央行降息人民幣貶值壓力增大

張庭賓



出乎市場意料，中國央行突然降息，這意味著什麼呢？

11月21日傍晚，中國人民銀行突然宣布：自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百 分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的 1.1倍調整為1.2倍。

這次降息，直接降低貸款利率0.4個百分點，存款利率雖然表現上降了0.25個百分點，但同時又將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，考慮到當前攬儲的難度，這相當於沒有對存款降息，而是單獨大幅降低了貸款利率。

此次降息有合乎情理的成分，CPI呈下行趨勢，10月份降至1.6%，PPI同比下降2.2%，環比下降0.4%，有降息的空間。更重要的含義是確定貨幣政策已經由定向寬鬆轉向全面寬鬆。

今年前兩個季度，GDP增速分別為7.4%、7.5%，雖比去年同期有所下降，但央行僅採取了定向寬鬆，定向降準、定向降息、PLS、SLF、 MLF等較隱晦的措施，但三季度GDP增速7.3%出來後，央行立刻降息0.4%，而不是常規的0.25%，可謂轉向顯著。

那麼，此次降息意欲何為呢？首先是助推股市，從A股的角度，此次降息時點把握的非常精準，在17日上證指數創出2508.77的階段新高後，21日回撤到 前期高點2444.80以下的2437.48後，急需強大利多政策，做實2444-2478一線的地基，為A股新一輪上漲創造條件。以此次降息的力度看， 這一目的應該可以達到，上證指數後市應該可以再漲1—200點。

另外一個重要的目的是，為拯救進入下跌通道的樓市。此次降息，唯一明確受益的貸款方是居民房貸。因為在工商實業已經被涸澤而漁的今天，商業銀行是不敢對傳統實業追加貸款的。能夠相對確保貸款的是居民房貸。顯然，宏觀調控方試圖通過降息維持房地產泡沫，避免其加速下跌。

毫無疑問，這是一劑猛藥，但它會不會有副作用呢？答案是肯定的。因為它最大的副作用是會導致人民幣貶值和熱錢加速外流。



央行降息

人民幣貶值壓力增大

眾所周知，外資投資中國，最早是外商直接投資於工商業，以獲得世界工廠的工商業利潤；2005年7月人民幣升值，國際熱錢又看到中國的匯率升值機遇，先後 投機中國股市、樓市、PE(VC)、商業銀行。隨著這些財富潛力，包括人民幣升值被充分挖掘乃至透支，吸引熱錢留在中國的最後誘餌是短期利差。

在當今美國退出QE，即將進入加息週期的當口，中國人民幣降息，必將收縮人民幣對美元的利差，使得熱錢留在中國的吸引力進一步減少。那麼，博取短期利差的投機熱錢也勢必將加速離開中國。

其實，2014年以來，特別是6月份以來，國際熱錢流出中國呈現加速狀態，6-9月份共至少流出了2112億美元。 10月份，仍呈現繼續外流狀態。 10月份貿易順差和外商直接投資合計539.4億美元，但外匯占款僅661億元人民幣，這意味著至少431美元熱錢外流；如果參考10月份銀行結售匯逆差 高達1673億元，熱錢外流的將更多；即便按照中國國際收支平衡表，今年前三季度，資本和金融項目逆差也達-141億美元。過去幾個月央行的定向降準、 PSL、SLF、MLF等實際量化寬鬆，實質上是在對沖熱錢外流對國內流動性的收縮。

中國經濟的繁榮，政府投資的膨脹，根本上都是一種貨幣行為。都是中國央行印鈔在背後支撐的。從2001年6月到2014年3月，中國基礎貨幣由1.54萬 億元人民幣增加到了27.5萬億元，為17.85倍；外匯占款由1.54萬億增長到29.39萬億，為19.08倍。

這種印鈔在2005年7月前主要靠FDI（外商直接投資）和貿易順差所形成的外匯占款；在2005年7月以後，主要是人民幣升值所吸引的國際熱錢投機所形 成的外匯占款。中國外匯占款對基礎貨幣的比值，在2010年9月達到了頂峰的133%，絕對值差額達到了5.23萬億元人民幣。而到了2014年3月末， 比值下降到了103.6%，絕對值差額減少到1.03萬億元。

這意味著什麼呢？即從2010年9月至2014年3月份，國內流動性淨減少基礎貨幣4.2萬億元人民幣，按照這期間的平均匯率6.4計算，也即國際熱錢已 經淨流出了6560美元。這也是為什麼自2010年底以來，越來越多領域的中國企業家感覺流動性緊縮、錢越來越難賺的根源。

這還是在人民幣繼續升值，中美利差較大的情況下。如今人民幣升值已經是強弩之末，外匯儲備在2014年第三季度減少了1000億美元的情況下，而此次人民幣大幅降息，在美元提前加息的預期之下，國際熱錢勢必加速外流。

此時央行將面臨兩難選擇。如果順應市場，人民幣加速貶值，會導致短期人民幣更快貶值。如果強行維持人民幣不貶值，則中國央行將蒙受巨大的匯率損失。如果以熱錢流入平均價為7.2，流出為6.2測算，則虧損為16%。

隨著中國央行啟動j降息週期，熱錢外流加速，熱錢本金+在華投資利潤+匯率利潤有可能很快吸乾中國央行的美元現金儲備（損耗的是主要是貿易順差積累），接下來中國央行將不得不大筆賣出美國國債以獲得美元現金。這將使中國央行暴露出流血的傷口，熱錢將更快外流。

總而言之，此次降息，其實是將房地產的風險進一步向銀行轉移，銀行的風險則進一步向央行，特別是外匯儲備轉移。

這種轉移可以將中國經濟金融危機爆發的時間向後再拖一點時間。但會導致產業、樓市、土地財政、銀行和央行美元兌現（人民幣大幅貶值）危機的同步到來，那時禍端一旦集中到來，形勢將非常嚴峻。

在這種趨勢下，股市雖然短期受益，儘管即便上漲，空間也相當有限。但是從中長期而言，股市和債市也將更不樂觀。

當然我們還可以寄望於——石油，特別是糧食價格能繼續得到控制，只要不出現這方面的嚴重輸入性通脹，還可以繼續維持一段時間GDP較高速增長和目前的經濟局面。 （僅供參考，投資者決策風險自負）