老虎對沖基金：債市泡沫已現 恐將悲劇收場

MoneyDJ新聞 2014-09-23  記者 陳瑞哲 報導

全球央行低利率政策吹出債市大泡泡，知名老虎對衝基金創辦人羅伯森(Julian Robertson)直言，債市現況已經泡沫化，最後可能以災難性結局收場。

債券價值與殖利率成反向關係，也就是當利率越低、債券價格越高，自2008年金融海嘯過後，美國聯準會(FED)已連續6年將利率壓低接近零水平，既然是人為，難免資產評價與實際價值背離。

據彭博社報導，羅伯森認為，低利率政策施行迄今，債券價格已被高估到不可思議的水平，且不只美國如此，全球都有類似狀況。

在FED壓低利率期間，美國高收益債漲勢亦即將邁入第六年，按照羅伯森推論，高收益債未來勢必面臨修正壓力。知情人士訊息指出，橡樹資本管理公司(Oaktree)正在募集100億美元的銀彈，只待債市修正潮開始後，再進場撿便宜。

貸評山下：美經濟屬療養階段

 




■著名交易員Ray Dalio以其工作經驗與思考，創造了一套Dalio經濟模型，享譽甚隆。 



投資其中一個要訣，就是知道大部份的市場皆有周期循環，只有小部份的資產會永遠像一條直線，無論是上升或者是下跌。有說：「最壞的貸款，是在環境最好的時候簽訂的。」 

著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸(credit)是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環，其實是由信貸主導。 

信貸主導周期循環 
記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論；相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會，怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。 

Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考，為他創造一套「Dalio經濟模型」，當中包括三個因素：(一)生產力的提高(productivity)；(二)短期債務周期(short term debt cycle，十年八年一次)；(三)長期債務周期(long term debt cycle，幾十年一次)，此三者相加便可探測經濟動向。 

短期債務周期裏面的消費，通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得，經濟便擴張，此周期一般為五至八年；不過，由於人性之使然，每一次短期債務周期的高位和低位，都會比對上一個短周期為高，形成一個大漲小回的格局，於是，慢慢就會長期債務周期，債務增長長期比收入為快速，這個長周期則可長達幾十年。 

Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂?，在一系列的緊縮政策中，配以極寬鬆的貨幣政策，做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging(美麗去槓桿化)：即是在去槓桿化的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。 

那麼現在美國周期是否已經谷底回升？股票資產價格又是甚麼情況？ 
筆者引用摩根士丹利所建的框架，去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。 

首先，把周期循環簡單分成四個部份：Downturn(泡沫爆破，有如心臟病發作)、Repair(復修，有如在急症室)、Recovery(復蘇，有如在療養院)、Expansion(增長，有如完全復原，已經落地賽跑)。然後，再用九個不同的指標，去衡量周期的階段：經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素，信貸和股票的相對價值，和波動性。 

資產有谷過龍之嫌 
有趣的是，細看這些分類，其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中(Recovery)，如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等，而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室(Repair)；換句話說，病沒有用藥那麼重。結果，是其他屬於市場的指標，如資產價格，便被谷到了增長階段(Expansion)的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期，實際經濟卻只是處於療養院的階段，投資者便要有所警惕。 

国际国内白银价差最高超12% 散户千万元做空骑虎难下

国际银价上周收报17.84美元/盎司刷新4年半新低

文、图记者 井楠

上周，上海自贸区黄金国际板“横空出世”，部分国内机构投机提前“托市”，导致国际、国内白银市场的价格差异进一步拉大，两个现货市场的报价差异高达12.3%。至此国内国际白银价格出现较大差异的时间长达1个半月，历史上非常罕见。不少投资者判断失误，“做空”投资骑虎难下；有人支付了数万元持仓费，而没有机会选择获利了结出局。而在国际市场方面，美元指数走强，国际金价收市再次刷新了8个月新低至1215美元/盎司；国际银价跟随“跳跌”，上周六凌晨在纽约市场以17.84美元/盎司报收，刷新了4年半的新低。

近期，国内、国际白银报价出现较大差异，时间长达一个半月。本报记者随机找到上周最后一个交易日的4个时点进行比对，均发现国内现货白银报价要比国际现货白银报价高出12%以上。

比如北京时间9月19日15：30，上海黄金交易所黄金现货Ag（T+D）的报价为4.086元/克，但在国际市场上，欧洲市场现货白银同一时点的报价只有18.45美元/盎司。按照当日当时美元兑人民币6.1372的汇价计算，后者折合3.64元/克，与国内报价的差异高达12.3%。

而当日同一时点的国内国际黄金价格报价基本一致，国际报价折合人民币为241.3元/克，国内报价为242.07元/克，彼此差异不足1%。

从价格走势图来看，白银出现如此巨大的国内国际差异，时间已经长达一个半月。自从8月初以来，白银跟随黄金价格走出了短线下跌行情，国际、国内价格的差异就开始越拉越大，由最初的5%以内扩大到了目前的12%以上，上周差异已经“登峰造极”。

记者先后采访了广东省内的几家大型贵金属投资企业，均认为如此长时间里出现的巨大差异，在上海黄金交易所的11年历史上应是首次。广东省黄金协会的统计数字显示：国内现货市场的黄金价格报价与国际市场的关联度高达98%以上，白银价格稍低，但也常规维持在96%以上，出现超过10%的差异，均属于非正常状态。

对此差异，广东省黄金协会副会长谢春推测，应是诸多的市场投机资金借着上周的国际板上市“做多托市”，使得白银价格在整体走跌的过程中困难重重、屡次遇到巨大阻力，最终导致与国内价格相去甚远。记者寻觅到了广东的一家投资机构，其承认在8月中下旬即开始用自有资金逐步“抄底”国内现货白银，先后投入的资金高达数千万元。

如此巨大差异也体现了国内机构对于“上海金”价值的重视。上海自贸区为什么会推出国际板？就是要让中国黄金产业争取到自主定价权。

最后，适逢国际金融市场的动荡期，越是市场的不确定性强，国际贵金属的各个地区市场报价就越容易出现较大的差异。

散户千万元做空

“竹篮打水一场空”

对于数量众多的广东T+D散户来说，“上海金”强势出场，使得国际、国内价格差异拉大，影响了投资者对于T+D投资的判断力。记者采访了广州市内三位投资者，近期均骑虎难下。

大伟（化名）是个资深散户，手里拿着1000多万元的资金投资上海黄金交易所的t+d，8月底建仓“做空”近600千克的白银。“当时每千克的国内国际市场差异是200元，而上周五夜盘的差异已拉大到500元（幅度约15%），收市在450元。早知道国内金跌得不如国际金慢，我是不会拿如此多的资金来‘做空’的。我还在天津贵金属、广东贵金属两个市场开了账户，后两者跟随国际报价，如果当时将钱移到这两个市场去，就不会损失机会成本。”

不仅如此，按规定，大伟每天还要为持有的600千克白银支付近5000元的“空付多”持仓费，20余天的费用就已经付出了10万元。

记者电话问询了上海黄金交易所的相关中层管理者，对方告诉记者：白银价格出现较大差异，也曾在2010年下半年短时间出现过，当时交易所曾发公告告知投资者：该市场白银T+D并不跟随国际市场报价而变动。如今“上海金”国际板推出了，交易所就更没有责任与义务控制价格、跟随国际而价格变动了。为此，如果入市投资贵金属放大类产品，投资者应学会自行承担风险。

有广东省黄金协会诸多业内人士则建议，交易所报价应该建立比较完善的预警与提示机制，尽量减少投资者的不必要损失。

两张图系列：中俄加紧囤积黄金

在油气领域，中国和俄罗斯是愈加亲密的合作伙伴；但在另一个领域，两国又在竞相比赛——都在加紧囤积黄金。

图：俄罗斯央行黄金储备量

图：中国黄金需求（紫色为官方黄金储备，黄色为通过香港进口的黄金数量，橙色为国内供应，绿色为中国黄金持有量）

华尔街见闻此前援引世界黄金协会发文，中国官方黄金储备量为1054.1吨，其在外储中的比重为1.1%。而国际平均比例约为10%。

相比之下，俄罗斯官方黄金储备为1094.7吨，约占该国外储的9.7%。

不同的是，自2009年宣布持有黄金储备1054.1吨后，中国官方至今未对该数据做出修正。而俄罗斯央行持有黄金数量在2013年第三季度首次超过了1000吨。该国甚至自今年2月起大幅扩增储备量，扩增速度令中国黯然失色。

俄罗斯是今年增持黄金储备最多的国家，其黄金总持有量创至少近20年新高，并一举超越中国位列世界第五大黄金持有国。

不过，中国的黄金进口总量数额较大，甚至在去年一举超越印度成为全球最大黄金进口国。世界黄金协会数据显示，若以6月30日上海黄金交易所每克261.86元的价格计算，中国银行业持有的黄金总量相当于1445吨，规模较去年同期增加55%，总量超过官方储备。

12.5公斤规格金条今年销量已增243% 极富阶层在屯金

数据显示，所谓的“极富阶级”正在买入大规格的实物黄金，以保护其资产。

BullionByPost的创始人Rob Halliday-Stein称，12.5公斤重金条今年迄今销量，相比去年同期已经增加了243%之多。

ATS Bullion的主管David Cousins说：“这些金条通常是只被存在各国央行的金库中的。”他还称，只有在那些描述飞天大盗的电影中才会出现这种金条的身影。

12.5公斤重的金条以目前的金价来计算，价值超过30万英镑。

BullionByPost数据显示，价值2.5万英镑的1公斤重的销量，在今年6至8月的三个月间和去年同期销量相比翻番。

Halliday-Stein称，大部分客户都为这些金条在Brinks寻找好了秘密金库用来储存，一些客户甚至完成了12.5公斤规格金条的交割。

美股正积聚人气 黄金恐跌向1200/1180美元

国际现货黄金周五(9月19日)纽约时段盘初进一步刷新1214.30美元/盎司的年内低位，因美股强势高开，三大股指均创下历史新高，同时美元也延续涨势，并录得第10周涨幅。

Kitco特约分析师Gary Wagner周五在接受采访时称，周三美联储主席耶伦的讲话向市场传递了两个信号，其一是美国经济复苏处在正轨，其二透露美联储仍将在一段时间内维持低利率，这意味着投资者将继续获得低息贷款来进行投资。就目前来看，美国股市无疑是最佳去处，而黄金则不受青睐。

另一方面，Wagner表示，“从美联储本周公布的政策声明中不难看出，加息时机正离我们越来越近，受这种预期的影响，未来金价恐难有好的表现。”

他指出，“当前金价的主要支撑位在1200美元，不过即便后市金价跌破该水平，甚至是下探1180美元，我也没不会感到惊讶。不过我相信金价在触及1180美元后可能会向上反弹。”

上海为筹备黄金国际板启动共进口160亿美元黄金

中国上海黄金交易所国际板已在周四(9月18日)夜市晚间8:00起正式上线运行，交易所增加挂牌的三个黄金现货实盘的国际板合约开盘价均高于既定的基准价。黄金交易所称，三个国际板合约的开盘价分别为：iAu100g 为259.9元人民币、iAu99.99为259.8元和iAu99.5则为259.6元。

周四上海黄金交易所国际版合约iAu100g下滑1.3%，收于242元。上海黄金交易所国际版合约iAu99.5大涨6%，报259.99元。上海黄金交易所国际版合约iAu99.99首日跌1.5%，收于241.7元。

上海黄金交易所稍早称，为确保交易所国际业务板块合约平稳上市，iAu99.5、iAu99.99、iAu100g合约在2014年9月18日夜市挂牌的基准价确定为245.28元，并称基准价是计算当日合约涨跌幅的基准，同时将合约挂牌首日的涨跌幅限制确定为±6%，自下一交易日起，上述合约涨跌幅限制恢复为±30%。

据悉，为了筹备上海自贸区黄金国际板及时启动，今年前8个月上海已累计进口价值159.8亿美元的黄金。周四已有2公吨黄金运抵上海自贸区的拥有改进结关服务的金库。

自6月上海首次宣布将允许外资进入中国黄金市场后，通过上海浦东国际机场进口的实物黄金数量月度涨幅均在200%左右。

目前上海黄金交易所已连续7年坐拥全球顶级黄金交易所的桂冠，2013年该交易所的总交易量曾触及11600公吨。

以人民币计价和结算的中国黄金国际[5.24%]板，将有利于形成跟国际接轨的上海金基准价格体系。黄金亦成为中国首个引入境外投资者的大宗商品，且由于黄金所特有的货币属性，加之国际板以人民币计价和结算，意味着此举很可能推动中国资本[2.80%]账户开放和人民币国际化进程更进一步。