希臘危機還是歐元危機？

陶冬天下 - 陶冬 2015年7月30日  


 2015-07-30 
　　當一個國家陷入債務危機時候，如果債務負擔相對溫和，可以通過財政收縮來重塑經濟平衡。如果債務負擔沉重，經濟萎縮10%之上的話，就不宜一味勒緊褲帶來平衡預算，因為在經濟衰退時過度削減公共支出，勢必造成民生災難、政治動盪。 

  
　　正常情況下，

重債國家走出債務危機的主要出路有兩條，一是進行債務重組，通過減債降低債務負擔；一是貶值本國貨幣，以此增加出口競爭力，積聚償債能力。2008年美國陷入金融危機時，便曾經將美元匯率推至歷史低位，同時對一批金融企業作出債務重組。這樣做不利債權人，但使本國經濟在社會纖維斷裂的情況下走出債務困境。 

  
　　有趣的是，亞洲1997年債務危機和希臘2012年債務危機時候，IMF卻開出了不同的藥方，堅持極端的財政收縮作為換取IMF援助的前提條件。這種醫療措施，在理論上不能說錯誤，不過可能在療程見效前就先醫死了病人。韓國相對好彩，通過急降匯率拉動出口，爬出了生天。印度尼西亞則在極端政策下經歷了一場民生災難和政治動盪。 

  
　　無獨有偶，希臘現在又處在這種狀態，而且該國在歐元框架下沒有貶值的可能。毫無疑問，希臘財政走到今天，與該國歷代政府不負責任的財政政策有著密切的關係，希臘財政赤字年復一年地膨脹，出現債務危機很正常，希臘為此付出代價也是應該的。 

  
　　倒是歐洲領袖如此苦口婆心地說服希臘不要退出歐元區，令筆者感到驚奇。其實將希臘剔除出歐元區，從經濟學上看是最好的選擇。這樣既可以省下歐洲納稅人的資金，又可以令希臘通過匯率來「早死早托生」。 

  
　　為什麼歐洲不願意見到grexit（希臘脫歐）？按理說經過兩年多公共資金置換民間債權，希臘違約觸發系統性風險的可能性已經不大了。筆者認為，歐洲領袖擔心的是對歐元體系的衝擊。萬一希臘退出後經過匯率逃生門找到復甦之途（冰島就是一例），勢必令其他重債國跟隨。在民生和匯率之間，相信選民不難做出抉擇，而此意味著歐元體系的分崩離析。 

  
　　但是歐洲領袖又不願意，讓希臘進行債務重組，減債降負擔。希臘債務的絕大部分，目前在三巨頭手中，希臘減債意味著歐洲納稅人買單。這是默克爾的執政同盟和德國選民所不能接受的，也是荷蘭、奧地利、芬蘭和大多數東歐國家所不願接受的。希臘的社會福利，要好過多數歐洲國家。於是解決方案便是不減債、不退出歐元區、進一步緊縮。這種做法只是將問題推後，沒有讓希臘人民看到走出債務危機的希望，筆者認為早晚會出現比齊普拉斯更激進的政治家來推翻之前的承諾。 

  
　　希臘危機，在筆者看來是歐元危機的冰山一角。沒有財政同盟，僅有貨幣同盟是不夠的，也難持久。歐元需要主權權威來支持，需要財政紀律和財政補貼，然而歐洲領袖卻是對本國選民負責的。希臘危機，不過是歐元架構錯位的表像。 

  

主宰全球货币政策的MIT学派背后：新凯恩斯学派的崛起

无论是经济学术界还是全球货币政策决策层，MIT学派已经成为一股不可忽视的重要力量。

从IMF、世界银行到美国、欧盟、英国、印度等国的央行和政府要职，MIT学派的学术理念和政策主张都深刻地影响着各国乃至世界的货币政策。

因此，研究MIT学派的学术思想和政策主张有助于理解全球货币政策的框架，并对未来的走向作出预判。

1，MIT学派群星闪耀

先来看看MIT学派有多牛：

• 前美联储主席伯南克（Ben Bernanke）拥有MIT的博士学位。
• 现任欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）拥有MIT的博士学位，他曾在世界银行担任了6年的执行行长，也曾担任过意大利央行行长。
• 前美国财长萨默斯（Larry Summers）在MIT获得本科学位，然后在哈佛大学获得经济学的博士学位，曾任世界银行的首席经济学家、哈佛校长。
• 前英国央行行长金（Mervyn King）曾在上世纪80年代在MIT短期教过书，期间他曾与伯南克合用过一间办公室。
• 前希腊总理帕帕季莫斯（Lucas Papademos）1970年在MIT获得物理学学士学位，1972年获得电气工程硕士学位，1977年获得经济学博士学位。
• 前印度央行行长苏巴拉奥（DuvvuriSubbarap）也曾在MIT有过短暂的授课与进修。
• 即将退休的IMF首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard）以及他的继任者Maurice Obstfeld，都来自MIT。

位于这个团体最中心的，是现任美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer），伯南克、萨默斯、德拉吉都师从费希尔。费舍尔堪称全球财经界的“贾母”。

除了这些重量级的实权派人物，在学术界MIT学派也是呼风唤雨。2002年至今的诺贝尔经济学家得主中，来自MIT的经济学家有8位。

下面是一张华尔街见闻汉化的图表，可以清晰的看出MIT学派之间的关联：

2，背后是新凯恩斯主义的崛起

在MIT学派冉冉升起前，美国经济学界曾一度是芝加哥学派的天下。他们秉承芝加哥传统的经济自由主义思想，信奉自由市场经济中竞争机制的作用，相信市场力量的自我调节能力，认为市场竞争是市场力量自由发挥作用的过程。

芝加哥学派的代表人物是哈耶克、米尔顿·弗里德曼、亨利·西蒙以及斯蒂格勒等。这些在经济学教材中闪闪发光的大师们相信，没有政府干预的竞争市场能使经济最有效地运行。

而MIT学派则尊崇凯恩斯主义，强调市场的缺陷，在经济陷入衰退时主张采用积极的货币和财政政策。

按照宏源证券分析师陈光磊的描述，经济学家的两个主要阵营：“科学家”和“工程师”。科学家的主要任务在于解释世界，工程师的主要任务在于改造世界。科学界的分野延伸到经济学界，产生了与此相对应的“新古典学派”和“新凯恩斯学派”。

新古典学派是经济学科学界的科学家，坚信市场是有效的，不主张政策干预；新凯恩斯学派则是经济学界的工程师，笃信市场存在重要的不完善，主张政策干预的存在有其合理性和必要性。

新古典学派是在批判凯恩斯主义的历史背景下形成的，而新凯恩斯学派则是在凯恩斯主义遇到批判过程中，继承和发展凯恩斯主义，吸收和借鉴其他流派理论形成的。

芝加哥学派是新古典学派的代言人，而MIT学派可以作为新凯恩斯学派的代名词。在新凯恩斯学派创立和发展过程中，麻省理工学院的作用和地位可谓至高无上。

新凯恩斯学派的重量级学者中，除了MIT出身的经济学家，还有很多学术和政治旋转门中的重要人物，例如哈佛大学的曼昆，斯坦福大学的斯蒂格利茨以及哥伦比亚大学的菲尔普斯。

实际上，MIT学派势头压倒芝加哥学派发生在2008年全球金融危机后。

当时，芝加哥学派警告，通过宽松货币和积极财政政策应对危机，将导致滞涨，通胀和利率都会大幅飙升。而MIT学派则认为，在经济低迷情况下，通胀和利率都会保持低位，而试图短期内削减赤字会加深经济衰退。

诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）最近在纽约时报上刊登的一篇专栏文章提到，

在MIT，凯恩斯主义经济学从未远去。诚然，滞涨显现了政策的局限性，但学生学到了市场的缺陷，及货币和财政政策对提振低迷经济所起的作用。这种思想开明又实用的方法在2008年金融危机后有力地为自己正名。

克鲁格曼也是MIT学派的一员，他1977年从麻省理工学院取得博士学位。

3，前赴后继的货币实验

早在2012年，华尔街见闻就曾发表过长文详细介绍过这一派系的崛起，其中以伯南克的思想最为详尽。

他们实施的货币政策在标准的经济学教科书中无迹可寻。央行们实际上在做着一个高风险的实验，而这些措施的依据部分来自于一些在上世纪70年代和80年代曾在MIT学习和教书的人们的学术成果。

尽管包括美国在内的许多国家的政府未能就如何在经济疲软增长时期平衡税收和支出等财政政策达成一致，但央行家们已经走出了自己的道路，这些道路不受选民和政客的影响，却有着大学时期频繁交流和联系的渊源。

如果央行家们的这条路走对了，他们将引领全球经济避开长期滞胀的困境，避免重复上世纪30年代的错误。如果他们错了，他们可能引发通胀或者播下下一场金融危机的种子。这场失败也可能导致全球央行的权利和独立性受到限制，而这在2008-09金融危机的紧急时刻发挥了至关重要的作用。

此后，这场巨大的货币实验在一片未知的领域中探索前行，到现在仍在继续。

在伯南克任内，他力排众议推出了规模史无前例的量化宽松政策，六年时间三轮QE轮番上阵，3.51万亿美元被注入金融系统，美国经济终于摆脱危机的阴霾走上复苏之路，今年美联储很可能时隔十年首次加息，开启货币政策正常化的历程。

而美联储宣布结束QE3后，在欧洲，德拉吉接过伯南克的接力棒，今年3月正式宣布实施QE，规模为1.1万亿欧元，欧央行和成员国央行每月购买成员国国债、机构债、ABS等。到目前为止，欧洲经济出现明显的复苏迹象。

这背后，实际上是MIT学派乃至更广义的新凯恩斯学派的经济学家、央行官员和政策学术背景与学术理念的一脉相承。

年初上任的美联储新任主席耶伦虽不是MIT 出身，但也是新凯恩斯学派重要人物，其与获得麻省理工学院博士的丈夫、诺贝尔经济学奖得主阿克洛夫（G.A. Akerlof）一起提出了著名的效率工资理论，解释了工资和价格粘性问题，对新凯恩斯学派的发展做出过重要贡献。陈光磊称，学界和政策制定者多将此举解读为此次派出新凯恩斯学派的掌门人物掌舵美联储，意在收拾金融危机残局，稳固新凯恩斯学派的地位。

萬億民間版債市隱現：螞蟻金服與17家地方平台合作

經濟參考報,

記者近日了解到，阿里螞蟻金服旗下的招財寶平台已與重慶金融資產交易所、天津濱海櫃檯交易市場、廣東金融高新區股權交易中心等17家區域性股 權及金融資產交易平台合作，開展了包括“私募債”等金融資產的打包、拆分銷售及後期具有流轉性質的變現業務。業內專家表示，傳統區域交易所與新興電商的 “聯姻”，或將孕育出萬億規模的“民間版”債市。

“近來，這種'區域交易所+互聯網金融'的合作模式比較流行，我們剛剛批准一個私募債 的二期產品，接下來的流程是報送到招財寶產品預約平台上去銷售。這個環節比較快，因為雙方前期已經對融資方的材料進行了審定。”一位廣東金融高新區股權交 易中心人士近日告訴《經濟參考報》記者，目前該交易中心可開展兩類資產增信、轉讓業務，企業私募債權融資就是其中之一。 “我們和招財寶是合作關係，共同管理髮行的債券。比如，債券在存續期間，一般託管方為股交所，一旦投資者急需用錢，由招財寶負責債券產品的流轉變現工 作”。

廣東金融高新區股權交易中心並非唯一一家通過招財寶開展非標業務的“四板”機構。記者查閱招財寶官方網站發現，包括重慶金融資產 交易所、天津濱海櫃檯交易市場在內的17家區域性股權及金融資產交易平台均有參與。記者對招財寶在線發售的產品進行初步統計發現，僅私募債這一類就有90 只產品，規模為1.8億元，到上週這些產品已被搶售一空。

招財寶相關媒體負責人張黎明對《經濟參考報》記者表示，招財寶的定位是一個服 務於金融機構和投資者的投融資開放平台。通過開放平台，招財寶上的產品得到豐富，由合作機構同時承擔風險評估的職能。 “自2014年4月平台上線以來，截至2015年7月20日，招財寶累計交易額達到2038.20億元。其中，第二個1000億元發生在今年的5月、6 月。”他說。

對此，一位股份制銀行市場人士表示，一般的P2P網貸平台的主要業務是為有融資需求的中小企業或個人提供“牽線搭橋”的服 務，互聯網金融平台大多充當電商的角色，為投資者提供大量的普惠金融產品。而招財寶平台從實質來看，兼具上述兩種功能。另外，區域性股權中心和第三方擔保 公司的引進，又讓該平台兼具了託管和流轉的功能。從某種意義上說，與其說是一個賣定期理財產品的B2C平台，不如說是一個有著萬億市場且投融資服務功能兼 備的“民間版”新債券市場。

對於阿里巴巴與地方交易所的合作模式，業內觀點不一。 “市場火爆，說明這類創新有其合理性，接下來只要科學監管，並有優質的抵質押物和擔保環節來防控風險，允許'民間版'債市存在未嘗不可。”上述銀行市場人 士坦言。但也有很多業內人士擔心，“區域交易所+互聯網金融”的模式將成為“影子銀行”的新通道。

多年來，證監會一直試圖對被稱為“四 板”的地方區域性股權交易所（OTC）市場進行“招安”。不過，由於地方政府主管該塊市場等原因，場內場外市場的統一一直未成形。對於區域性股權交易市場 能否開展以及如何開展中小企業私募債業務，目前並無統一的監管指引，不少區域性股權交易市場都在試探發行。


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金價中長缐繼續看跌

石林

中國黃金儲備少於預期，觸發金價新一輪崩挫。沉寂多時的黃金評論文章又再紛陳，詳細描述上週一北京時間9時29分至9時30分的一分鐘內，上海黃金交易所和美國期金市場突然湧現數量不同的龐大沽盤，以致金價閃電急挫50美元。

類 似的報導不一定是事情的全部，但有助世人了解金價急挫的部分劇情。若然投資者就此感到滿足，認為知道真相了，這不但無益，反而有害，因為事情已成過去式， 輸贏已成定局，無法再回復原狀。再者，此會自我加強「事情乃由突發事件造成」的錯誤觀念，日後再碰到類似事情時，同樣會陷於被動，畢竟任何人都不可能預知 突發事件。

打壓金價陰謀論成疑

敝欄一向認為，事情的發展（包括市場走勢）有一定客觀規律，某些偶發事件只能加速（或阻 延）發展進程而已。任何「大戶」，如順著市勢而行，會獲成功；如逆市勢而行，則會失敗。上世紀八十年代亨特兄弟（Hunt Brothers）雖掌控全球倉存一半以上白銀，但終因銀價崩瀉而破產，便是一例。

其實金價從歷史高峰1923美元回落已歷時近4年 了，到上週才驚呼「熊市」到來，只能說是遲來的反應。敝欄自2011年10月以來就一直不再看好金市，其中任何回升均視為反彈，上期更提到金市未止跌。當 然，筆者無法事先知曉上週一甫開市就來個「秒殺」行動，但市勢乃按估計方向進行，既可說是意外，又非意外。

近年十分流行關於美國打壓金價的「陰謀論」，但上週的大沽倉同時在上海及紐約出現，真不知誰人「陰謀地」壓低金價了。

近 4年金市圖表呈示著「高點遞降、低點亦遞降」的行情【圖】，只能說跌市仍在繼續。上週現貨金價最低曾跌至1076.8美元，COMEX 8月期金更曾低見1072.3美元。換言之，金市已從歷史高峰跌去了44%，現在再爭論金市孰牛孰熊已無意義了，況且金甲蟲指數HUI更從高峰跌去了 83%。

有意義的是當市勢由升轉跌時有所察覺，而不是花精神去討論跌幅要多少才叫做「熊市」！

短期因超賣而反彈

但短期而言，上週五金價從大調整市新低迴彈至1099.5美元收市，比周四倒升8.8美元，早前市勢已呈超賣，一次短期反彈或到來。

今周有多項數據公佈，包括美國耐用品訂單、消費信心指數、第二季GDP初值，以及採購經理指數等，更重要的是公開市場會議週二及週三議息，故金市反彈可能來得相當飄忽和波動。而從近日債市表現來看，美國或不會決定在短期內加息。

然 而，金市中期不利因素仍存在，這在過去已討論過了，現只想提請注意，上週五現貨金結算價竟然高於遠至2017年4月的期金結算價，對中短期市勢恐非好事。 估計金市暫可將1087美元作為短期支持，圖上試1110美元，惟1119至1122美元是較強的阻力帶，1132美元則是難再逾越的大阻力。反彈過後， 金價會向1060美元及1044美元的更低水平作考驗。

銀市牛派力保14.15美元前低點，未似金市般掀起大平倉潮，上週最低只見 14.33美元，週末收市亦回彈至14.74美元。上週五現貨銀結算價亦高於遠至2016年7月的期銀結算價。估計銀市暫可將14.5美元作為短期支持， 圖上試至14.9至15美元地帶，惟​​諒難重越15.2美元。待反彈過後，前低點14.15美元或受到回試。

趁此重申︰「勢」比「位」更重要，掌握大方向至為關鍵。

整體負債率創新高

宋鴻兵

整個歐元區和歐盟的公共債務/GDP都超過60%的紅線了（歐元區92%），債務危機不僅僅是希臘一國。債務堆積是全球經濟困境的核心，它綁架了貨幣政策，刺激財政擴張，導致更多負債。美歐中日全部陷在債務的沼澤里無助地掙扎，經濟復甦只是幻覺。不只是希臘整個歐元區負債率創新高整個歐元區

　　　　

市場都在關注希臘債務的不可持續，也許很多投資者認為，債務/GDP高達238%的希臘是唯一一個有債務問題的國家，然而事實上，整個歐洲的債務水平也正在創下新高。

 

根據歐盟統計局的數據，2015年一季度，歐元區的債務上升從9.3萬億歐元至9.4萬億歐元，債務/GDP升至創記錄的92.9%，較上季度的92%有所上升。

不僅僅是歐元區的債務有所上升，歐盟28國的債務也大幅上升3000億歐元，從12.1萬億歐元升至12.4萬億歐元。

 

根據歐盟統計局數據：“2015年第一季度，​​政府債務/GDP最高的國家分別是希臘(168.8%)、意大利(135.1%)和葡萄牙(129.6%)，最低的國家是愛沙尼亞(10.5%)、盧森堡(21.6%)和保加利亞(29.6%)。”

除了希臘之外，還有4個國家的債務/GDP高於100%，西班牙和法國也接近100%的邊緣。這些數字沒有包括政府的養老金和退休金債務。如果將這些債務算入總債務中，債務/GDP將進一步上升200%-300%。

歐元區籌劃建立獨立預算

這才是歐債危機要實現的目的，歐洲統一財政部

【歐元區籌劃建立獨立預算】德國財政部消息，德國財長在“通過德國稅收將一大筆財政資源轉移到貨幣聯盟一個獨立的預算”上持開放態度。一個選項是，歐元區19個成員國將各自收入和增值稅部分地轉撥到上述歐元區預算。歐元區財長還可能獲得對稅收收費的權利，相當於開闢歐元稅。

對沖基金淨空倉！這在黃金歷史上前所未見

黃金市已經沒有多頭，多頭已對黃金市絕望了，好事近也！

周五，CFTC数据显示，在截至7月21日当周，对冲基金等投机者在黄金期货和期权上的净多头头寸减少15978手合约，净空仓量达到11345手合约，这是CFTC 2006年有数据纪录以来，黄金首次出现净空头。白银净空仓量也创纪录新高。

截至7月21日当周，对冲基金等投机者在黄金期货和期权上的净多头头寸减少15978手合约，净空仓量达到11345手合约，这是CFTC 2006年有数据纪录以来，黄金首次出现净空头。

北京时间周一上午，在没有任何消息刺激的情况下，现货黄金意外短线暴跌，一度跳水5.5%，盘中击穿1100美元关口，刷新五年新低。正是在这个大背景下，黄金空头头寸激增。

除了黄金以外，白银、铜、原油等大宗商品的空仓仓位也大幅激增。COMEX白银期货投机者投机性净空头头寸增加4480手合约，至11515手合约，净空仓量创纪录。COMEX铜期货投机者投机性净空头头寸增加4844手合约，至26178手合约，净空仓量创两年新高。WTI原油期货投机者投机性净多头头寸减少36127手合约，至107696手合约。

周五，美东时间上午，黄金表现依然低迷，刷新五年新低。不过美东时间下午，金价自低位拉起。

近日，大宗商品出现抛售狂潮。摩根士丹利在最新报告中称，通缩风险降低、美联储可能加息、希腊债务危机缓和、中国股市下挫，是黄金下挫的原因。金银等贵金属进入大波动时代，预计未来金价可能跌至800美元。