步發債；最後，自有中央銀行擔當債券買家。政府債券實質上也大可視為未來「實質 現金流」的折讓現值。假若未來稅收可觀，足以清償債務，即表示政府開支及投資收到預期效果；經濟發展及生產力均增長蓬勃。

風險系於通脹
在此環境中，貨物生產及服務供應都可算充裕，而名義財富則可轉化為有意義的實質消費。若這是市場所預期的經濟前景，即使面對當前國債水平高企及量寬不輟，債券價格亦會高企。

不 過，若未來基本盈餘(稅收扣除非利率相關開支)不足以清償所欠債務，政府就必須在舊債期滿時發行新債。如此一來，經濟將持續放緩。面對人口老化所造成的增 長阻力，政府推行的財政刺激開支實在無濟於事。債券所擔保的名義財富，亦無助於改善實質經濟。若然這是市場所預期的經濟前景，則目前的債券價格將會低企。

印鈔大權在握，政府自可選擇實質減債幅度。若政府開支或投資出現浪費或失利情況，可利用印鈔手段將損失轉嫁到債券持有人身上。政府選擇 借貸而非加稅的傾向，正好反映出其轉嫁損失的權力。當前的加稅措施，對打工一族實時造成沖擊；而目前的借貸舉措，則等於向未來的打工一族征稅。財赤不止， 借貸不輟，終將引致通脹，變相向所有儲蓄者征收財富稅。

以日本為例，政府近三十年來一直開支無度，卻不見經濟增長。數十年來量寬及財政失誤可導致大幅加稅與物價暴漲，為免受此等惡果沖擊，日本家庭早已采取明智之舉，厲行積穀防饑的應對之道。日本政府現正推行的財政刺激方案將如何轉嫁損失，仍有待觀察。

美國國債日重，美國政府亦遲早面對同一問題；中國當然亦亟欲得知，美國為求保障納稅人，究竟會否采取懲罰債券持有人作為解債快捷方式。

經濟守恒定律
在研討會上，加州理工學院的康奈爾(BradfordCornell)教授指出，經濟學一如物理學，具有顛撲不破的基本守恒定律。例如生產人數減少，人均消費定必下降這一定律，對戰後新生代退休潮即將觸發的退休金危機，必會產生深遠影響。

人口老化顯示就業人口中有一大部分人退休，根據守恒定律，「名義」退休金儲蓄根本無助於退休長者增加消費。從人均角度而言，除非科技進步有助於大大提高生產力，否則無論積聚的名義財富有多豐厚，退休長者亦須減少消費。退休後的相對財富，無非是有限資產的消費指標而已。

不 過，政府幹預對訂定退休計劃還會增添另一項不明朗因素。若確信政府的客觀職能在重新分配消費，以確保長者之間的生活質素大致平均，則巨額退休儲蓄保障應可 在退休後每年轉化為可觀消費增長，其中尤以優質醫療服務為然。因此，政府必須訂立享用公共福利的入息規定，通過加稅以資助更多退休福利，合理分配醫療資 源，並營造低息而高通脹的經濟環境，就足以蠶食儲蓄豐厚退休者的資產。

美國在退休保障上面臨的挑戰，莫過於在人力資本方面保存無方。亞 洲家庭傳統上對子女嚴加管教，無非藉此權充保存人力的變通辦法，為老有所養先作准備。但隨著西方文化在亞洲日趨普及，傳統辦法已漸不管用。西方社會已憑借 產權解決安老問題；擁有機器及相關知識產權的長者，可迫使年輕人分享其勞動成果。戰後新生代雖無法主宰X、Y世代，卻擁有賴以維生的種種工具。

職場上戰後新生代逐步交棒給X以至Y世代的過程，突顯出經濟學上的第二大守恒定律：長遠生產水平視乎當前生產人手及其生產力而定。X與Y世代對科技進步貢獻良多，戰後新生代但求這兩代年輕人能不惜分享財富，而非推高工資水平，以致其名義退休投資組合的實質價值蕩然無存。

退休隱憂所在
話說回來，戰後新生代審慎理財以致整體投資回報可觀，因而帶動美國生產力顯著提升，這倒是證據確鑿，不容置疑。勞工非參與率持續上升，可視為反映個人生產力大增的一面鏡子。

隨著科技創新一日千里，機器漸次取代工人的趨勢，已產生加速自然失業率的效應；生產科技創新程度愈高，工人參與率就愈低，自不待言。事實上，退休現象從來也是關乎勞工非參與率自然下降的程度，而無關乘郵輪周遊列國的悠閑生活方式。

面對退休金危機將至，以及戰後新生代無可避免的退休福利配給現象，令人不禁想到，究竟所謂退休，是否已變為?史上的異數？

Rotman 國際退休金管理中心(International Centre for PensionManagement)總裁安巴克特希爾(KeithAmbachtsheer)追本溯源，發現退休金起源於十九世紀下半葉，當時的鐵路職 員年事愈高，意外率愈高的現象，令當局意識到員工終有退休之日這個道理。

至於戰後新生代的父母退休之後坐享豐厚退休金，足以安享晚年的 現象，則是較近年才出現。退休金?史發展至今，也許正是時候回複本意，目的為達致理想的勞工非參與率，而非在政客為求選票而訴諸退休者自肥心態的「派糖」 措施。根據經濟守恒定律，退休金危機早應在預計之中，可惜政府對此一現實視若無睹。

走筆至此，不妨換個角度，談一談有關問題的輕松一 面。不少人都深信未來的先進機械人，將能夠在人類的起居生活中提供無微不至的貼身服務；聞說日本已發明具備洗發兼按摩頭皮功能的機械人。看來電影《未來戰 士》(Terminator)中，「天網」(Skynet)系統化解人類長壽危機的日子已不在遠。

一般人辛勤大半生，無非但求退休之後得享幾年樂得清閑、活得健康的好日子。但研討會上參與討論的多位專家，似乎都只為向大家表示，即使勤儉大半生、在退休後只能過緊日子的平民百姓，亦難免受到人口老化及其他經濟動力沖擊而措手不及。

種種只在乎如何優化產出和消費的言論，不禁令我想到其中所忽略的人生終極問題：快樂。古語所謂快樂不在得償所願，而在知足；知足常樂，才是人生真諦。愛父 母，以及朋友的父母，才是人生真諦。到頭來，我們自己，以及自己的子女，才能受到愛的眷顧。在愛的天地中，只有愛的豐盛，而無愛的配給。