3幅圖看黃金

盡頭後的世界

新冠肺炎疫情讓全球意識到世界一直醞釀著的兩個風險，一是「美元遊戲」下無限量寬瘋狂「製造」美元即對全球各國進行「財富收割」。二是中國作為「世界工廠」難以取代的地位。前者是美元作為國際儲備和結算的貨幣，大家早已「認命」，清楚知道短中長期內都難以解決；後者則是通過這次百年難得一遇的疫情才真正體會到全球化下中國作為「世界工廠」產業鏈的風險和威脅。

國際貿易、大宗商品計價完全使用美元結算，沒錯交易成本是降低了，但世界各國對美元形成了完全的依賴，然後一百年來國際貿易的發展，以及金融系統和各種模型的建立均建基於美元基礎之上，使全球無法脫離。世界各國沉迷於「美元遊戲」上的經濟起飛，不知不覺下在貨幣的戰略使用上已經犯下了一個無法挽回的「錯誤」，今次在全球化產業鏈佈局上會否再次犯上同一個錯誤？這是一個有趣而關鍵的課題。

「生產中國化」風險其實與「美元遊戲」風險的形成大致相近。中國在生產和製造業方面的優勢是世界上沒有一個國家能夠比擬，儘管近年已開始有不少廠房遷移至越南、柬埔寨等其他東南亞國家，但這些東南亞國家除了工資水平較低外，人口量和其他配套亦遠比不上中國大陸，例如國家的產能水平、受過訓練的勞動力人口數量、政府補貼金額、交通運輸配套設施等，這些方面都涉及成本。畢竟中國作為生產大國已發展了多年，很多配套上已非常完善，這是這些年來全球化下世界各國給予的機會所培養出來的優勢。

本來藉著這個「世界工廠」的勢頭，人民幣在08金融海嘯後是很大機會能夠成功國際化，成為美元以外第二種「霸權遊戲」，加上亞投行和「一帶一路」的佈局，將過剩的產能輸出去其他發展中國家，換取他國的戰略性資源和一些國家的「戰略關係」，整個佈局可謂天衣無縫。可惜的是主事人按捺不住，過於急進，鋒芒太露，過早讓手發現自己的野心不甘只安份做一間「工廠」。

說回全球化的優勢，不同經濟體在生產銷售等環節的比較優勢不同，以iPhone為例，屏幕、攝像頭的供應商在韓國、日本，組裝在中國，而蘋果的股票上市在美國，在全球各地銷售，產業鏈上各個國家以及背後的資本都因此獲益，而中國成為世界工廠，原因正在於中國的綜合生產成本低。因此，中國成為世界工廠並不是任何人或單一國家的「完美計劃」，而是幾十年來有機增長的結果，這亦意味著產業鏈上除了中國以外，全球各國的分工和角色已圍繞著中國這個「世界工廠」充分優化，並已通過這條完美優化的產業鏈獲取了豐厚的利潤和各種得益。

然而，除著全球產品供應鏈日趨複雜化、網絡化，這將導致世界各國對風險的抵抗能力逐漸降低，因為只要一個組件的生產受到衝擊，整條鏈上的產出甚至全球總供應都會即時受到影響，這就是全球化的最大風險。當今次新冠疫情在全球爆發後，產業鏈風險罕見地出現「無法分散」的困境，因為當發生全球大流行病時，無論廠房搬到去哪個東南亞國家都沒用，這是多年來全球化過程中未曾遇到過的問題。

這次疫情除了讓各國意識到「中國製造風險」，也同時讓大家意識到這個產業鏈風險是無法分散的，這將迫使各國企業必須在成本與風險之間尋找平衡。在國家的戰略層面，供應鏈穩定是國家穩定的前題，但經過這次，大家發現要保持供應鏈的絶對穩定原來只是一個「烏托邦」。

因此，在後疫情時代，一向祟尚自由經濟主義的西方國家將會重新出發，西方國家政府對全球化將會從戰略層面有更多的考量，他們會引導、鼓勵甚至強迫對國家安全至關重要的產品的生產，要麼返回本國，要麼遷到可以信任或者能夠控制，或者價值觀相同的地區或國家。在疫情過後的「再全球化」(re-globalization)進程中，世界各國政府必定將會保留一定程度的本地化，培養本地的產業鏈去取締部份全球化產業鏈。要留意的是，這將不再是以經濟學中的比較優勢成本去作考量，各國政府會不惜以補貼去達到目的，甚至提高關稅去保護國內的本地產業鏈，慢慢世界各國便會設置不同的貿易壁壘，保護主義逐漸抬頭。走下去，這就是全球化產業鏈的盡頭。

全球化下所謂的全球供應鏈的死門就是各國之間的不信任。根據經濟學的博弈論(Game Theory)，當國與國之間認為他國會違反約定(cheating)，為了保護自己，自己亦會先違反約定，那最終的結果必然事與願違，理想永遠只能在烏托邦發生。疫情過後的「再全球化」必然失敗告終。同時，這亦意味著過去全球化下的產能過剩將不復存在，生產成本定必大幅上升，而這將會引致嚴重的輸入性通脹。

正如我上一篇文章《向左走 向右走的大時代》所講，「雙QE」(即美國的貨幣政策和財政政策雙軌而行)，加上「再全球化」的失敗，當疫情過去，經濟回復正常時，全球將產生流動性過剩，而最終導致超級通脹的來臨。更嚴重的是，在經濟經歷完一輪重創的情況下，經濟仍未走出低谷，使全球經濟出現「滯脹」(Stagflation)。央行為對抗通脹必須加息，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟和多次QE後形成的巨大資產泡沫，即美聯儲再也不能用零息加QE解決金融問題，形成「向左走向右走」的兩難局面，即時發生的是金融和資產市場將會「兵敗如山倒」，繼而造成骨牌效應。當以上情況真的發生，G20國應該又會坐在一起商討對策，而事情相信會變得越來越複雜。

前文也就曾經提及過，滯脹就是「美元遊戲」的死門。如果世界各國一直以來都希望脫離美元遊戲，根據博弈論，大家一直以來定必想辦法或者等待一個機會去脫離這個被美元霸權壟斷的遊戲棋局。若大家都認為滯脹是美元遊戲的死門，而假設大家都潛意識中希望這件事發生，再加上其他因素所驅使，這件事便有可能發生，又或以此作為威脅美國的「籌碼」。

假設世界各國都希望或不再介意美國及全球經濟體出現滯脹，從而擺脫美元遊戲的死局，免得一次又一次、無止境的被美國「收割」財富。這是一個政治願望，且並不再從宏觀經濟角度作出任何考慮，這將會演變成為一個「現代化戰爭」，亦即可能是「第三次世界大戰」。儘管這不是真正動刀炮的戰爭，但後果比以往真正的戰爭更嚴重，因為這次將會使全球多年辛苦建立的經濟、金融和制度完全崩潰，世界將會出現一次徹底的「全球大洗牌」。

當我們看見「全球化的盡頭」，即代表我們也快將看見「美元遊戲的盡頭」，然後「全球大洗牌」也可能隨即發生。一切將可能回歸金本位或其他更「公平」的制度。

向左走 向右走的大時代

全球各國央行為應對新冠肺炎的疫情，均紛紛減息，重啟大規模量化寬鬆(QE)救市。部份經濟學家以傳統的貨幣經濟理論分析，均認為「無上限量寬」即將會帶來全球史無前例的惡性通脹(hyperinflation)。然而，全球經濟不景氣，加上新冠肺炎等不明朗因素將導致全球需求大幅萎縮，按此推斷理應會出現通縮。那麼，全球物價的走向應該會是向左走(通脹/滯脹)還是向右走(通縮)？這是一個複雜而有趣的議題。

要解題，首先要將複雜的事情簡單化。所有經濟理論都不外乎「供求理論」(即DSE同學仔都會的demand & supply)，關鍵是將「供求理論」放在哪一個市場進行分析，而得出綜合的結論。今時今日，我們面對變化最大的主要有兩個市場，一是貨物市場，二是貨幣市場。

大家印象中應該還記得，08年金融海嘯後，美國新增了數以萬億計的貨幣供應，不少經濟學家都認為會引發全球通惡性通脹。然而，惡性通脹最後並沒有到來。原因之一是全球化導致的產能過剩。全球化供應鏈使生產鏈由先進國轉移集中佈局在中國、越南、柬埔寨和印度等新興市場國家，大幅增加全球產能的同時，其低廉的生產成本及關稅的下調大幅降低了物價成本。在全球化供應鏈下，一個國家的物價水平已並非由單一國家的國內的供求所決定，而是以全球產能反映的總供應與全球性需求的角力。

另一方面，量寬新增的貨幣供應沒能有效地流入實體經濟，反而增加了投資/投機性需求，資金追逐高息及風險資產，最後只推升資產價格，要知道資產價格並不會計入消費物價指數(CPI)去衡量通脹水平。這是為何海嘯後的十年，儘管大規模QE，全球的通脹率仍然維持低水平，箇中的原因是全球產能過盛和資金流向資產市場的兩大主因。

以上是08年金融海嘯後十年的情況。然而，今次情況將會比當年有所不同，而且將會更複雜。首先，今次黑天鵝的主角是新冠肺炎，而新冠肺炎的傳播性使人人都不敢外出消費，一切都好像回歸基本，人人都只會搶購日用品，對於非必要的奢侈品需求一下子完全消失，消費意欲預期都會維持低沉相當一段時間。更重要的是，各國的封城封關使經濟完全停頓，全球供應鏈斷裂。正所謂飛得越高，跌得越痛。近年全球經濟一體化發展得越來越成熟，當發展中國家集中生產，已發展國家加強科技的發展和消費，生產要素成本大幅下降，關稅下調，國際貿易效率一日比一日提高。萬萬想不到的是，一個看似完美的「全球供應鏈模式」，竟然被一隻黑天鵝切斷了，還要是完美地解體，一個完美的去全球化(de-globalization)正在發生，各國即時走向供應鏈本地化(localization)。從此，產能不再過剩。

另一方面，正如前文《「對症下藥」還是「落錯藥」？》所講，量化寬鬆手段能夠即時解決的並非實體經濟的問題，要量寬能夠解決經濟問題，其關鍵在於資金流向是否能夠有效流入實體經濟，但事實證明，大部份資金最終只會流向投資/投機，資金追逐資產，最終使資產價格不停上升，情況如08年金融海嘯後十年一樣。因此，要真正救經濟，一定要財政政策和貨幣政策雙管齊下。問題的關鍵就在這裡，錢從何來？同一個題，2016年特朗普上場時我也問過，當時我寫了一篇名為《特朗普上場 (二) - 錢從何來與加息的邏輯》的文章。大家有時間可以參考一下。

有關「錢從何來」的問題，一般的財政政策項下的政府支出(Government Expenditure)是從政府的財政儲備而來。正如我們香港政府昨天剛公佈的1375億港元大規模抗疫救市措施，號稱是史無前例，但要知道香港政府目前的財政儲備有1.1萬億，而「全副身家」(即計及外匯基金的總資產高達4萬億港元)，是次的大規模救市的支出對比副「身家」依然是九牛一毛，可以說全民退休好幾年也沒有問題。這是為何我經常說香港的金融系統和基礎是非常穩健，即管是當年金融海嘯，香港的金融系統依然穩健。

另一方面，根據美國財政部2月12日公布的數據，美國預算赤字達到1.06萬億美元，而國家債務總額達到了23.3萬億美元，這是天文數字。當數字去到一定水平後，其實已經再沒意思，天文數字的債務不是債務，因為根本償還不了，再增個一兩萬億美元，影響不大，美元依然是「美元遊戲」棋盤下的唯一「代幣」，各個遊戲參與者只能相信美元，不信者大可離場。至於如何離場，我目前還未想得到。或者說，如果連我都想得出來，我想大部份國家應該一早已經離場。

巨額財政赤字下，美國如何支付即將推出的「2萬億美元救市計劃」？答案只有一個，就是直接向聯儲局借貸，那聯儲局的錢從何而來？那當然又是「憑空印出來」，原理跟QE一樣。說白了，就是美國財政部借聯儲局的手印鈔，因為美國政府很難還清這筆錢，或者亦沒有打算還錢。因此，對美國來說，貨幣政策和財政政策的「雙管齊下」實際上是「雙QE」。

如今，美國政府的債務負擔已經超過國內生產總值（GDP）的100%，以美國財政年年赤字的作風，這筆負債只會越來越多。因此，美國政府的負債相當於美元的永久性超發。在世界上存在的美元只會越來越多，全球的財富在美國「印鈔」的過程中被稀釋，世界各國再一次被美國政府「收割」。當然，在全球都面臨嚴重經濟危機的時候，美元超發的危害並不明顯，反而能提高市場流動性。但是，經濟危機過後，金融槓桿會迅速放大美元超發的危害，形成通貨膨脹和資產泡沫。

事實上新冠肺炎疫情只是引發美國金融危機的導火線，美股及債券價格之所以會迅速下跌，是因為長期貨幣超發導致金融體系中積累了大量泡沫。2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本等發達經濟體長期採取量化寬鬆政策刺激經濟，導致債務槓桿高企、資產價格高估。疫情對本身疲弱的實體經濟的衝擊刺破了債券、股票等金融底層資產的泡沫，導致相關的衍生金融產品定價體系瞬間崩塌。而為了解決金融市場的問題，聯儲局選擇了QE，繼續向金融體系中注水，繼續「培育」資產泡沫，同時拉闊貧富懸殊，然後當下一個黑天鵝來臨時又再推QE。這個情況，在未來會繼續重演，形成一個惡性循環。世界各國的財富將不停被收割。

可是，這次與之前不同的是，在今次的「雙QE」中，除了無限量QE的貨幣政策外，美國財政部借聯儲局的手印鈔推出的擴張性財政政策會直接將資金注入經濟實體。另一方面，世界各國開始發現孤注一擲全球化的風險，如以單一國家如中國作為「世界工廠」的風險，同時亦揭示了全球各國對全球化的隱憂，即使疫情過後，全球化再次啟動時各國之間的互信也大不如前。最後各國只會「各家自掃門前雪」，在表面上呼喊著「全球化口號」的同時，開始建立自己本地的供應鏈，當貿易保護主義抬頭，全球化也就只成為一個「口號」。未來世界很大可能會走回頭路，「去全球化」(de-globalization)會令生產要素成本提升，慢慢回復至全球化之前的水平，過去全球化所導至的產能過盛不再。當兩大壓抑通脹的因素不再存在，當經濟回復正常時，全球或產生流動性過剩，而最終導致通脹的來臨，到時美聯儲不得不加息控制通脹，但在疲弱的經濟下加息會剌破經濟/資產泡沫，形成「向左走向右走」的兩難局面，而滯脹(Stagflation)就是「美元遊戲」的死門。這一天可能是「美元遊戲」的終結，同時也可能是世界經濟的嚴重崩潰。

我曾說過，最好解決泡沫的方法不是去延長泡沫爆破的時間，而是讓泡沫直接爆破。


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