黃金比商品更能分散股市風險

楊良河、林建


在眾多商品之中，黃金扮演一個異常獨特的角色。主要的原因，是黃金除了有商品屬性之外，同時又具有貨幣屬性和金融屬性。其貨幣屬性雖然隨着布列頓森林協定（Bretton Woods Agreements）的解體而一度式微，但最近國際貨幣處於風雨飄搖的狀態，又令其作為貨幣基石的可能性重新抬頭。


此外，除了作為財富的替代品以外，黃金的保值功用也再次受到重視。對個人投資理財者而言，黃金又可被視作一種重要的避險工具。上星期本攔就指出黃金價格與道指回報率之間的相關系數（correlation coefficient）很低，因此投資黃金應該可以有效地對沖投資股市的風險。


兩個不同資產類別


投資經理在進行資產配置（asset allocation）時，首先會把投資項目分成互不重疊的多個投資類別（asset classes），例如股票及債券就是經常出現的兩個投資類別。在劃分投資類別的時候，雖然黃金也是一種商品，但一般都會把商品和黃金看成是兩個不同的投資類別。比較這兩個投資類別的保值功能及其避險效應，應該是一個很實用的議題。本文將就此議題，作一個比較深入的量化分析。


為研究以下三個投資類別──股票、商品和黃金的表現，我們追蹤以下三個指數在本世紀十一多年來的表現。這三個指數分別是：道瓊斯工業平均指數、標普高盛商品指數（S＆P GSCI）及倫敦金下午定價【註1】。這三個投資類別的表現見【圖1】。


三種資產　道指最差


在本世紀的十一年多，股市的表現最差，道指由11497點起步，十一年內不升反跌，年回報率（未計股息）竟慘然見紅；GSCI由2770點升至4876點；金價則由290美元升至1600美元；三者的年回報率及風險，見【表1】。


以上的結果指出，投資股票未能一如既往地在保值方面取得成績，失去了抵抗通貨膨脹的傳統功能；而商品投資則跑贏股市，黃金投資更拋離商品投資。


眾所周知，有關回報率的歷史比較，只可作為參考，不可視之為預測將來的水晶球。以上三個投資類別的排名，在將來的日子不一定能維持下去。一個較穩妥的投資方法，就是持有三個類別的一個投資組合；但黃金與商品兩者中，何者更能分散投資股市的風險呢？


要回答這個問題，我們先計算三個回報率之間的相關系數，見【表2】。


【表2】顯示，黃金回報與股市回報為負相關；商品回報與股市回報為正相關，但兩個相關系數都不大。所以初步的推測是：投資黃金或商品都有一定的分散風險功能；兩者比較，以黃金稍為佔優。


以上的分析其實是相當粗糙，主因是相關系數可以隨時間而變化。兩個回報率的相關系數，可以在一個較長的時段於低處徘徊，但突然在另一時段往上大幅飆升，是之謂「相關聚集」（correlation convergence）。相關系數高，表示資產價格走勢類同，所以「相關聚集」亦代表了風險聚集；對組合的持有者而言，「相關聚集」表示組合的分散風險功能不再，風險也因而飆升。究竟「相關聚集」的傾向，會否在投資黃金／商品時出現呢？


為了回答以上問題，我們把整個研究期共十九年零九個月，分為十個兩年時段（最後一個時段為2010年初至2011年9月底共21個月）。在每一個時段，計算（1）黃金與股票（即道指）及（2） 商品與股票回報率的相關系數。（1）及（2）兩者的時間序列（time series plot），見【圖2】。


黃金與商品的對決


【圖2】可見黃金與道指的相關系數相當穩定，一般都不會高於0.20；但商品與道指則有「相關聚集」的傾向，更值得關注的是：「相關聚集」是近三、四年間的新生事物，高逾0.6的相關系數，大幅地拖低商品投資作為分散股市風險的功能。


這新生事物的出現可能與近年來世界性的資源短缺有關，資源短缺令資源價格極具彈性：經濟的旺與衰，與資源的需求已緊密地綑綁在一起，使得兩者的走勢趨同，「相關聚集」也就應運而生了。

經過以上較細緻的分析，黃金與商品在避險功能的對決中，黃金肯定是一個贏家。由此看來，黃金可以獨立於商品之外，自成一個投資類別，應該是當之無愧的。

註1：標普高盛商品指數是國際市場上資金跟蹤量最大的商品指數，包括24種商品：6種能源產品、5種工業金屬、8種農產品、3種畜牧產品、2種貴金屬（包括黃金，但其權重少於2%，能源商品權數最高）。


楊良河博士為香港大學統計及精算學系副教授


林建為香港浸會大學榮休教授