2016年7月21日星期四

JohnMauldin:負息時代回報何來敵人快來了。

John Mauldin - 偶顏投資 2016年7月21日

- 偶顏投資 2016年7月21日

JohnMauldin:負息時代回報何來
敵人快來了。負利率已吞並美洲以西的日本及以東的歐洲，如今正兩路夾攻，威脅北美洲，保護美國的浩瀚海洋這次也阻不了負利率入侵。

每次談論經濟，總是離不開中央銀行及其首腦，實在沒道理。貨幣政策只是經濟大型方程式其中一環，不應是最重要

一環。然而，在過去近10年，聯儲局及其他國家的央行卻一直是台上主角。

假如央行政策合理，這也不成問題，只是有大量證據顯示，央行政策並不合理。過分依賴低利率刺激經濟增長，導致央行首腦把息率減至零；零利率不奏效，于是再減至負利率。如今連負利率都沒有作用，他們就計劃把負利率減至更低，同時推出巨額量化寬松及赤字融資，務求刺激停滯不前的環球經齊。

下文將探討聯儲局及其他央行制造的幾個大問題，從中不難發現，歐洲及日本已走上不歸路，美國亦朝著這條路步步進發。有見及此，投資者必須改變思維，采取防守措施。

日或以永續債券減債
英國脫歐的實時震蕩暫時消退，但歐洲仍是危機四伏的地雷陣。意大利銀行危機可能一發不可收拾，釀成另一場類似希臘的憤怒僵局，只是程度遠為嚴重。歐洲央行托市大計未能讓南歐起死回生，當地經濟仍處于類似蕭條的狀態。必須再三強調的是，意大利極為重要，當地正准備徹底背離歐盟政策，以自身方式處理銀行業問題，這種自作主張之風勢將蔓延至歐洲各地。

英國脫歐公投與銀行業問題沒有直接聯系，但兩者仍然相關。公投為各國民粹主義運動壯膽，同時迫使政客作出反應。布魯塞爾歐盟政府慣用的拖延策略愈來愈不奏效，歐洲大陸各地利率低處未算低，正是政局不明朗的具體表現

這是美國以東的情況，在西邊，日本早前則舉行眾議院選舉。有別于世上其他發達經濟體，日本選民並沒有陷入反建制狂熱，反而讓首相安倍晉三及其盟友取得眾議院大多數議席，控制權穩固。日本民眾要不是很滿意「安倍經濟學」刺激措施，就是看不到其他更好選擇。

執政聯盟大多數優勢進一步擴大，有望為安倍帶來足夠支持，得以修憲，改變官方和平主義政策。此舉很大程度是為了以新工具刺激經濟，而非日本民族主義抬頭的征兆。日本修憲後，國防開支一旦增加逾倍，可望大大提振日本船塢、汽車制造業及電子業。

日本負利率政策及巨額買債操作將繼續全力推進，甚至可能進一步加碼。此舉主要目的在于證明政府正采取行動，同時遏抑經濟問題的實時症狀，至于負息及買債是否奏效，幾乎無關宏旨。

日本央行已成為日本債市，債券供應都被央行一掃而光，為了達到今年買債目標，央行還須額外斥資40萬億日圓；假使日本央行走投無路，為了刺激通脹不得不加強量寬力度，買債量之高就更不用說。問題是日本政府債券當中一大部分現時由海外投機者持有，另一邊廂，不少日本退休基金及其他機構必須按規定持有國債，因此不會出售持倉。諷刺的是，政府現行發債只能滿足日本央行約一半需求；因此今年某個時候，日本央行須改變方針，問題在于新方針是什麼。

值得陰謀論者注意的是，有「直升機阿賓」（Helicopter Ben）之稱的聯儲局前主席貝南奇不久之前訪問日本，並與安倍及日本央行行長黑田東彥進行私人會晤。

鑒于可供日本央行購買的債券有限，現時手上持有的股票及其他非傳統資產又已相當多，當局現時還有什麼選擇？

日本或可授權央行發行利率極低的永續債券（perpetual bonds），以承擔一大部分日本負債。政府內部定必討論過這個方案，但如何讓投資者割愛，放棄手上持有的債券，實在不得而知；也許，日本央行會強迫他們把手上的舊債換成新發行的永續債券。永續債將納入日本央行資產負債表，不算作政府負債，不失為解決債務問題的一個方法。

耶倫談負利率轉口風
然而，此舉卻無法給安倍及黑田最渴望的通脹，從陰謀論角度出發，世上最有可能身先士卒進行一場「直升機灑錢」大實驗，把錢塞進市民口袋的，就是日本；而貝南奇剛剛到訪當地……。

過去好一段日子，筆者多次公開表示，美國一旦再次步入經濟衰退，聯儲局大有可能把利率減至零以下。主席耶倫（Janet Yellen）一再被問及聯儲局法律上是否有權施行負利率，假如她在國會上的證供值得參考，外界現時所知的有以下3點：

1.截至今年2月，耶倫尚未「徹底研究」圍繞負利率的法律問題。

2.截至5月，耶倫不願指明聯儲局法律上有權施行負利率。

3.截至6月，耶倫表明聯儲局法律上可以這樣做，她對此毫無疑問。

聯儲局解決法律權力問題，正好為減息至負數鋪路。耶倫上月表示，當局沒有計劃這樣做。筆者相信她所言非虛，只是計劃可以改變。聯儲局一直告訴大家，政策視乎經濟數據，假使數據顯示美國陷入經濟衰退，筆者相信局方為了振興經濟，大有可能把利率減至負數。只是依筆者之見，這招不會有效。

這不是說聯儲局本月或今年內就會把利率減至負數，即使2018年底利率還未跌穿零，筆者也不會奇怪，但局方遲早會這樣早。

下次經濟衰退勢必嚴重，最主要原因在于美國經曆對上一輪衰退後，至今尚未完全恢複過來。當前經濟擴張期乃1954年以來第4最長，卻是期內最疲弱的一次。1950年至今，複蘇期內的國內生產總值（GDP）每年平均增長為4.3%，反觀當前複蘇期，7年間GDP平均增長只有2.1%。換言之，在當前所謂的「複蘇期」內，美國經濟只擴張了16%而已。

假如當前經濟複蘇達到一般水平，期內GDP總增長應為34%，而不是現時的16%。有見及此，難怪工資增長、新增職位、家庭收入及其他數字看來如此乏善足陳。當前經濟複蘇期為60年來最疲弱，但筆者相信，下輪複蘇期將比今天更疲弱，正正因為貨幣政策窒礙增長。

未來7年投資回報欠奉
現在再把經濟疲弱複蘇與負利率政策結合起來。假使資產價格長遠上反映利率及經濟增長，而後兩者不是僅僅高于零就是處于零以下，試問大家還可以指望股票、商品及其他資產會升值嗎？結果，大家相信的各種傳統投資策略，不久之後恐怕都會失效。

【圖】為投資管理公司GMO對各類資產未來7年的最新回報預測，圖中與各種資產類別相去甚遠的虛線乃美股6.5%的長期投資回報率，不少據說深具智慧的投資者也同意，這種回報預期並不過分。投資管理公司GMO卻認為，6.5%回報水平絕不合理，至少未來7年如此。

假使GMO說得對——他們往往是對的——而閣下又一直奉行被動式或半被動式資產配置策略的話，可以預期，未來7年即使運氣好也只有0%左右回報。另外，注意圖中「美國現金」那幾乎看不到的-0.2%回報率，這是否意味現金未來多年將錄得實質（調整通脹後）負回報？毫無疑問。

盡管聯儲局充滿幻想，但在負利率政策下，任何資產類別都難望取得「正常」回報。GMO指出，打賭新興市場股市及木材，勝算最高，問題是兩個市場都交投疏落，不能容納所有人。今後投資路上恐怕進退不得，大家要有心理准備。