辨析人民幣“外升內貶”
人民幣“對外升值對內貶值”這一表面矛盾的現象實際上是內在統一的：它是人民幣漸進式升值的必然結果
王慶/文
如果用一句話來概括自2005年以來中國貨幣環境的最重要特徵，恐怕沒有比人民幣“對外升值對內貶值”更準確的描述了。
人民幣“對外升值對內貶值”這一表面矛盾的現象實際上是內在統一的：它是人民幣漸進式升值的必然結果。在人民幣漸進性升值政策下，一方面有人民幣對外升值的現實，另一方面人民幣的漸進性升值非但沒有消除，反而強化了人民幣單邊升值預期。後者催生了居民和非居民對境內資產價格上漲的強烈預期，吸引了巨量內外部資本流入。流動性過剩加之經濟基本面的穩健，使產品和資產價格通貨膨脹壓力揮之不去， 即對內貶值。
如果在2005年匯改的時候，採取的是讓人民幣一次性大幅度跳升，徹底打破人民幣未來的單邊升值預期，然後進行有管理的浮動，後來很可能就不會有股市的泡沫，以及正在生成的房地產價格泡沫。在這種情形下，人民幣將只會有對外升值，而不會出現對內貶值。
我們不妨對匯改的歷史做個複盤。在2004年－2005年間，鑑於中國出口的高增長，外貿順差的持續擴大，外匯儲備迅速積累，無論是資本市場還是國際社會逐漸形成一個強烈共識：人民幣匯率被大幅低估。
當時，儘管沒有人能確切地知道人民幣匯率被低估的程度，市場上形成的一致預期是，如果把人民幣匯率放開，完全由市場決定，那麼人民幣對美元的匯率會在短期內大幅升值，少則15%，多則50%以上。如果這個預期真的實現了，那麼中國境內所有資產的美元價格都會在短時間內大幅升值。
實際情況不然。在匯改之初，中國政府並沒有讓人民幣一次大幅度升值，而是宣佈在2005年7月22日讓人民幣對美元的匯率一次小幅升值僅2%，並開啟了人民幣對美元的長達八年多的漸進式升值過程。
人民幣匯改的啟動非但沒有消除，反而強化了市場對人民幣升值的強烈預期。同理， 也強化了“中國境內所有資產的美元價格都會大幅升值”的預期。既然這個預期無法直接通過匯率的調整來實現，市場就尋求其他方式間接表達這個預期：中國境內所有資產的人民幣價格都會大幅度升值。
資本市場參與者預期的變化對不同類型資產的價格影響的速度是不一樣的，一個市場的盤子越大，越有深度，流動性越強，通常其對預期變化的反應也就越快。一般來講，按反應速度的快慢順序通常是匯率市場最快，其次是債券市場和股票市場，不動產市場反應則相對較慢。由於當時的中國債券市場還很不發達，還基本上是銀行間市場， “中國境內資產的人民幣價格會大幅度升值”的預期首先體現在股票市場的快速上漲上。
試想，如果很多投資者都預期股市和房地產價格要漲20%，就會有大量資金進入市場。股市首先做出反應。如果股市在很短的時間內就上漲20%，這種賺錢效應就會大大提振投資者信心，再加上經濟基本面的穩健，隨後就會形成典型的資產價格自我實現式的上漲，直至把股市推向泡沫化階段。同樣的過程也在房地產市場上重複。房地產價格的反應總體上會比股市滯後，但一些市場化比較發達的一二線城市的房價會比三四線城市漲得早、漲得快。加之購房按揭貸款開始被廣泛使用，加槓桿更容易，使房價上漲的範圍大，持續時間長。
鑑於2003年後全球經濟的複蘇，同時中國加入WTO的積極效果開始顯現，中國經濟經歷了相當長一段時間的高速成長。在此背景下，無論是股市還是房地產市場的上漲都有基本面的支持。但是，經濟基本面的改善無法解釋資產價格如此快速的上漲，甚至出現泡沫化。 “對內貶值”之所以被廣為詬病，就是因為資產價格(尤其是房價)的上漲幅度遠超出人們收入的上漲幅度。
人民幣漸進式升值應該已經告一段落。依各種宏觀和國際收支指標判斷，目前人民幣匯率應該比較接近均衡水平。沒有了對外升值壓力的困擾，貨幣政策的工作重心可以轉向應對“對內貶值”。這也正是長期以來各方所尋求的中國貨幣政策獨立性應有之義。
如果當初匯改讓人民幣匯率一次大幅度升值，應該可以在相當程度上避免後續出現的資產價格泡沫及其對經濟帶來的諸多不良後果。但是，這樣的政策也會對中國的出口部門在短時期內造成巨大衝擊，對經濟增長和就業創造的負面影響恐怕也不可估量。兩個政策方案孰優孰劣，當下的我們也許根本就無法給出一個正確答案。
作者為上海重陽投資管理有限公司總裁
【作者：王慶/文 】
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