Stephen Roach：全球經濟可能處於另一場危機的早期階段，美聯儲再一次處於風暴眼。
隨著美聯儲試圖退出QE，許多雄心勃勃的新興經濟體突然發現自己處在一個老虎鉗中。印度、印尼的股市和匯市暴跌，巴西、南非和土耳其也受到了明顯的間接傷害。
美聯儲堅持認為它是清白的，這延續了它此前的荒謬立場。 2008-2009年大危機後，美聯儲堅稱，其過度寬鬆的貨幣政策與幾乎把世界推向深淵的房地產和信貸泡沫毫無關係。而現在，它仍然否認這一事實：如果不是QE造成了2009年以來的利率下跌，投資者們就不會為追求收益率而把短期“熱錢”大量推向新興經濟體。
美聯儲並不是唯一一家推出非常規貨幣寬鬆的央行。此外，前述發展中經濟體都有一個共同點：龐大的經常賬戶赤字。
據IMF，印度2012-2013年對外赤字可能佔GDP的5%，而2008-2011年平均為2.8%。印尼2012-2013年的經常賬戶赤字佔GDP為3%，這相比於2008-2011年的0.7%明顯惡化。在巴西、南非和土耳其，這一對比也很明顯。
巨額經常賬戶赤字是一個入不敷出經濟體陷入危機前的典型症狀，而此時唯一維持經濟增長的方式，就是從國外借入盈餘儲蓄。
這也正是QE發揮作用之處。發達國家投資者為追求收益率而把資本投入新興經濟體，這幫助後者維持了經濟高速增長。 IMF研究表明，自2009年QE推出以來，新興市場的累計資本流入接近4萬億美元。這些資本流入使得新興市場國家相信它們的不平衡是可持續的，它們可以避免為走上更穩定和更可行道路所需的必要調整。
這是現代全球經濟的一個地域性特徵。它們並沒有選擇接受經常賬戶赤字暗示的經濟增長放緩，即接受更緩慢但更可持續的增長，而是選擇了高風險的增長，最終適得其反。
不僅僅是今日的印度和印尼如此，上世紀90年代的亞洲發展中國家也是如此。在當時，急劇擴大的經常賬戶赤字已經預示了1997-1998年的金融危機。但現在的發達世界也是這種情況。
事實上，美國本世紀第一個十年中期日益擴大的經常賬戶赤字就是一個明顯的警告。歐洲主權債務危機也是區內經濟體之間巨大經濟落差的副產物——希臘、葡萄牙和西班牙等外圍經濟體擁有龐大經常賬戶赤字，而德國等核心國家擁有龐大盈餘。
央行已經採取一切可能途徑來巧妙處理這些問題。在伯南克和他的前任格林斯潘的領導下，美聯儲縱容了資產和信貸泡沫，將它們作為新的經濟增長源泉。伯南克更進一步，稱QE帶來的意外增長將足以彌補新興市場熱錢流入和流出造成的不穩定。但在美國，並沒有出現這樣的意外增長，經濟依舊低迷，這就撕下了QE的假面，表明它除了造成流動性氾濫和追逐收益率行為之外，並沒有太多其他效果。
QE退出策略（如果美聯儲真的有勇氣實施的話），除了把流動性從高收益率的發展中市場帶回美國之外，不會有太多其他效果。目前，隨著美聯儲暗示退出策略的第一階段——所謂的放緩QE——金融市場已經預期貨幣創造減少和利率上升，並對此作出響應。
請不要對美聯儲稱此類舉動不會有太大影響的承諾太過在意。過去一年以來，10年期國債利率已上升超過1.1個百分點，表明市場已經在很短一段時間內作出極大反應。
毫不意外，擁有經常賬戶赤字的經濟體最先受到影響。突然間，在後QE體制下，它們的儲蓄-投資不平衡變得更難以獲得融資，這使得印度、印尼、巴西和土耳其貨幣遭受痛苦。
因此，這些國家已經陷入政策陷阱：在貨幣大幅貶值下，正統的防禦策略是加息——但與此同時，由於新興經濟體正面臨增長下行壓力，因此加息是不樂見的。
這一切到哪裡才是盡頭，沒有人知道。現在類似於上世紀90年代末亞洲的情況，以及2009年美國的情況。但是，通過借鑒上世紀80年代初世界經濟經歷的一系列打擊，我們可以毫無疑問地得到這一點：不平衡是不可持續的，不管央行如何努力避免。
發展中經濟體現在正切實感受到美聯儲清算時刻的後果。它們沒能在QE蜜糖期進行自身的再平衡，這是它們的過錯。而美聯儲也同樣有錯，起碼在程度上不低於新興市場，因為是它們首先精心策劃了這場失敗的政策實驗。
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