資本管制的基本思路是，政府認為可以區分“好”與“壞”類型的資金進入或離開之間的差異。 正如我們將在下面看到，套利者是聰明的，並會盡一切努力使他們的交易看起來像是“好”的資金。
下面我描述一個用來對付中國資本管制的方案。 它有些複雜，細節有點難懂。 甚至可能不完全準確，但我想大致輪廓還是清楚的。
一家中國公司從銀行獲得一張信用證。 用其購買一定數量的銅。 銅是離岸或是在保稅倉庫存放，所以沒有支付進口稅。
公司迅速將其出售給其境外的子公司。 離岸子公司不受中國政府的資本控制，所以它能夠便宜地借入美元。 離岸子公司將其支付給其母公司作為購銅的款項。
現在母公司有了到岸的廉價美元，把這些美元換成人民幣 。 於是公司擁有了人民幣，但支付的是美元利率。
現在離岸子公司手中握有銅。 當然，該公司不希望冒銅價下跌的風險，所以它們賣出期貨合約。 許多分析師和評論家用恐慌來描述“對沖”這個單詞。 隱含的問題是：為什麼在世界上會有人希望擁有一個如銅這樣有價值的商品，卻要做對沖呢？ ！
有兩個原因。 首先，它們的資產負債表均以人民幣記賬。 如果它們買入的以人民幣標價的東西價格下跌了，他們就遭受了損失。 就好比你用1800美元/盎司的價格買入黃金又在1300美元/盎司的價格把它賣了一樣。 你本來可以持有這些黃金，但是如果你把它賣了，那麼在買賣中就損失了500美元/盎司。 如果你使用信用卡，就可能被迫出售，即使你本來想要挺住。
其次，通常在大宗商品市場上是期貨溢價。 也就是說，在現貨價格與期貨合約價格之間有正的價差。 例如，中國公司可能支付3.30美元購買1磅現貨金屬銅，同時通過出售6個月後到期的1 英鎊銅期貨得到了3.35美元。 這5美分的差價使得他們通過持有這些銅能夠賺取微薄的利潤。 我用“拿著”這個詞相當刻意，因為它們是倉儲它，而並沒有真正擁有它。 6個月後，它們將交割這些銅（或者如果需要的話，會將其到期日推遲到更遠的日子）。
請注意，這家公司所涉及的還有另外兩個價差。 就是做多人民幣和做空美元。 如果美元相對人民幣貶值（直到最近都是如此），這是另一個利潤來源。
最後，這樣做的根本目的是為了獲取人民幣對美元的利差。 如果借用6個月人民幣的成本比借用美元的成本高（它一直是，現在仍然是），那麼在這個意義上該公司獲利，因為其資金成本低於競爭對手。
這是真的，除非其競爭對手在遊戲中也這樣做。 就其本質而言，這種遊戲很快就變得非常流行。
現在，中國政府可能會打擊這一點。 如果他們想這樣做，他們將不得不重新制定他們的法規來阻止這種“壞”的資金流向。 新法規則將實行，直到金融家製定出下一步的解決方法。
中國企業在相當長一段時間裡一直在使用銅玩這個遊戲。 最近，它們開始使用其他大宗商品，包括黃金。 來自Sharelynx網站的圖（圖1）顯示自2011年底起，來自中國內地進口到香港的黃金急劇增加，這表明它們開始使用黃金。
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| 香港對內地的黃金出口、再出口和進口 |
與銅一樣，它們使用一種商品作為它們破解政府施加的障礙最便捷的方式。 它們只是想以最有利的利率借入。 黃金的作用甚至比銅更好，特別是因為在你度過了到期前那個月之後，它可能有更為可靠的期貨溢價。 暫時的現貨升水則是一個額外的獲利點。 如果到期前一個月進入或接近現貨溢價，當你需要把合同滾動推遲到更遠的日期時，市場會提供利潤。
我不是鼓勵大家從中國的黃金套利交易中間去賺很多錢。 這不是一個巨大的陰謀，在買進所有的黃金同時抑制價格。 這不是那種有遠見的計劃，通過預見到美元的崩潰而擁有硬資產。 那些使用信用手段購買黃金的人會受到和在西方同樣的挑戰。 當黃金價格下降時，他們會受傷，除非他們已經做了對沖。 隨著人民幣兌美元自2010年以來上漲了約14％，直到2月份打破這個走勢，中國人比美國人經受到更大的黃金價格下跌。
為什麼至今在世界上會有人希望自己擁有價格是在下降中的（他們是如此估計的）東西呢？ 而他們確實是在用人民幣做這個估計，就像美國人用美元估計一樣。 出於同樣的原因。 我們都被訓練以美元計算所有東西的經濟價值，而我們保持信心，即使我們知道，美元或人民幣或任何紙幣都被像橡皮筋一樣拉長了。 我們知道，美元是明顯不適合用於衡量價值的，尤其是在較長的時間內。
在任何情況下，你不可以用借來的錢買長時間擁有而價格正在下跌中的東西。
這些中國企業並不真擁有黃金。 它們只是“拿著”它。 它們並不真持有它。 “拿著”的另一個意思是倉儲。 它們是倉儲它。 那些期貨合約的買方是所有者，雖然在大多數情況下，它們只是在利用黃金價槓桿做投機，而並沒有現金用於提貨。
正如我在《供需報告》中定期討論的，這並不是一個金價看漲的信號，因為使用保證金買入金屬的結果只是進入倉庫。 換句話說，保證金買主是一個投機者，試圖跑在囤積需求前面。 最終，投機者用完信貸（意願，如果不能變為實行），價格漲勢就結束了。
然後在倉庫裡不再是保證金需求，而變成保證金供給。 套利交易者平倉。 這是機械地出售金屬和買入期貨。 這將推動基礎價格走高。
事實上，這就是發生在黃金市場上的事情。 這種新的趨勢是與典型的狀態完全不同的， 2008年以後，我為其創造了一個術語叫“臨時升水”。 下面是顯示4月和6月黃金期貨合約的圖表（圖2）。
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| 期貨與現貨黃金的價差 |
4月期金的動作最為明顯，但6月期金也朝著同一個方向前進。 它是否是因為中國企業被迫（無論是由於監管機構還是信用狀況）降低自己的套利交易倉位？
數據本身並沒有告訴我們這一點。 但它適合這種假說。
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