這是世界結束的方式...
沒有伴隨著大爆炸，而只有絲絲的啜泣聲。
大家總說時間就是金錢。但大家從來不說，金錢可以令時間消逝。
現代全球金融的特徵——部分準備金系統，可能是自然進化的結果。很像在140億年前大爆炸誕生的宇宙，但宇宙擴張得太快了，很多科學家預測在數万億年以後，宇宙將進入一個“大冰河期”。而我們現在的貨幣系統看起來也需要永久性的擴張才能保持它的存在。宇宙中存在熵增加原理，實際上可能意味著信貸市場中“能量”與“熱能”也存在類似的下降。如果是這樣，那麼糾纏在其中的債權人、債務人和投資者的合理反應，都應該是理性地分析經濟系統改變對經濟和投資的潛在影響。
在細說我們的貨幣系統可能將怎麼改變前，我們首先描述一下信貸市場的開端——“大爆炸”，這就能更近距離地了解這個系統的歷史變化。在現代部分準備金銀行系統中，信貸的創造是從存款開始的，通過槓桿化，銀行就能不斷擴張存款來獲得利潤。銀行或其它貸款者並不會一直在“保險箱”裡持有100%的客戶存款——其實保險箱裡的現金只佔存款很小的比例，所以被稱為“部分準備金”。從第一筆存款開始，貸款總額可以擴張10倍或者更多，這相當於現代金融系統的“大爆炸”。要確定這種金融模式是什麼時候開始的，可能比確定宇宙的年齡還要困難，但是在“發明”中央銀行製度以後（美國在1913年成立美聯儲），無疑加速了這種金融模式的發展。有了央行，市場對金融系統的信心大幅上升，因為央行成為了給金融市場和實體經濟提供支持的最後貸款者。在今天全球化的經濟系統中，銀行和央行仍然維持著重要的位置。
但銀行和央行存在一個天生的不穩定性，因為這個模式需要永久性地創造越來越多的信貸來維持這個模式的生存。從第一筆存款產生的最初貸款，它們的收益率大多是與實體經濟增長水平是相近的，這個過程給經濟創造了真實的財富。貸款者要求收益因為它們承擔了風險，而藉款者有信心他們企業的利潤水平將會高於貸款的利息支出。在很多案例中，獲得貸款的企業都獲得了成功。但邏輯上地說，整體經濟的增速並不一定會快於支付給債權人實際利息的增速，加上還要滿足股權持有人接近兩位數的回報率，才能維持最初的槓桿（股權的價值），除非企業不斷增加借貸來支付這些回報。舉債度日，但金融系統中幾乎沒有人理解這樣做的深遠影響。
經濟學家Hyman Minsky清醒地指出了問題。現在信貸不斷擴張，利用Minsky複雜的經濟模型分析，可以得到我們現在正處於所謂的龐氏融資階段。首先，Minsky表示， 如果系統的借款規模比較小，同時是相對可自我持續的，這個階段應該稱為“對沖”融資階段。接著，系統的膽子會越來越大，不斷增加槓桿進入“投機”融資模式，也就是需要更多的信貸用於歸還之前到期的貸款。最後，當需要新增信貸來覆蓋越來越沉重的利息支出，結果導致通脹水平開始失控，這個最後階段就是“龐氏”融資。
Minsky的理論是在1971年美元價格與金價脫鉤不久以後建立了，距今已經接近半個世紀了。 Minsky的理論主要是一個週期性模型——經濟出現衰退以後，一旦系統的槓桿率降低，經濟就會快速復蘇。這是上世紀的情況。 Minsky可能沒想到，美國信貸創造規模的長期增長是指數級的，而不是線性的，如下圖所示。 （其它發達經濟體的歷史信貸規模增長都是相似的。）金融系統過去一直存在周期性的去槓桿化，在沃爾克擔任美聯儲主席的時期（1979-1987），去槓桿化的事件都是比較溫和的。 Minsky 也在上世紀70年代構建了他的理論，那時候美國的總信貸規模只有3萬億美元。今天美國的總信貸規模為56萬億美元（不包括影子影子的負債數據，約為20-30萬億美元），而且還在不斷增加，美國的負債已經在變成了一隻體型失控的怪獸，一顆不斷膨脹的超新星其實也開始在蠶食自己。現在每增加一美元的信貸看起來能提供的熱量越來越少了。在上世紀80年代，每新增四美元的信貸就能製造一美元的真實GDP增長。在過去的十年裡，這個數字增加到十美元，從2006年起，需要新增20美元信貸才能獲得相同的效果。在2013年，Minsky的龐氏融資將越來越多地流向債權人和市場投機者，越來越少流向實體經濟。這個“信貸新常態”就像熵越來越高的宇宙，新信貸能產生的“熱量”和真實增長逐年減少：過去50年的平均真實增長為3.5%，而現在只有2%，未來的增長率很可能更低。
現在，不僅貸款者提供越來越多的“貧血”信貸，而且零利率也在衝擊存戶和金融業的原有商業模式——不能給存戶提供正的真實利率回報，同時壓縮了金融業的利潤率水平。銀行的淨息差在不斷收窄；保險公司的債務開始威脅股權價格；除非監管機構干預，不然企業必須增加支出，填補退休金計劃資金缺口。接下來可能會出現真實經濟增長的逐步崩潰，因為企業會解僱更多僱員，銀行會關閉部分業務，業務的整合能實現不需要新增大量勞動力和廠房的擴張。實際上，信貸創造最初的神奇效果已經變得不再神奇了，在某些情況下會變得具有破壞性，甚至開始蠶食信貸市場的邊際收益和部分實體經濟創造的財富。日本最近十多年的經濟情況，就是零利率帶來的負面影響的最好近代例子。在日本維持零利率的十多年裡，生產性廠房和設備的投資規模都出現了大幅的下滑，如下圖所示，這就是最好的證據。日本信貸市場的超新星，破滅以後便不斷自我收縮。其它發達經濟體的資金和信貸也在丟失“熱量”，並令時間消逝，其中包括美國。
（左圖日本，右圖美國都出現了類似的投資佔GDP總規模佔比下滑的情況）
格羅斯新年經濟預測——信貸泡沫下的投資策略
如果上文所說是正確的，那麼接下來的問題肯定是：這種金錢和信貸的模式還能持續多久？在這段時間裡如何影響投資判斷？首先，我承認，上文這個超新星寓言具有一定的啟發性，但並不是實實在在存在的。全球貨幣系統的終結遠不在眼前。但熵的特徵是最有說服力的。現在，信貸越來越多地流向市場投機者，而不是流向簡單的收益或“套利機會”，而收益和“套利機會”才是維持現有金融系統發展趨勢和生命的關鍵。投資銀行在10年前還是幫助中小企業發展和上市的金融機構，而現在卻主導了高槓桿投機行為和龐氏融資行為。
所以，現在以信貸為基礎的金融市場，和依賴金融市場提供高槓桿、脆弱和不斷增加的熵支持的實體經濟，正在耗盡它們的能量和時間。當可投資的資產變得風險太高而收益太低，當貸款者放棄信貸市場而尋求進入其它市場（比如說現金或房地產），那麼這個模式的倒計時就開始了。
邏輯上說，債權人能首先看到的現像是：1）長期債券的收益率相對於久期風險太低了；2）信貸利差相對於違約風險太低了；3）市盈率相對於增長水平風險太高了。不一定會馬上終結，但久而久之，信貸的價值會越來越低，很多持有信貸的債權人可能會轉向投資房地產、黃金或鑽石。投資者也可能轉向投資以其它貨幣定價的信貸市場。如果這樣，美國國內金融系統將出現去槓桿化，因為投資者將不再願意投資信貸產品了。除非央行和不斷擴張信貸規模的銀行能利用它們持有的數万億美元、歐元和日元現金刺激經濟產生真實增長，最起碼要產生名義增長，否則信貸市場的熵風險（新增信貸轉化為增長的效率變低）將會繼續上升。
時間因素是關鍵的，因為支持系統的投資者和投機者不一定要長期參與這種支持信貸低效擴張的活動。我們經常問自己，我們還能做什麼，我們怎麼投資才能避免金融壓制和高達-2%負實際利率的影響。選擇是很多的：持有現金有助於防範經濟通脹性擴張，或相反，持有長期國債防範通縮性經濟泡沫爆破；持有固定資產（包括黃金、鑽石等）；持有新興經濟體股票等。 Pimco的一位投資委員會成員甚至發誓將會購買紐西蘭的地皮。包括我們在內，大部分投資者都不會這麼做。其實，Pimco和很多其它專業投資者一樣，在很多情況都是被指數所約束，因此也被約束在久期和風險之中。我們在經營一個主要以信貸為基礎的世界，當信貸開始失去能量，我們和我們的客戶都應該注意到系統中熵的存在，熵的存在意味著，必須接受更低的債券、股票、固定資產、衍生品交易策略的回報，這些策略都將很可能不能再產生兩位數的回報了。
然而，投資者不能簡單地向熵增加的命運低頭。時間可能正在消逝，但時間仍然是金錢。下面是一些建議：
1）為最終的高通脹做好準備：信貸超新星的破滅很可能會產生高通脹，而不是高增長，出現通脹的機會也比通縮的機會大多了。在債券投資上，應該購買通脹保護國債（TIPS）；應該縮短債券投資的久期和期限；不要與央行對抗——在央行購買前購買；尋求國外的主權債務投資機會，特別是能提供正實際利率的（比如說墨西哥、意大利、巴西）。
2）習慣更低的實際增長水平：QE操作和零利率已經帶來了負面影響。把資金轉移到那些負債較少國家的貨幣和資產市場。澳大利亞、巴西、墨西哥和加拿大是主要候選國。
3）投資有穩定現金流的跨國公司股票，雖然從歷史上來講回報率較低，但仍是相對吸引的回報。
4）如果可能的話，把部分金融投資轉向實物投資：購買一些可以儲存的投資（比如說黃金和其它商品），或投資其它不像信貸一樣能如此快速再生成的資產。
5）確認房產的所有權和政府的徵用政策。
6）鑑別現代信貸系統中的超新星特徵。在某個時點，這個特徵可能出現變化。歸納總結如下:1）為什麼我們的信貸市場正在耗盡熱量或能源？
a)因為信貸市場以每年數万億美元的速度膨脹，但實體經濟的增長卻無法跟上這個速度。越來越多信貸流向了支付利息，而不是未來的投資。
b)為了促進信貸創造而實施QE操作製造的零利率環境，具有正面和負面的雙重影響。對過去商業模式的影響是負面的，同時投資支出會大幅下滑。
c)看一下日本最近十多年的歷史。2）投資者應該考慮的選擇？
a）在信貸市場和通過縮短久期來尋求通脹保護。
b）小幅增加固定資產、商品和具有穩定現金流股票的頭寸。
c）在投資組合規劃中，接受較低的未來回報。
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