參考外彙基金投資組合中各個類別表現，首三季香港股票投資虧損297億元，其他股票虧損280億元，兩者相加，股票組合蝕掉577億元。首三季外彙投資收入21億元，其他投資帶來5億元輕微進賬，兩者相加亦不過26億。
股票輸577億，外彙和其他投資險賺26億，賺蝕相抵仍有551億元虧損。若非債券單天保至尊，勁賺607億，外彙基金首三季那56億元投資收入，肯定付諸東流！
老畢很同情陳總，這個年頭，要像淡馬錫般做trader，難度超高；唔怕畀人鬧無大志，齋買美債，既不符合分散投資降低風險之道，還有爭著送錢給美帝胡花之嫌。再說，誰敢保證美債穩如泰山，「爆煲」一定無美國份？
不過，話得說回來，股市難玩彙市波動，美債又買不落手，世上還有什麼「安全」資產，可讓外彙基金放心配置市民的血汗錢？答案也許會令人無比泄氣：「安全」資產買少見少，港人大有可能逃不過與美帝共存亡的宿命。
安全資產買少見少
隨著信貸市場草木皆兵，金融機構雙邊借貸要求優質資產作抵押品日趨普遍，加上歐洲多個AAA國家主權評級隨時被下調(法國或一降兩級)，在「替代品」愈來愈少下，美債價值於可見將來仍會水漲船高，直至銀行同業互信漸複、信貸市場逐步解凍，情況才有改觀之望。 信貸市場解凍要等多久？這個問題，老畢唔識答。我只知道，打從2007年西方金融危機開始至今，以美元、歐羅兩大儲備貨幣定價的安全/避險資產，一年少於一年【圖】，標普「一箭十五鵰」倘付諸實行，以「打」計AAA級主權債一下子在市場上消失，意味優質抵押品供應縮上加縮，資金流動性進一步惡化勢所難免。從美國財政部本周拍賣三十年期國債，錄得十一年來最高的超額認購比率可見，回報再乏味，美債在投資者/債權人心目中無可取代的地位，將令這種資產繼續「時勢做英雄」。金管局以靜制動，外彙基金投資組合原封不動，輸少當贏除笨有精，誰能深責？
說起抵押品，不能不提一個字：hypothecation。在財經博客世界中，這個名詞近期突然「爆紅」，出現次數之多，跟金融危機初發生時的sub-prime、Alt-A相比，不遑多讓。Hypothecation在法律文件上並不罕見，惟此字在投資者關心的股彙商品市場曝光率大增，不過是近月甚至近周的事。在有適用於金融市場的統一中譯前，姑且稱之為「擔保契約」。然而，此譯意思即使不錯，但涵義太虛太廣，驟看之下，很難讓人實時聯想到金融市場的操作。
可是，10月發生的明富環球(MFGlobal)破產事件，改變了一切。從這一天開始，金融世界事無大小，好像都跟「擔保契約」有關。在談論hypothecation之前，有一事值得先提。約在兩個月前，本港華資經紀以行業組織名義，遊說政府針對借貨沽空設限，其中一個論點是，把強積金戶口內屬於廣大市民的股票借予「大鱷」拋空，讓其謀取巨利，大大有損香港市民的利益。此說觸動不少人神經，由於聽來有理，認同者想必不少。
老畢無意在此評論借貨拋空孰對孰錯，突然提及此事，只因任何涉及貸款/杠杆以小博大的金融操作，在不同層面上皆涉及hypothecation。換句話說，只要在證券行開設了「孖展」戶口並有買賣往來，閣下已於不知不覺中參與了這個遊戲。在絕大部分情況下，孖展戶口協議上列明客戶授權證券行借入/借出戶口內用作抵押品的股票、現金或其他證券，價值最多相等於客戶的孖展貸款金額。
明富冰山一角？
戶口內的股票或其他證券，當中一部分被證券行借予其他客戶拋空，惟證券行亦可拿戶口內的資產作「其他用途」。在不少情況下，此等資產給「押上押」(re-hypothecated)，以支持證券行本身的炒賣活動。「押上押」百分百合法，聯儲局和美國證監俱有明文准許re-hypothecation，涉及金額最高可達客戶對證券行負債的140％。舉個例，客戶透過證券行買入10萬元股票，當中半數即5萬元等值股票押了給證券行。在監管機構容許的範圍內，re-hypothecation的上限相等於抵押品價值的140％，即相當於7萬元($50,000x 140％ ＝ $70,000)。 「押上押」雖受到對金融系統性風險念茲在茲的論者口誅筆伐，但一則此舉並不違法，二則證券業內人人如此見怪不怪，若非明富環球一舉垮下，hypothecation這個看得人一頭霧水的字眼，決不會於一夜間成為金融世界的「潮語」。
明富出事後辭去行政總裁職位的科爾津(JonCorzine}如果不是玩杠杆玩上癮、美國監管機構「押上押」極限140％無法滿足其賭性，明富環球再不濟，相信亦不致落得破產收場。
這位在高盛闖出名堂的金融悍將有沒有挪用客戶資金或從事詐騙等非法行為，有待獨立調查找出真相。然而，明富出事的關鍵，是科爾津利用英美兩地監管條例的分野，進行「監管套戥」(regulationsarbitrage)，借英國在這方面較美國寬松的監管環境(英國對re-hypothecation並無上限之設，一切條款由客戶與證券行自定)，成立離岸設施把客戶資產「押上押」，為其62億美元歐債「超豪賭局」融資，最終一鋪清袋永不翻身。
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| 明富會不會是證券業冰山一角? |
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