從歷史價格的走勢來看，白銀與黃金(1272.40, -1.70, -0.13%)之間存在正相關關係，與美元存在負相關關係，這種關係在全球白銀期貨成交規模最大、影響力最強的CME市場體現得最為有效。對於白銀與黃金及美元之間呈現出來的正負相關性，其背後的根源在哪裡，歷史上多次的背離又是因為什麼原因，中期內是否還會出現背離，本文將做一探究。
根據從1975年年初至今COMEX白銀與黃金價格的對比可以發現，過去近四十年裡，白銀與黃金的相關係數高達0.91，這表明整體上白銀與黃金之間存在極強的正相關性。對此，可以有多種解釋，例如金銀都是以同一標的美元計價；白銀同黃金一樣，歷史上也曾被作為貨幣媒介，具有抗通脹的天然屬性；作為一種貴金屬，當突發風險事件時，亦有避險保值的功能等。換言之，金銀走勢的趨同，主要來自於兩者同受金融屬性的影響，尤其是在流動性轉變、通脹預期變化、政治經濟局勢動盪等情形下，投資與避險需求會同時對黃金和白銀價格起作用。
然而，金銀價格的正相關性，並不意味著兩者的比價一成不變。歷史上COMEX金銀的比價波動巨大，最高曾在1991年2月觸及101.8∶1，最低在1980年1月跌至14.6∶1。比價的巨幅波動由金銀價格漲跌幅的顯著差異所致，而這又是受到黃金、白銀在各自金融和商品屬性上的此強彼弱影響。黃金被納入各國央行[微博]的貨幣儲備，工業需求僅佔其總需求的10%，因此黃金的貨幣與金融屬性遠遠強於它的商品屬性。而白銀的工業需求則可占到45.3%的高比重，這使得理論上，白銀的金融屬性與商品屬性旗鼓相當。
因此我們會看到，當流動性充裕，並伴隨著經濟上漲、工業繁榮的預期時，白銀基於雙重屬性的同向推動，其價格上漲的幅度往往大於黃金，反之亦然。並且，當白銀的供需基本面短期相對穩定或不足以形成價格擾動時，白銀價格的波幅亦會大於黃金，這主要是由於白銀市場的體量要小於黃金，因此更容易受到投資資金的炒作。根據我們對2000年至今白銀和黃金的月度波動率測算，也發現白銀的波動要明顯大於黃金。
在比價波動的基礎上，如果將過去近四十年分成多個經濟周期來看，事實上在不同的階段，白銀與黃金之間極強的正相關關係也並沒有保持得如此一致。我們統計了1975—2014年分階段的相關係數，發現在1993—2001年，黃金和白銀的相關係數僅有0.18；而2002—2007年，兩者的相關係數則高達0.98。
1993—2001年和2002—2007年是美國歷史上兩個著名的經濟增長時期，但金銀價格的相關程度卻呈現天壤之別，主要的原因在於：前一階段，美國政府實行緊縮政策，流動性下降，導致黃金價格的投資需求走弱，但白銀的工業需求和成本仍能支撐價格（尤其是1997—1998年白銀跌破成本，巴菲特基於供需面重倉買入，金銀漲跌出現明顯分化）；而後一階段，美國又轉向了寬鬆的財政與貨幣政策，流動性上升，黃金和白銀又同時受到了投資需求的推動，導致價格走勢趨同。
再看白銀與美元的關係，根據從1975年至今COMEX白銀與美元走勢的對比可以發現，兩者的相關係數為-0.41，屬於中等偏弱的負相關性。這種負向關係的存在，可以從白銀以美元計價中輕易得出，而更深層的原因則包括白銀與美元、美股、債券等風險資產之間的彼此替代，流動性的鬆緊對美元與貴金屬的雙重作用，美元貨幣購買力的增減與白銀價值的相對穩定性，國家信用遭遇突發風險時避險資金尋求安全資產的需要等。而同樣，在歷史的不同階段，白銀與美元的負相關關係也並沒有保持得如此一致，其背後的原因，亦可歸於白銀商品屬性的存在。
綜上所述，對於白銀與黃金及美元的相關性，我們認為需要辯證地看，歷史上曾經出現過的背離也有可能再度出現在未來。 2014年下半年，隨著美聯儲退出QE的進程不改，美國加息預期的不斷發酵，流動性的降低將令白銀和黃金的投資需求同時承壓，但依賴歐美經濟復甦帶來的工業需求增長，國內包括光伏等產業好於預期的反彈，以及對原料成本的擔憂，或令白銀價格有所支撐。這意味著白銀與黃金的正相關性，與美元的負相關性，可能將迎來又一輪階段性的背離。而針對金銀的比價波動和相關性的階段性差異，海外交易商往往將其視為市場波動加速的風向標，抑或是潛在套利機會的徵兆。
（作者單位：國泰君安期貨）
沒有留言:
發佈留言