溫天納:2013年─美債黃金歲月的終結 (2011-10-10 08:45:15)
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上周四上午筆者再次應邀到美國彭博電視接受專訪，探討在大市波動下，可有什麼投資主題？在接受專訪前，傳出蘋果創辦人喬布斯(SteveJobs)病逝的消息。在專訪的問題中，筆者難免被問及對喬布斯逝世的觀感。
筆者並非蘋果或喬布斯的超級粉絲，但是所有在香港70年代末期到80年代初期成長的少年人，首次接觸計算機就是蘋果二型或二型E，筆者也沒有例外。學生們為之瘋狂，因為有無數的遊戲可供選擇，當中差不多全部是「盜版」，價格廉宜，變相令到蘋果計算機更受歡迎。
但是在80年代末期到本世紀初，因PC百花齊放，不少用家流失到微軟系統，筆者也在其中。自己也是在這幾年才回歸蘋果的。對一些用家來說，蘋果並非新品牌，而是少年時代的一個回憶，一個品牌的重生。
喬布斯離世後，蘋果計算機的投資價值會否下降？這有待新管理層日後解畫。但是更迫切的是，在目前市場極度波動下，我們作為投資者，投資主題該如何重新布置？目前，不少央行(包括中國人民銀行)和機構均選擇美債，美債成為避風港，但美債的黃金歲月還有多久？筆者希望借鏡招證宏觀團隊的一些論點。
美財赤多因戰爭而膨脹
過去，財政赤字和國債總量是研究美國聯邦政府財政健康最主要的兩個指標，其中財政赤字關注的是當年政府的現金流，國債總量則反映了政府開支經曆史累積的結果。
若對曆史上財政赤字占GDP比率的情況進行梳理，美國曆史上財政赤字有四次超過GDP的10%，分別為：南北戰爭；第一次世界大戰；大蕭條時期以及第二次世界大戰【表】；2008年金融危機至現在。此外，1980年滯脹時期政府也經曆了長時間的財政赤字。
另外，若對曆史上國債總量占GDP比率的情況進行梳理，美國國債始於獨立戰爭以後。由於需要支付獨立戰爭所需要的大筆費用，美國建國初期國債較多。在當年亞曆山大．漢米爾頓的財政政策幫助下，國債下降到零。但之後又有所上升。
國債跟赤字有一定的相關性。在獨立戰爭、第一次世界大戰、大蕭條及第二次世界大戰、滯脹及金融危機時期，國債數目龐大。
曆史上，造成美國國債及赤字占GDP比率大幅上升的主要原因，是戰爭推動政府的國防開支大幅增加：1812年至1815年，第二次獨立戰爭時期，美國出現財政赤字；南北戰爭時期，國債占GDP比率為31%；第一次世界大戰時期，國債占GDP比率為33%；大蕭條時期，國債占GDP比率為44%；第二次世界大戰時期，國債占GDP比率為113%。
總結曆次美國國債大幅上升後，可以發現美國政府所實施並行之有效的政策，多半是以擴張的財政政策和貨幣政策為主。通過創造流動性，貨幣貶值等方式，提振國內消費和投資需求，同時提升美國產品的國際競爭力。並且美國經濟每次走出低穀一般都伴隨著新的經濟增長點的出現。此外，戰爭所帶動的軍工業以及相關產業發展亦有助於經濟走出低穀。
健康的經濟發展並不一定要以寬松的財政政策作為支持，適度的貨幣政策和財政政策下持續進行的創新、產業升級及技術革命，才是造就經濟增長的發動機。
從曆史經驗來看，寬松的貨幣政策和積極的財政政策對於解決曆史上美國政府的債務問題可以起到較好的效果。這次美國經濟低速複蘇，是由於經濟衰退的原因較以往更加複雜，即911後的戰爭因素、房地產市場泡沫破裂及百年一遇的金融危機在時間點上的重迭。
減赤要靠新經濟增長點
IMF從曆史數據中總結得出，如果一個國家的國債占GDP達到90%，這個國家經濟增速將會放緩。美國政府需盡快尋找新的經濟增長點和有效削減赤字的方案。新的經濟增長點包括：生物醫藥研究、信息技術、清潔能源技術、軍工產業、航空航天業及農業。
自2001年開始，美國GDP增加額就低於國債增加額。2010年，美國國債占GDP比率已經超過100%。雖然美國國債安全性較以往下降，但是美國國債作為全球避險工具的地位沒有動搖。美國依然為世界唯一的霸權，雖面臨競爭，但形勢短期內不會改變。美國國債背靠美國的綜合實力，仍屬安全投資。
不過，曆史經驗顯示，過度借債發展經濟的模式不可持續，無論是拉美還是俄羅斯，最終都逃不過主權債務危機和金融危機爆發的結局。然而美國現在似乎憑借自己全球無以比擬的中心貨幣地位，在國債評級遭下調、財政赤字高企、經濟再次尋底風險增加的情況下，仍然延續著國債收益率持續下降的神話。
由於在國際貿易和國際金融兩個領域中，美元都是居於中心地位的環球儲備貨幣、交易媒介和計價單位，以世界第二大經濟體中國的央行為首的新興經濟體央行，在經濟體快速發展階段積累了大量以美元為主的外彙儲備。目前新興經濟體外彙儲備規模達7萬億美元。中國目前擁有3.2萬億美元外儲，每天增加的外儲規模估計為17億美元。
由於外彙儲備的投資原則上須保證安全性、收益性以及流動性，這決定了外彙儲備主要投資於國際市場上信用等級較高的債券。美債在安全性上仍未有其他貨幣能與之比肩，因此成為外彙儲備最佳的投資對象。新興市場的外彙儲備投資需求支持了美國政府融資成本持續降低。
通脹或引爆美債危機
2008年金融危機爆發後，為了壓低市場間融資利率，從而提振消費及投資，美國聯儲局連續下調聯邦基金利率。聯邦基金利率現在保持在近零的曆史低點已經33個月，為國債收益率保持在低位提供了必要條件。
然而，通脹上升風險持續增加的情況下，聯儲局將被迫退出寬松貨幣政策，提高聯邦基金利率。聯邦基金利率的上升則會通過互動機制影響債市，推升美國政府的融資成本。
最近一次聯儲局議息會議於9月21日結束。聯邦公開市場委員會宣布維持聯邦基金利率在0%至0.25%區間不變，並預計聯邦基金利率可維持在非常低的水平至少到2013年年中。為之前聲明中的「相當長的一段時間(anextendedperiod)」提供了明確的指引。基於聯儲局議息會議聲明，短期內美國國債仍屬安全投資。需密切留意通脹上升的風險，或成為美國債務危機爆發的導火線。國債收益率持續下降的神話在2013年年中後將難以繼續，經濟條件或金融因素的變化將導致「神話」的破滅。
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