央行降息人民幣貶值壓力增大

張庭賓



出乎市場意料，中國央行突然降息，這意味著什麼呢？

11月21日傍晚，中國人民銀行突然宣布：自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百 分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的 1.1倍調整為1.2倍。

這次降息，直接降低貸款利率0.4個百分點，存款利率雖然表現上降了0.25個百分點，但同時又將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，考慮到當前攬儲的難度，這相當於沒有對存款降息，而是單獨大幅降低了貸款利率。

此次降息有合乎情理的成分，CPI呈下行趨勢，10月份降至1.6%，PPI同比下降2.2%，環比下降0.4%，有降息的空間。更重要的含義是確定貨幣政策已經由定向寬鬆轉向全面寬鬆。

今年前兩個季度，GDP增速分別為7.4%、7.5%，雖比去年同期有所下降，但央行僅採取了定向寬鬆，定向降準、定向降息、PLS、SLF、 MLF等較隱晦的措施，但三季度GDP增速7.3%出來後，央行立刻降息0.4%，而不是常規的0.25%，可謂轉向顯著。

那麼，此次降息意欲何為呢？首先是助推股市，從A股的角度，此次降息時點把握的非常精準，在17日上證指數創出2508.77的階段新高後，21日回撤到 前期高點2444.80以下的2437.48後，急需強大利多政策，做實2444-2478一線的地基，為A股新一輪上漲創造條件。以此次降息的力度看， 這一目的應該可以達到，上證指數後市應該可以再漲1—200點。

另外一個重要的目的是，為拯救進入下跌通道的樓市。此次降息，唯一明確受益的貸款方是居民房貸。因為在工商實業已經被涸澤而漁的今天，商業銀行是不敢對傳統實業追加貸款的。能夠相對確保貸款的是居民房貸。顯然，宏觀調控方試圖通過降息維持房地產泡沫，避免其加速下跌。

毫無疑問，這是一劑猛藥，但它會不會有副作用呢？答案是肯定的。因為它最大的副作用是會導致人民幣貶值和熱錢加速外流。



央行降息

人民幣貶值壓力增大

眾所周知，外資投資中國，最早是外商直接投資於工商業，以獲得世界工廠的工商業利潤；2005年7月人民幣升值，國際熱錢又看到中國的匯率升值機遇，先後 投機中國股市、樓市、PE(VC)、商業銀行。隨著這些財富潛力，包括人民幣升值被充分挖掘乃至透支，吸引熱錢留在中國的最後誘餌是短期利差。

在當今美國退出QE，即將進入加息週期的當口，中國人民幣降息，必將收縮人民幣對美元的利差，使得熱錢留在中國的吸引力進一步減少。那麼，博取短期利差的投機熱錢也勢必將加速離開中國。

其實，2014年以來，特別是6月份以來，國際熱錢流出中國呈現加速狀態，6-9月份共至少流出了2112億美元。 10月份，仍呈現繼續外流狀態。 10月份貿易順差和外商直接投資合計539.4億美元，但外匯占款僅661億元人民幣，這意味著至少431美元熱錢外流；如果參考10月份銀行結售匯逆差 高達1673億元，熱錢外流的將更多；即便按照中國國際收支平衡表，今年前三季度，資本和金融項目逆差也達-141億美元。過去幾個月央行的定向降準、 PSL、SLF、MLF等實際量化寬鬆，實質上是在對沖熱錢外流對國內流動性的收縮。

中國經濟的繁榮，政府投資的膨脹，根本上都是一種貨幣行為。都是中國央行印鈔在背後支撐的。從2001年6月到2014年3月，中國基礎貨幣由1.54萬 億元人民幣增加到了27.5萬億元，為17.85倍；外匯占款由1.54萬億增長到29.39萬億，為19.08倍。

這種印鈔在2005年7月前主要靠FDI（外商直接投資）和貿易順差所形成的外匯占款；在2005年7月以後，主要是人民幣升值所吸引的國際熱錢投機所形 成的外匯占款。中國外匯占款對基礎貨幣的比值，在2010年9月達到了頂峰的133%，絕對值差額達到了5.23萬億元人民幣。而到了2014年3月末， 比值下降到了103.6%，絕對值差額減少到1.03萬億元。

這意味著什麼呢？即從2010年9月至2014年3月份，國內流動性淨減少基礎貨幣4.2萬億元人民幣，按照這期間的平均匯率6.4計算，也即國際熱錢已 經淨流出了6560美元。這也是為什麼自2010年底以來，越來越多領域的中國企業家感覺流動性緊縮、錢越來越難賺的根源。

這還是在人民幣繼續升值，中美利差較大的情況下。如今人民幣升值已經是強弩之末，外匯儲備在2014年第三季度減少了1000億美元的情況下，而此次人民幣大幅降息，在美元提前加息的預期之下，國際熱錢勢必加速外流。

此時央行將面臨兩難選擇。如果順應市場，人民幣加速貶值，會導致短期人民幣更快貶值。如果強行維持人民幣不貶值，則中國央行將蒙受巨大的匯率損失。如果以熱錢流入平均價為7.2，流出為6.2測算，則虧損為16%。

隨著中國央行啟動j降息週期，熱錢外流加速，熱錢本金+在華投資利潤+匯率利潤有可能很快吸乾中國央行的美元現金儲備（損耗的是主要是貿易順差積累），接下來中國央行將不得不大筆賣出美國國債以獲得美元現金。這將使中國央行暴露出流血的傷口，熱錢將更快外流。

總而言之，此次降息，其實是將房地產的風險進一步向銀行轉移，銀行的風險則進一步向央行，特別是外匯儲備轉移。

這種轉移可以將中國經濟金融危機爆發的時間向後再拖一點時間。但會導致產業、樓市、土地財政、銀行和央行美元兌現（人民幣大幅貶值）危機的同步到來，那時禍端一旦集中到來，形勢將非常嚴峻。

在這種趨勢下，股市雖然短期受益，儘管即便上漲，空間也相當有限。但是從中長期而言，股市和債市也將更不樂觀。

當然我們還可以寄望於——石油，特別是糧食價格能繼續得到控制，只要不出現這方面的嚴重輸入性通脹，還可以繼續維持一段時間GDP較高速增長和目前的經濟局面。 （僅供參考，投資者決策風險自負）

信任問題？比利時要取回黃金到底有什麼意義？

另 外要注意的是，歐洲央行本週開始對其成員的黃金儲備報告方式有了一些變化，各成員國在報告自己黃金儲備時，必須要區分已分配和未分配黃金，並且要清楚記錄 互惠外匯頭寸和應收票據。理論上而言，這會讓黃金的持有變得更透明。這發生在歐洲機個國家紛紛要取回黃金的當口，同樣令人遐想。

去年德國打算取回存在海外黃金的新聞一度是黃金市場的熱點，而最終德國取回的量卻微不足道，至今基本上放棄了這一計劃。

不久之前，荷蘭央行成功取回了存在海外的122.5噸黃金。而目前有消息指出，比利時央行也打算取回存在海外的黃金。

比利時要取回黃金的消息有幾點值得注意。要知道，歐盟總部就在比利時布魯塞爾。儘管比利時央行要求從美國取回自己黃金並不需要歐洲央行的同意，但很難說之間沒有任何關係。

此外，比利時擁有價值4000億美元的美國國債，而比利時本身是不具備購買這些國債的能力的，因此，要么是通過代理，要么是通過歐洲央行，比利時才得以持有這些美國國債。

也就是說，比利時對美國足夠信任到能持有4000億美元的國債，卻又不信任到要取回最多141噸海外的黃金，也就是價值50億美元的黃金，這讓人不得不遐想。 (數據顯示，比利時共持有227噸黃金，其中86噸被出借。)

另 外要注意的是，歐洲央行本週開始對其成員的黃金儲備報告方式有了一些變化，各成員國在報告自己黃金儲備時，必須要區分已分配和未分配黃金，並且要清楚記錄 互惠外匯頭寸和應收票據。理論上而言，這會讓黃金的持有變得更透明。這發生在歐洲機個國家紛紛要取回黃金的當口，同樣令人遐想。

印度為何需要制定黃金政策

2014年12月9日，上海——世界黃金協會攜手印度工商聯合會（ficci）於今日發布題為《印度為何需要制定黃金政策》的報告，就如何制定一套有效的“印度黃金政策”，提出了七點旨在促進印度家庭積存黃金的貨幣化的政策建議。

1. 建立印度黃金交易所，以確保價格標準化、提高透明度並完善黃金供需分析。

2. 建立黃金板，以管理進口、鼓勵出口並促進基礎設施的建設，從而確保印度黃金市場功能最大化。

3. 設立權威認證的精煉廠，包括升級國內精煉廠，以此與國際標準保持統一。

4. 允許印度的銀行將黃金作為流動性儲備的一部分。這將鼓勵銀行引進有黃金支撐的儲蓄產品。

5. 通過刺激銀行、提振實物黃金儲蓄、引進有黃金支撐的投資和儲蓄產品來促進黃金的貨幣化。

6. 為印度手工金飾行業創造更積極的市場營銷戰略。這有利於促進出口，並突顯印度在這一寶貴領域的專長。（例如：像宣傳瑞士制造手表那樣宣傳“印度制造的金飾”。）

7. 推動黃金標準化，使得買賣雙方對黃金產品的品質與價格有信心。對各種形式的黃金產品引入強制性的質量認證，以推動問責制和培養充滿信任的環境。
該報告也評估了中國及土耳其等國所施行的政策，這些國家也面臨與印度相似的挑戰，因此設定了促使當地黃金存貨貨幣化的積極政策。

印度工商聯合會秘書長a didar singh博士表示：“黃金一直是印度家庭的社會經濟習俗中不可或缺的一部分。黃金消費與印度家庭的財政規劃密不可分，經過一代又一代，黃金成為每個家庭 在儲蓄資產方面最理所當然的選擇。我們通過這個報告重新審視了多項黃金相關的理論及假設，也提出了多種黃金貨幣化的建議。我們希望這份報告能為一個全面的 黃金政策奠定良好的基礎。”

世界黃金協會印度總監somasundaram pr對該政策報告的推出評論道: “印度的黃金需求是與文化、傳統、對美的渴望及財富的保護等等因素交織在一起的。我們沒有必要去控制黃金需求，因為對黃金的渴望能驅動黃金儲蓄的增加。我 們相信，應對印度當地對黃金持久需求的解決辦法不是限制進口，而是更好地利用國內已有的黃金，使其成為高效的可替代資產類別，正如其它財政儲備一樣。當務 之急，是需要重新組織所有利益相關方，來制定一份清晰連貫的，長期的‘印度黃金政策’，以尋求打造一個強健的黃金市場、推動標準化與透明化、鼓勵以黃金為 本的投資產品的推出，並促進印度的黃金行業的發展。印度作為世界黃金生態系統的中心，使印度22,000公噸家庭持有黃金在市場流通並貨幣化，以此支援經 濟增長的任務迫在眉睫。”

本報告中的各項建議均有數據驅動分析的支援，這些分析是由世界黃金協會委派印度工商聯合會所做的。印度工商聯合會對印度消費者進行了一項廣泛調研， 旨在發現印度消費者購買及銷售黃金的原因，以及他們如何應對印度國內黃金貨幣化的各項舉措。全印度有5,000位受訪者以黃金行業的利益相關者身份，通過 圓桌論壇或者大規模訪談的形式參與該項調研。

報告的主要發現包括以下幾點：

• 在任意經濟環境下，消費者的持續購金行為——77%的受訪者在2013年至少購買過一次黃金。超過半數受訪者在2013年購買了比上一年更多的黃金。

• 黃金的投資及裝飾屬性都是印度消費者購買的原因——77%的受訪者將黃金視為安全的投資類別，53%的受訪者主要因裝飾屬性而購買黃金。一半的人兼顧兩種考量。

• 黃金需求並不取決於黃金價格的浮動——19%的受訪者認為會在價格增高時購買更多黃金，而34%的人表示不會有任何行動。僅有14%的人表示金價提升時他們會停止購買黃金，而有6%的人在這種情況下他們將出售黃金。

• 黃金是家庭預算不可或缺的一部分——日常家用消費支出的8%被用在金飾和金幣的購買上，這僅略次於醫藥和教育的開支。

• 消費者對於將黃金當做投資產品的態度——50%的受訪者表示，他們愿意儲藏黃金以獲取利息，12%的人表示他們可能這樣做。超過1/3的受訪者愿意拿出個人資產中25-50%的黃金進行儲蓄，而有3%的受訪者這一比例高達76-100%。

• 在受訪者的儲蓄和投資資產中，黃金產品僅次於現金、銀行存款和其它主流儲蓄帳戶產品。

• 消費者對黃金貨幣化的觀點——49%的受訪者表示，他們愿意存儲黃金以獲得利息，73%的人表示，他們將十分樂意收到由首次存儲黃金產生的不同種類的黃金，62%的人表示他們更偏向於存儲到期時以現金或印度硬幣形式獲利。

最大對沖基金經理:1500億美元資金中配置7.5%黃金

Ray Dalio掌櫃著全球最大的對沖基金之一，管理資金約1500億美元。 Dalio表示，自己的投資組合中，配置了7.5%的黃金。

Fidelity Investments的投資組合經理Joe Wickwire在上周也表示：“我認為目前是利用近期黃金負面市場情緒的好機會。”

此外，日本的養老基金在2011年之前還完全沒有投資黃金，但目前，有幾百個日本養老基金都非常活躍的參與了黃金投資。要注意的是，日本是全球第二大的養老金市場，這可能預示著一個新的需求增長點。

另一方面，上週五，瑞士信貸(Credit Suisse)賣出了2400萬和黃金股票指數相關的美元票據，是14個月中最大的一個，這表明了對黃金生產商的信心。

张德熙：黄金年前或跌破1100美元 随后将反弹

香港金银业贸易场理事长张德熙周一(12月8日)出席第三届金银业贸易场国际研讨会时指出，在油价回落、美国停止买债，以及瑞士公投否决回购黄金等负面因素打击下，相信短期内金价会再次下挫，年前甚至可能下跌至1100美元/盎司以下，但相信其后会反弹，因为目前黄金的开采等成本价，平均维持800美元至900美元，售价若低于1100美元，整体供应将减少。

张德熙同时也透露，中国目前正继续增加其黄金储备，不单有助金价走势，更有助香港的黄金交易市场发展，故期望在前海设立保税仓，助香港金市进入大陆，目前贸易场于前海的黄金交易平台，正在测试软件系统，预期明年3至4月可正式推出。

在深圳前海推出交易平台、实物仓库是实现“黄金沪港通”的重要环节。经过三年多的筹备，今年初，香港金银业贸易场在前海的搭建已大致成型，成为首家进入中国的境外黄金经营机构。

张德熙表示，计划明年第二季度在前海正式推出黄金交易平台，买卖目前香港提供的产品，包括99金、伦敦金、人民币公斤条以及人民币／克产品。这些产品可以通过在岸人民币（CNY）、离岸人民币（CNH）以及美元进行结算。

此外，金银业贸易场计划在前海兴建交易大楼及境内关外的保税仓库，需时一年半至两年落成，仓库建成后可容纳1500吨黄金。张德熙透露，目前金银业贸易场在前海企业公馆租赁了一座3层楼的物业，用作临时仓库。

周五Comex黄金仓库现大笔交割 可交割黄金目前仅占10%

黄金净多仓位 创三个月高位

上周五(12月5日)Comex的金库中出现了两笔数量非常大的交割，并且需要注意的是，这两笔交割分别来自Brinks金库和丰业银行(Scotia Mocatta)可交割金库。尽管Comex全部库存的黄金量有大约770万盎司，但只有10%是以可交割黄金存储的。

上周四，Brinks的可交割金库中共持有黄金257290盎司，丰业银行可交割金库共持有339993盎司黄金。而在周五，CME集团的报告显示，Brinks可交割金库中的黄金库存量降为了62259盎司，丰业银行可交割金库黄金存量降为87849盎司。

也就是说，一天之内Brinks金库的黄金减少了24%，丰业银行金库的黄金则减少了26%。

目前而言，Brinks总的黄金库存量为300571盎司，在经历了这次交割后，下降了17%。而丰业银行总的黄金存量目前为270万盎司，但可交割黄金占比已经不到10%了。

目前Comex全部可交割黄金库存量为721123盎司，不可交割黄金库存量为7006497盎司。也就是说，可交割黄金占总的黄金存量的10%都不到。

金價升越1255始轉勢

石林
 
瑞士黃金公投結果揭曉後，金銀兩市出現驚人的過山車場面。 金價先跌至1141.7元（美元．下同）低位，繼而大幅彈升到1221元高位。 銀價則先挫至14.15元的五年新低，進而急彈回上16.81元。 上述大波動均在一天內完成。
至上週末，金價以1193.1元收市，較前週回彈24.6元或2.1%；銀價收報16.285元，較前週回升0.7元或4.5%。
 
瑞士黃金倡議遭大比數否決，除了眾所周知的原因外，更反映出一個深層次問題，就是近年希望某程度恢復金本位制的思潮遭到挫敗。 金融海嘯發生以及多國央行實施貨幣寬鬆政策，紙幣發行量呈倍數膨脹，很多人擔心引致惡果，於是緬懷金本位制，形成一股思潮和政治力量。 然而，今非昔比，金本位制的確無法再應用到現今經濟體系上去。 再加上多國近年的QE，竟然未見引發通脹，全球過半地區至今仍未擺脫通縮的困擾，瑞士國民的取態是合乎邏輯的。
 
上週一清早，斬倉盤將金價推低，其後傳出有亞洲神秘買盤入市，油價回彈亦起推波助瀾作用。 繼又傳出荷蘭答允運回150噸黃金儲備，使人聯想到擁有更大量黃金儲備的德國或會跟隨。 如此等等的消息誘使巨型的平倉盤入市，金價遂從低位大幅急彈。 這非單靠「傳言時沽出、證實時買入」的簡單說法可以解釋得到，因為金價回彈的高位已超出10月份的高位。
 
過山車場面過後，金價仍處於近期的偏高水平。 牛派喜見圖表上呈現一根由熊再轉牛的大陽燭，金市亦確見出現實金短缺，一個月期的黃金借貸利率曾跌至2001年初以來最大的負值，中短期的黃金期貨價呈「期貨貼水」行情。 在此情況下，大多數分析者都傾向於認為金市已見底，今後將反復回升。
 
見底回升言之尚早
 
敝欄日前曾指出，金市早前經歷了為時一年半的高位徘徊階段，後又經歷了為時相若的整固階段，如今進入一個尋底階段。 我們不知道真正的低位在哪裡，但已不宜肆無忌憚地沽空；惟到目前為止，敝欄還是認為見底回升之說似為時尚早，因為商品期貨價格在圖表上的模式大多數是「尖頭圓底」，金價的「圓底」尚未明顯形成。
 
事實上，基本因素亦未見得可以支持金價見底回升。 美元強勢依然持續，美匯指數上週曾升抵89.5，為7年多來高位；相反地，數項商品指數則跌至5年多以來的新低水平；反映美國經濟表現與全球多數地區的差異愈發明顯，在其他地區仍受通縮困擾的同時，美國則可能提早加息。 正因為有這些矛盾因素，反映到金市便是觸發出激烈的好淡爭持，但未見其中一方完全佔上風。
 
美國期金市的未平倉合約量最近兩周銳減逾10萬份強，減幅達21%，但大投機者的淨好倉量反微增。 這說明上周初金價大幅彈升主要是平淡倉引致，新買盤相對不明顯。
 
金價必須升越1255元才能扭轉高點仍在遞降的局面，但上週只升至敝欄曾數次提及的1221元至1226元較大回升阻力帶下沿便回軟。 故估計金市進入一個較窄範圍的上落市，上述地帶仍是阻力，短期阻力則在1207元水平；1185元是目前較關鍵的支持，此位若失，金價可能退落至1161元甚至再回試1141元。
 
銀價關鍵支持16.05
 
近兩週的期銀市未平倉合約量亦銳減279萬張或16%，銀價也未曾扭轉高點仍在遞降之局。 16.7元至17.1元依然是較大的回升阻力帶，短期阻力則在16.6元；目前較關鍵支持在16.05元，此位若不支，銀價或退至15.8元或15.5元水平。
金銀兩市已出現先後三次牛方大反擊行情，目前未能說其已獲勝，但類似情形不時會發生。