QE退出難有Happy Ending

陶冬

好萊塢電影，基本上都是Happy Ending，電影情節可以起伏跌宕，不過結果上或是善戰勝惡，或是人性回歸，或是逃出生天，總之皆大歡喜。

伯南克及其聯儲團隊，上演了一場比好萊塢大片更精彩、更震撼的劇情，挽百年一遇的金融海嘯於不倒，製造出人類歷史上前所未有流動性，來刺激經濟、重建就業、穩定市場、再塑房市。這個劇情，恐怕連天才的寫手也未必想得到，三次QE一次OT，其政策創新能力令人歎為觀止(政策給實體經濟的刺激實效另當別論)。

伯南克表示，QE3減碼已經臨近，如果經濟資料不出意外的話，減少債券購買近月內便會發生。如果這個尚在市場意料之中的話，伯南克為完全退出量化寬鬆政策給出清晰時間表，則令資金大吃一驚。以聯儲最新公佈的經濟預測，筆者認為美國最有可能於今年九月（但是不排除七月的可能）減少買債規模，2014年中完全退出量化寬鬆政策，2015年上半年左右開始上調利率，不過寬鬆的流動性和超低的利率水準應該會至少維持幾年。

這是伯南克擔任聯儲主席以來，發言最清晰、立場最激進的一次言論。阿伯一改過去語焉不詳的模糊風格，明確地提供出政策轉變的路線圖和時間表，而且提出一旦失業率回落至7%，便結束超常規貨幣政策。

此時此刻，伯南克以這種形式開啟退場大門，和他明年初退休有著直接的關係。QE在他任內而起，儘管QE1受到普遍好評，QE2及QE3倍受爭議和政治壓力，甚至公開市場委員會中的鷹派、鴿派均要求修改QE3，伯南克需要在離位元之前出手收水，以示善始善終。

阿伯退市言論一出，全球債市當天便蒸發了3400億美元。股市在動盪中下挫，商品和商品貨幣暴跌，資金風險意識大增，連避險天堂黃金也難逃下跌的命運。全球市場進入Risk Off(降風險權重)程式，去杠杆成為風潮。

QE退市，意味著長達三十年的債券牛市壽終正寢。從八十年代初的超級通脹到格林斯潘年代的非通脹，國債收益率一路下滑。金融危機爆發後，為了穩定信心、刺激經濟，央行在QE的名義下瘋狂印鈔，通過購債計畫人為地壓低利率，將發債成本壓至與政府違約風險不成比例的超低水準，多數國家的國債利率均處歷史低點，遠低過歷史的平均水準。一旦央行停止購買債券，債市必然要進入一個重新尋價的過程，市場需求而非央行人為需求將決定債市的新均衡點。由於聯儲退出需要若干年的時間，而且市場心理和降杠杆創造價格波動的噪音，可以預見債市波幅增大，在動盪中逐漸走低，間中不排除技術性反彈。

QE退市的第二個重災區是新興市場。這幾年匯率升值、通脹降溫、央行降息，同時利率低下令重債國的資金成本驟降，財政狀況在帳面上大有改善。然而一旦聯儲收水，資金外流─匯率貶值─通脹升溫─央行加息的連鎖反應便會開始。更有甚者，不少新興市場中的公司債借入大量低成本外債作長期投資，一旦資金成本大漲資金鏈隨時可能斷裂。

美國貨幣政策收緊，意味著美元的升值步伐更加堅定。日本、歐洲、中國，各有各的經濟難題，相對而言美國經濟的不確定性最小。而且美國房地產市價正在鑄造大底，海外資金持續湧入。葉岩氣革命從根本上改變了美國的經常項目收支，支撐美元強勢。美元強勢加上中國需求的弱勢，令長達十年的商品牛市告一段落。

相對於美國債市，筆者對美國股市的前景並不悲觀。伯南克言論震撼了市場，股市出現獲利回吐毫不意外。不過聯儲退市恰恰折射著美國經濟復蘇邁入正軌這一事實。目前美股的估值尚屬合理，企業盈利有進一步增長的空間，資金成本有所上揚但仍處超低水準。筆者認為，股市在此輪跌市中，扮演的是“陪斬”的角色，牛市未必已過，但是債市動盪直接影響對風險的評估，股市要想有作為，也要等到債市平靜之後。

聯儲的QE是歷史上空前的大製作，退出QE也將是一大製作。這個流動性收縮的過程，對不同資產種類的衝擊不同，對實體經濟的影響也不盡相同。可以肯定的是央行無上限、無期限製造流動性這個“新常態”已經成為歷史，政策的不確定性大幅增加，由此帶動金融資產價格波幅的擴大。流動性收縮，分佈一定不均勻，某些國家和某些資產所受到的影響會更大。筆者認為，QE退出的輸家是債市和新興市場。儘管這兩個市場短期有過度反應之嫌，但是中期來看現在不過是大調整的開始。

QE退出，難有Happy Ending.