牛方的寄望幻滅

石林

日 本股市從高位持續大跌，日圓從低位大幅回升，進而使美元陷入明顯調整。金市牛方原寄望此可作為催化劑，令金價能站穩1400元（美元．下同），並乘機擺脫 近期上落市的範圍，進一步向上回升，可是上周五後段的演變，說明金價無法克服1425元的阻力，反大幅回落至1378元的近周偏低水平。

更有甚者，上周銀價的高位不但止步於23元的下沿，連短期支持水平22元也告失守，下滑至21.58元的低水平，並且在此新跌的過程出現頗大的成交量。上述市勢的演變無疑是令牛方的寄望宣告幻滅。

兩個極具反諷的數字

另一方面，上周五金銀價格再行滑落，是在美國5月份就業數據公布之後發生的。平心而論，該數據與市場預期相差不遠，非農新職位增幅比預期為好，但失業率重上至7.6％水平，很難據此推估聯邦儲備局將提早退市。

而且事實上，聯儲局的資產負債表規模上周又創出3.4萬億元的新高，其中的持有國庫券為1.898萬億元、持有MBS為1.164萬億元，兩者均在反覆增升中。金銀價格竟在此情形下反彈乏力，最後又告回頭滑落。

敝欄不明白，金市牛方及相關的分析文章，為什麼至今仍將金價回升寄望在聯儲局會繼續維持現行寬鬆政策上面。他們似乎完全無視這一事實：即聯儲局資產負債表規模，自去年9月底至今急促膨脹了21％，但同期金價卻剛好是反跌了21％。真是兩個極具反諷的數字！

由此可見，在年多前金市對QE可能反應已過度，其次是QE的實效與推行者的期望有着頗大差距，最後到目前如果不是很快會結束的話，恐怕亦瀕臨尾聲了。

說 它瀕臨尾聲，不是因為有人不時放出今年內聯儲局將會退市的風聲，它與事實並無必然的關係；而是我們看到上周美國30年債券和10年債券的孳息率，都反覆攀 升到十四個月來新高，分別報3.33厘和2.17厘水平。目前美國CPI年比升幅只為1.11％，PPI年比更下跌0.15％，即是說實質利率在回升中， 這對金價和商品價格是不利的。

有分析者認為金銀兩市近月的超賣狀態未有得到紓緩，生產者及金銀銀行的淨空頭量降至2009年以來的最低水平，這有利於金銀價以此為底大幅回升。但上述兩者淨空頭量低並非一定會重新刺激金價回頭上升，第一要在牛市期間才是這樣，第二要投機者趁機重回市場才行。

短期需要再度下探

第 一點暫不討論，現只說第二點。正如敞欄上期說的，期金最近大半個月未平倉合約量大幅減少15％，反映投機者無意欲趁業者淨空頭量大降時重新入市，同時使可 能的逼空倉行動失去了市場條件。期銀市的倉位情形雖有不同，未平倉合約量處於相對高的水平，但對沖基金和其他投機的淨多頭量卻處於十分低水平。即是說牛熊 雙方內部意見分歧，皆未作大規模平倉，但淨倉量卻很少，反映投機者並未有趁機重回市場。最後金銀兩市都沒有按機械分析者所說的回升，反而雙雙再復下降。此 外，最近一兩天金銀價位從反彈高位回落，兩個市場的未平倉合約反明顯增加，倒是值得留意，因可能有新沽倉再行入市。

印 度上周將黃金入口稅由6％提高至8％，而中國黃金消費者的胃納已告飽滯，早前的搶購熱潮恐難再，目前只是美元調整會限制金價的跌幅。行情演變已證明金市的 1425元已是中短期阻力，確暫無條件挑戰1440元更大的阻力，目前短期阻力下移到1397元水平。而短期支持仍在1369元至1374元地帶，下一支 持在1355元，關鍵支持仍為1336元。

銀 市表現十分不濟，23.2元確是其回升阻力，目前阻力位且已下移至22.4元水平。現問題在於前一段日子的支持22元已告失守，熊方仍在明顯地控制着市 場，牛方能否再次堅守前低點20元不無疑問，下一個較大支持應在19.5元水平。然而在此之前，銀價在21.2元水平諒有一定的爭持。金銀兩市無疑令人失 望，但多尊重事實、少寄以期望才是摒除主觀情緒的做法。

一張圖解析美國房地產市場

下圖對於美國目前住房市場的現狀進行了清晰簡要的概括：

圖中有一些要點值得注意：

住宅建築是美國房地產類資產中唯一最大的有形資產，價值約為18萬億美元。 （但這一水平還是遠遠低於美國處於流通中的金融資產總額）。

美國5月房屋庫存量為1.332億戶，其中戶主佔用7890萬戶，租戶佔用4170萬戶，但最為令人擔憂的是還有1260萬戶處於空置狀態。
在戶主佔用的住房中，330萬戶為90日以上債務拖欠或處於止贖中，20​​0萬戶處於30-90日債務拖欠狀態，另有580萬戶在流通中，但為負資產抵押。

戶主所佔用的住房中1110萬戶為負資產抵押，而另有1260萬戶的空置住房，這樣的比例失衡正是那些現在租房子住但卻想要擁有自有住房的人們所關心的焦點。

同時，這也意味著即將正式成為戶主佔用住房的數百萬套住房還必須停留在銀行存摺上，不能夠進入市場流通。

礦產白銀的“全成本”

 

白銀生產的真實成本究竟是多少，這也是一筆眾說紛紜的糊塗賬。根據“世界白銀調查”公佈的“現金成本”數據是：2009年，$5.02；2010年$5.47；2011年$7.25；2012年$8.88。


如果這一計算方法合理的話，那麼在2012年白銀價格大部分時間高於$30的情況下，白銀生產企業應該是每盎司暴賺20美元以上。我們來看看世界最大的10家白銀主營生產企業的2012年財報匯總：

實際上，10大白銀生產商2012年第3季度的淨收入同比下降了78%，當然它們還是處於盈利狀態，平均每盎司白銀淨賺2.53美元，而同期銀價在28美元左右。由此可以推算最大的10家白銀生產商的平均成本大約為25.5美元左右。


這種方法我們可以稱為“淨收益”計算法，這是主營白銀生產的10大企業的情況。但是，白銀還有許多伴生礦，比如銅和鋅，它們伴生白銀的綜合生產成本也需要考慮，所以我們還需要更廣泛的白銀生產數據來進一步推算白銀的生產成本。


Hebba投資公司將所有公開上市的白銀生產企業（包括所有主營白銀的生產商）的財務報表進行了匯總分析，採用“全成本”計算法，將財務、稅負、債務利息、現礦深度發掘、新礦勘探等成本綜合考慮，並剔除了衍生品對沖、資產減記、其它投資盈虧（與白銀生產無關），最後再把伴生礦（如銅和鋅）產出折算為白銀，這樣就計算出白銀生產企業最接近實際運營狀態的“全成本”了。

我們發現2012年第4季度全世界所有上市白銀企業（總產量7000萬盎司，約佔全球總產量的10%，具有相當的代表性）的每盎司白銀生產的“全成本”為23.04美元，2011年同期為20.80美元，成本同比增長10.8%。如果考慮資產減記的成本增加，這2012年第4季度白銀“全成本”為25.74美元。


這與10大主營白銀企業的財報分析結果大致吻合。無論採用哪種方法計算，都遠遠高於“現金成本”計算法的8.88美元。


現在的白銀價格為21.74美元，已經低於白銀生產的“全成本”3美元以上。如果這個價格持續時間足​​夠長，那麼我們將會看到全球白銀生產商大面積虧損的消息。結果很可能就是關閉礦山，減少生產，全球白銀礦產銀產出萎縮（2012年增長了4%）。


從需求方面看，今年四月金銀價格大幅下跌以來，黃金脫銷搶占了媒體的頭條，其實白銀銷售也同樣強勁。

美國財政部銀幣銷售量是全世界白銀投資的一個指標。今年5月銀幣銷量達3​​45.8萬盎司，今年累計銷量2176.8萬盎司，比歷史同期的最高紀錄高出了200萬盎司。


加拿大皇家造幣廠今年第一季度的銀幣銷售同樣打破了歷史最高紀錄（僅公佈季度報告），銀幣銷售量達660萬盎司，比去年同期高出65%。


美國與加拿大都是白銀生產大國，2012年美國年產白銀3400萬盎司，加拿大1700萬盎司，兩者總共生產白銀5100萬盎司。以今年兩國銀幣銷售規模預估，僅兩國銀幣銷售規模就將達到7200萬盎司（美國4600萬，加拿大2600萬）。在不計入白銀ETF和銀條銷售的情況下，美加今年至少需要進口2100萬盎司投資白銀。


目前白銀價格已低於生產成本，而且成本年遞增10%左右（“感謝”量化寬鬆所帶來的各種成本增加），同時白銀不像黃金，其工業消耗量巨大，庫存僅相當於1年的產量，存量極少。價格如果持續低於成本則供應減少實屬必然，最終供求關係的壓力將迫使銀價上漲。

陶冬：非農就業改善 黃金價格受傷

股市、債市、匯市、商品、黃金一起動盪的一周。市場聚焦於美國就業數字，大市走向也隨著就業數字預期的起承轉合而動。由於伯南克言明聯儲的QE 決策取決於今後幾個月的數字，而數字中最重要的莫過於就業，所以資金向周五的非農業就業數字傾注了大量的注意力。當週三 ADP 不盡人意時，市場共識的天平傾向弱過預期的非農數據 , 美債跌，美股跌，美元跌。這個加上安倍缺乏細節的改革藍圖，帶動日元升值，觸發套利交易盤平倉，日本股市迎來慘烈的第三週。接下來歐洲央行行長表示，歐洲 經濟在復甦，目前沒有計劃進一步放寬貨幣政策，歐元、歐股上揚。週五非農業就業數據開盤， 175K 的增加幅度好過市場預期，股市回升，美元走強，黃金疲弱。

美國非農業就業數據，乃市場關注點，亦為聯儲政策關注點。五月份非農增加175K ，接近過去十二個月的中位數，強過過去兩個月的疲態，但是弱過冬季的強勢。筆者看來，足夠強到“九月退出 QE3 ”的展望繼續成立，又沒有強到逼迫美國貨幣當局六月份便出招。至於失業率升高，出自好的原因，因為過去因絕望退出找工隊伍的勞工重回就業市場，不足掛齒。 實質工資也有堅實的增加。目前美國的就業機會，比上週期頂部尚少了 2.4M 。以目前的速度，美國預計在 2014 年 7 月全部收復就業的失地，所以九月 QE3 減碼、明年中之前停止購買債券的判斷基本靠譜，美經濟弱復甦的態勢大致維持不變。不過五月非農就業數字，並未給出一個明確清晰的信息，聯儲退市時機還要看 今後的數據。

黃金，是今年所有資產種類中最受傷的。貴金屬今年流年不利的原因是，美國聯儲放緩量化寬鬆政策，通貨膨脹未見踪影，股市上漲吸引了資金流出。金價下 跌，當然少不了投資銀行、對沖基金的落井下石，不過最大殺手是ETF 。世界最大的 SPDR Gold Trust 一家，自四月以來已經淨拋售黃金 200 噸，上半年黃金基金的資金流出速度，是過去十年以來最強烈的。黃金價格短期看跌勢未盡。1 ）繼聯儲之後歐洲央行也示意 QE 不再加碼， 2 ）油價糧價下滑制約了 CPI 的上升， 3 ）資金轉流向周期性股票。然而，央行收水緩慢，利率將長期維持在超低水平，一旦經濟企穩，筆者認定通脹重燃只是時間的問題。中期看來，筆者認為黃金仍是值 得投資的資產種類，只是入市的時點需要把握。

本週重要數據不多，日本央行會不會出手增大買債力度來穩定JGB 市場是一個看點。在美國，五月零售和六月消費信心料稍有上升。PPI 繼續下降。在歐洲，英國工業生產持續收縮。在亞太地區，日本第一季度 GDP 增長可能由 3.5% 上調到 3.9% ；日本銀行例會上，買債框架不變的情況下，時限可能延至明年底，同時買債活動可能盡量前推，以穩定目前市場的恐慌。中國的五月宏觀數據也受市場關注。

羅傑斯：我到現在都沒拋黃金

黃金和債券，兩種當下最令人看不明白的投資品種。
一個食之無味棄之可惜，另一個如同末日盛宴。本週，招財貓將投資者對這兩大品種的投資糾結，帶到了上海的一場活動現場，拋給了華爾街著名投資人、前量子基金合夥人羅傑斯先生。
此外，長期觀察黃金和美債的本報金融市場觀察員唐學鵬，對此也有自己的獨到見解。最近黃金大跌，這次下跌預示黃金熊市到來，還是一次短期下跌（黃金牛市行情沒有改變），你從哪些因素判斷？在資產配置角度，通脹與人民幣升值背景下，黃金佔流動金融資產的比重多少為宜？近期美國債券泡沫似乎有破裂跡象。此前為赴美投資移民我購買了不少美國國債，現在該不該減持？
傑姆羅傑斯（華爾街著名投資人、前量子基金合夥人）事實上，我一直持有黃金，到現在都沒拋售。上週四還買了一枚黃金熊貓幣。
我覺得，未來數月，甚至一兩年時間，黃金依然走在反復下跌的軌道上，接下來，又會是長達數年的黃金牛市行情。
因為全球央行現在只要一碰到經濟衰退與債務危機，就會不斷開動印鈔機超發貨幣，但黃金不可能大量“印出來”，這決定黃金在貨幣超發時代，仍具有很強的保值增值潛力。甚至我們聽到，越來越多機構開始討論全球貨幣是否應該重回“金本位”，這種討論的結果，是黃金在經歷下跌後，仍會進入一個牛市行情。至於黃金佔流動金融資產的比重，國際市場慣例是10%-20%為宜。
關於美債泡沫，我想說，從1982年起，美債已走過了31年的牛市行情，現在所謂的美債泡沫，主要由美聯儲QE政策（不斷購買美債）所推動，令美債收益率跌倒了非常低的水準。在這種“人為”扭曲美債收益率時期，未來數週，甚至數個月，美國債券市場因QE政策，還會有兩次、三次的價格上漲行情，但當這種價格上漲行情到達一個頂點時，隨著美聯儲收縮QE規模，美債泡沫終究會走向破裂。
唐學鵬（本報金融市場觀察員）我反復強調過，在黃金方面，我的“增長率差值”具有非常有效的解釋力。現在的問題是，美國的經濟增長率是衰減的，各種指標是在惡化，這到底是一個短暫的現象，還是一個長期的現象，還需要觀察。
如果增長率衰減是明顯的，高於世界平均惡化水平，那麼黃金就會上漲，反之亦然。黃金不應該是主力配置，但是由於全球各國央行不斷下調利率，使得利息收益越來越小，這對黃金不是一個壞主意。由於美國經濟復甦的態勢還不錯，使得美聯儲內部的“鷹派”勢力抬頭，他們要求減少量化寬鬆的規模，將一些注意力放在未來通脹上。這個聲音大起來，就會影響美國人對長期利率的看法，長期利率有抬升的可能，就會反映在國債價格上面，美國國債價格就會跌，5月份跌了1.8%，這是非常大的一個數字。
當我們的判斷是，由於中國經濟下滑，中國出口廉價商品的能力變弱，意味著全世界開始有商品加價的感覺，同時中國消費能力下降，需求變弱，尤其是大宗商品就會變得過剩，對於美國來說，這不是好事。美國的一些指標有點差，這會讓美聯儲的“鴿派”可以繼續叫嚷著，貨幣刺激不能半途而廢。所以，美國國債並不會作為即時的泡沫而破滅，而是作為長期的泡沫而一點一點的萎縮。

量化寬鬆：未來是通縮，還是通膨？（7）

朱冠華

貨幣載體可以持續多久？

美聯儲印了這麽多鈔票，卻無法使得物價出現接進通膨率的上漲，主要是某些因素成為這些貨幣的載體，使得貨幣擴張速度趨緩造成的。問題是，這些載體可以維持多久？

以下幾個東西成為貨幣載體，使這些貨幣無法流入美國實體經濟，或者減緩了流入的速度。

1.超額準備金

2.國債

3.股票

4.金融衍生產品

5.國際美元

1.超額準備金

造成美國物價沒有飆漲最大的原因，主要來自超額準備金。



過去，美聯儲投放多少基礎貨幣，這些貨幣數量都會在市場上流通。但是因對未來的不確定性，所以美國銀行業不敢大舉放貸，寧願將錢存放在美聯儲內吃了0-0.25%的微薄利息，使得廣義貨幣擴張無法大幅度增加，減緩了物價上漲的壓力。當然，另一原因就是民間無力像過去那樣大舉借貸了！（雖然有上市公司借貸來回購股票，沒記錯數額高達5000億，如果是真的，那未來股市很危險。）

美聯儲在QE3中，每月購買400億美元的MBS，其是正反映了美國銀行體系的脆弱。但是很多經濟學家卻看不透這點，還高喊美國復甦，真是十足白癡。

因為在部份準備金制下，商業銀行可以憑空造錢，只要有人來借錢，別說每月400億，4000億也有能力借出去。但是現在卻搞到要中央銀行借錢給人買房子，這不是反映美國銀行業的金玉其外，敗絮其中嗎？

2.國債

因為資金大量流入國債市場，雖然使得國債出現價格上漲，但勢也減緩了物價上漲。但是，這不是長久的載體。因為美國政府對國債的需求遠超於市場資金所能提供，所以美聯儲才需要在QE4中每月印450億美元的鈔票來購買國債。從長期趨勢來看，有限的市場資金會對國債的購買力會逐步見少，美聯儲則會逐步增強，鈔票會越印越多，推動物價上漲只是時間問題。至於那些認為經濟好轉，美聯儲會逐步減少購債行為的想法是完全錯誤的。美聯儲已經連續四次QE了！實際上，當中央銀行出現這麽大動作的印鈔行為，就注定它無法停下來。

3.股票

和國債的原理一樣，它吸納了大量的貨幣，使得股市發生價格膨脹。但是股市的價格膨脹畢竟不同於物價膨脹。股市膨脹不會被市場視為壞事，除非泡沫崩潰。

這五大載體鎖住了相當數量的美元，大部分美元只造金融體系內的上層階段自己流轉自己玩，向下流入實體經濟的美元每年只以約9%的速度成長。因為CPI數據的造假，9%的物價上漲，CPI顯示的也只不過是2-3%。

要引發市場緊張的5% CPI，實體經濟的美元流入量最少必須擴大到20%！

還有一點不要忘記，貨幣膨脹傳輸到物價膨脹在正常情況下有一、二年的滯後效應。經濟蕭條的時候可能會拖久一些，所以觀察現在的物價和CPI是沒有意義的。

你要記得一件事，印鈔而不會出現物價上漲，歷史從來沒有這種情況出現。所以，不要幻想美國是唯一可以例外的。

4.金融衍生產品

美國銀行業持有數百兆金融衍生產品，這些金融產品一旦到期，就需要清算。當然，清算的數額並沒有幾百兆美元這麼多，而只限於利率差價，所以只有很小的數目。但是幾百兆很小的數目，就是很大的數目。一旦這些衍生產品轉化為貨幣，就會使得貨幣流通量大幅度增加。

5.國際美元

美元作為國際貨幣，有超過2/3美元在外流通，這減緩了美元物價上漲的壓力。不久前，有一篇新聞報導，說美元在外的流通量增加了42%，以此來證明美元強勢。

這觀點是有誤導性。

42%增幅不能證明什麼，尤其和300%基礎貨幣的投放，以及同樣42%的廣義貨幣增加，美元的國際流通量增幅並沒有實際增加。實際上，雖然歐元因為歐債問題而使得外匯儲備比例減少，美元也沒有因此增加。按比例計算，美元仍處於低位。

因為，其他國家開始儲備黃金，或者新興國家或北歐國家的貨幣了！尤其在金價大跌的今天，全球央行仍大量購買，這點足以看出全球央行對美元所謂的強勢毫不信任。

美国铸币局：美国金币需求仍处于“空前高位”

美国铸币局负责人周三说，在金价崩溃近两个月过后，美国的金银币需求仍处于“史无前例”的高位。

这一言论有望减轻一些交易员对散户需求减弱的担忧。

4月中旬金价暴跌至两年低点过后，散户投资者被压抑多年的黄金需求得以释放，这也帮助了金价重返每盎司1,400美元上方。

美国铸币局是世界上最大的金银币生产商之一。铸币局代理主任Richard Peterson说：

目前的需求是前所未有的。我们正在买入他们（铸币局供应商）能够提供的所有（空白）金银币。

他还说，由于一些交易商提出要求，美国铸币局可能重新制造铂金币。铸币局2008年因需求不足而停止了生产铂金币。

截至周三收盘，美国8月黄金期货报每盎司1,398.50美元。