摩根大通：全面看多大宗商品價格！

雖然今年二季度大宗商品價格受到了嚴重的衝擊，但價格走勢的轉向可能只是時間的問題。至少，由Colin Fenton領導的摩根大通大宗商品研究團隊表示“現在就超配大宗商品指數”.

摩根大通總結道：“這是自2010年9月以來，我們第一次呼籲超配大宗商品...2011年11月，在歐洲和澳大利亞已經進入製造業衰退開始變得明顯，大宗商品價格的表現很可能在未來6-12個月要差於股票和債券，在12年上半年甚至可能出現負回報，我們轉為推薦低配大宗商品這種資產類型。在過去的一年裡，我們已經開始對這種資產類型逐步恢復了信心，因為能源價格已經反彈，預期而至的金屬市場和產能過剩問題也已經出現，而各大宗商品市場的市場情緒遲遲才惡化。然而，我們的投資策略也一直保持方向中性。現在，我們轉向推薦淨看多，在過去兩年多的時間裡，第一次推薦機構投資者超配商品，這是基於我們量化的十大基本面因素。”

為什麼在商品價格正在下滑的時候，摩根大通建議超配商品呢？摩根大通的觀點是：

    就像全球其它市場一樣，商品價格也緊密聯繫著市場對中國經濟增長和美聯儲政策不斷增加的擔憂。具體指出這些擔憂是什麼，是很重要的。最新的擔憂不是中國經濟增長速度正在下滑，也不是美聯儲將要縮減QE規模。這兩個都是不可避免的結果，其實在商品的遠期期貨價格曲線裡，已經得到了充分的反映。市場真正擔憂的是：（1）中國巨大的影子銀行部門可能將短時間內引發預期之外的金融危機，就像1997年7月爆發的亞洲金融危機一樣；（2）FOMC 可能同時作出錯誤的政策決定——美聯儲自己對增長和通脹水平的預期可能無視了市場對中國融資情況的擔憂，也無視了實體經濟中出現的通縮跡像也在推平市場的通脹預期。這些擔憂是合理的。一個穩固的低波動商品價格體制，已經突然間被要求給上述兩個可能出現的情況定價。這兩個情況並不是沒有發生的可能。但兩個都不大可能是2013年出現的基線情況。

市場的擔憂已經開始消失，摩根大通對機構客戶的建議很簡單：

我們的分析結論是，追求利益最大化的大部分商品指數投資者應該馬上買入。這是過去兩年多時間裡，我們第一次推薦超配商品。基於我們的研究方法，我們定義這種超配為機構投資組合中的5%-7%的淨看多敞口，比我們之前建議的方向中性配置的3%-5%要高。

關注原油市場的現貨溢價現象：

    我們預期，當商品市場開始上漲，它們將很可能上漲得比現在看起來的速度更快，並由全球原油市場的季度性因素驅動。最有力的線索之一出現在紐約商品交易所現在的WTI原油遠期價格曲線結構上。

如果原油需求真的如此疲軟，而原油供應如此充足，那麼為什麼在這個商業周期中仍然出現如此強勁的現貨溢價價格曲線呢？其中M3-M6和M6-M12的價差出現了過去6年來最大的正值。上一次出現這樣的價格曲線結構是在2007年，當時價格曲線以極快和極具爆發力的速度變得陡峭，在不到九個月內，現貨價格從65美元/桶直線升至歷史上最高的名義價格147美元/桶。當然，我們現在不會預期會再次出現類似的強勁價格波動。但我們會說，買入紐約商品交易所WTI原油期貨的現貨溢價（佔標普高盛商品指數——S&P GSCI的投資組合比重為26.6%），是我們過去幾年看見商品領域裡，最好的投資機會之一。


摩根大通的十大基本面因素：

    1.季節性因素使得今年二季度出現原油現貨價格的修正，但另外的季節性因素將會扭轉這個趨勢。

    2.可儲存商品的新增需求，這是商品價格大幅修正的市場回應。

    3.原油、銅和黃金供應上，價格驅使的、非自願的減產。

    4.生產成本的上漲。

    5.閒置產能緊缺，非經濟供應風險在上升（生產企業虧本）。

    6.下調利率和其它刺激性措施對商品需求帶來的好處姍姍來遲。

    7.美國出口政策的潛在轉變已經生效，這將進一步加強WTI油價和國際油價的聯繫。

    8.中國政策的轉變：中國的“綠色政策”和西雅圖的“綠色政策”的內涵並不一樣。中國的環保政策意味著更多地使用石油和天然氣（取代煤炭）。

    9.美元兌什麼走強？美元指數不包括兌人民幣的匯率。

    10.全球經濟增長和通脹水平很可能很快將見底。增長和通脹帶來的商品價值上升，雖然可能基數比較低，但仍能為追求商品指數總回報提供一個有利的經濟環境。

金價會受到商品大市上漲的影響嗎？

    在4月的第一周裡，我們已經警告，2013年二季度的三大風險之一是商品市場的“閃電崩盤”，石油、天然氣、黃金和銅是最可能成為焦點的市場，而4 月15日至5月15日是最可能出現崩盤的時間段。這個警告正確地預示了金價大跌並非子虛烏有的。但這個警告並不是一個很好的價格預測。其實黃金的期權價格早就出現了一個被無視的信號，特別是芝加哥商品交易所黃金市場6月13日和8月13日看跌期權價格的扭曲。機構投資者應該吸取教訓，在增長和通脹處於關鍵拐點的時候，應該關注商品市場價外期權的成交量和開倉情況。最令我們驚訝的事情是，原油並沒有出現黃金和銅那樣的價格大跌。我們曾經警告，WTI原油價格可能跌至75美元/桶，布倫特原油價格可能跌至90美元/桶。相反，正如我們上面提及的原因，WTI和布倫特原油的差價在不斷收窄。這種差價的收窄是一種市場走牛的信號。這與大部分人認為商品市場前景缺乏希望的認知完全相反。另一個要強調的問題是，基於期貨曲線和波動來評估大宗商品項目投資是至關重要的，而不僅是現貨價格。

    鑑於黃金價格的大跌和受損的金屬市場環境，在積極進入這些市場前，我們更傾向於等待技術指標的反彈，因為用手接下落中的小刀受傷的可能性極高。然而，基於現在的價格水平，金屬在標普高盛商品指數中的佔比只有9%，而黃金更只有可忽略的2.35%。所以，金屬價格下滑的風險更多只是投資界或實業界專注金屬市場的風險管理問題，而對范圍更大的一攬子商品的影響相對較小。

    另一方面，金屬價格已經跌至了明顯會迫使企業非自願減產和市場新增需求的水平。與市場單方面看空的情緒相反，同時經歷了15個月的去庫存化過程，中國買家將很快地意識到，現在是重新填裝貨車，對依賴​​進口的供應重新建立庫存的大好時機。在價格走低的時候，中國購買金屬數量的大增，已經在黃金市場出現了。我們預期，中國將會重新出現進口銅和石油的動力。很明顯，中國應該在國際商品現貨市場這麼做，這是追求中國經濟和社會長期自身利益的。

摩根大通總結道：

    這個結論代表了我們觀點的重大轉變。上一次，我們建議超配商品是在2010年9月30日，也就是約在QE2公佈前的一個月。在接下來的9個月裡（在2011年7月，我們的建議轉為中性），標普高盛商品指數產生了16.5%的總匯報，高於同期全球股票14.9%的回報，也高於全球債券2.5%的回報。同時，現在的價格下行風險是很小的，特別是金屬市場。持有3月期25倍delta的原油、銅和黃金的看跌期權是謹慎行為。傳統思維很明顯會思考現貨價格：這個思維方式的盲點是，不能通過期貨價格結構或價格波動評估風險。

    總之，我們建議通過戰略性地買入商品指數的全回報互換工具，來超配商品這種資產類型。認識到很多消費者很可能都已經自發地開始購買大跌的黃金、銅、 原油和其它商品，我們建議現在就行動。然而，認識到我們很可能過早地買入金屬，甚至原油，特別是市場流動性不高的夏季月份即將來臨，我們認為，應該謹慎地購買25倍delta的結算日在8月13日、10月13日和12月13日的WTI和布倫特原油看跌期權。對於WTI，執行價分別為93美元、89美元和87美元，對於布倫特，執行價分別為100美元、95美元和92美元。