John Mauldin - 偶顏投資 2015年4月1日
- 偶顏投資 2015年4月1日世界各地現時舉債成狂，金融海嘯7年下來，環球總負債增幅竟然比海嘯前的7年（即2000年至2007年）全球經濟欣欣向榮之際更多【圖1】。根據麥肯錫（McKinsey）最近發表的研究報告，全球22個發達經濟體的負債均出現爆炸性增長，負債水平增幅一般達GDP50%以上；中國負債2007年以來更暴增3倍，情況令人憂慮。
麥肯錫指出，其中6個國家的債務水平已到了無法持續的地步，必須透過非傳統方法減債（亦即債務違約和貨幣化等手段，無論喚作什麼名字，這些行動都會對債權人造成實質打擊，這些債權人更往往是最經不起打擊的一群）。由此可見，債台高築者已不只是希臘的問題。
與此同時，國際結算銀行（BIS）亦發表題為《環球美元信貸：與美國貨幣政策及杠杆的關系》（Global dollarcredit︰ links to US monetary policy andleverage）的報告，雖然以學術界為對象，但內容亦頗令人擔憂。簡言之，新興市場現時以美元計價的負債達9萬億美元，遠高于14年前的2萬億美元。
筆者2月26日在「負債過度怎覓出路」一文展開有關債務的系列分析，今期繼續探討這個問題。從麥肯錫及BIS的報告可見，世界各地存在根本性的失衡，所以如此，筆者相信一方面是環球債務大幅飆升使然，另一方面是大家對債務用途及後果存在誤解所致。借下太多不適當的債務，勢將成為下一波投資危機的主要成因。
諾貝爾經濟學獎得主克魯明（PaulKrugman）曾慨歎：「沒有人懂得債務」。有關言論正好作為本文引子。借用美國前總統克林頓的說法，這要看大家對「債務」的定義是什麼。
債務是欠自己的錢？
上述麥肯錫報告題為《債務與（少量）去杠杆化》（Debt and （not much）deleveraging），當中提及：「回顧曆史，負債水平高企，無論是公營還是私營界別，都會拖累經濟增長，並增加金融危機的風險，進而導致經濟陷入嚴重衰退。」筆者猜想，克魯明定必對這種說法不以為然，讀讀他2月6日發表的專欄文章「債務是我們欠自己的錢」（DebtIs Money We Owe To Ourselves）就可知一二，以下是該文首兩段：
英士國際商學院（INSEAD）經濟學教授法塔斯（AntonioFatas）早前在網志論及去杠杆化，強調了一個深得我心的觀點：舉債並不表示我們偷了後代的資源。以全世界而言，或對大部分國家而言，負債上升並不代表大家入不敷支，正如法塔斯所言，一個人的負債是另一個人的資產；或按筆者的講法，債務是我們欠自己的錢──這句話的道理顯而易見，但不少人聽到會七竅生煙，這是筆者的經驗之談。
不妨思考一下【圖2】反映的曆史，英國經曆拿破侖戰爭後並沒有一貧如洗，當地政府雖然因此債台高築，但這些債務的對家是英國資產階級，擁有大量統一公債（consols）的資產階級。
統一公債是一種英國政府債券，由于只會派息，因此屬永續性質。首批統一公債于1751年發行，後來為應付拿破侖戰爭（1803-1815）的軍費亦是由此得來。曆史上政府為打仗而大量舉債，過了一段日子又還清負債，例子不少，如美國南北戰爭及一次大戰。支持政府大舉發債的論者還會指出，19世紀的英國及經曆內戰及二次大戰的美國，戰後經濟增長都沒有受影響。
克魯明聲稱，公營債務的主要問題並不在于「借了下一代的錢」，而是可能引發的不穩問題。對他而言，借兒女之錢的說法只是荒謬的誇誇其談，不值一哂。
那麼，到底麥肯錫及BIS的說法是否成立？綜觀曆史，債務水平高企會否拖累經濟增長？總體來說，筆者相信答案是肯定的，但亦同意有時還得看情況及債務類型。當然，國家大肆舉債下經濟增長依然不賴，例子定不難找，但在絕大多數情況下，一旦政府或/及私營界別負債過度，不僅拖慢經濟增長，更會觸發嚴重金融危機，導致經濟陷入衰退甚至蕭條。
債之好壞看經濟效益
正如筆者在「負債過度怎覓出路」一文指出，債務有好壞之分，舉債有時能產生頗大經濟效益，對個人或是對政府亦然，關鍵在于債務好壞之別，還有借貸者與放貸者誰屬。
簡言之，無論是公債還是私債，只要當前現金流不足以還本付息，就是壞債。再者，假如某國或某公司利用現行現金流償付沒有帶來生產效益的債務，可用作其他用途的現金就會減少，道理不言自明。假設「其他用途」是推動經濟或業務增長的一大要素，則增長會受到壓抑，選擇余地亦減少。
假如政府要透過加稅來還債，可供私營界別推動增長的現金就會減少，偏偏私營界別正是經濟增長最大動力來源，重要性遠超其他界別。除非閣下相信政府開支本身及大體而言是經濟增長動力，否則公私營開支沒有分別的說法難以成立。
盡管個別政府開支，例如基建發展、教育、科研及執法等，的確有助推動增長，但美國聯邦政府這類開支只占少數；換言之，大部分聯邦開支均無助提高生產力，這方面的學術研究亦大多得出相同結論。這不是說政府所有不具備經濟效益的開支，全部都不恰當且多此一舉，社會福利安全網就是一例。
從私營界別生產力的角度出發，征稅不能說沒有成本。這不是說所有稅務開支都不合乎成本效益，畢竟，一些政府開支相當重要，既關乎大眾幸福，也是維持經濟穩定且運作良好的要素，但大家必須搞清楚，這其中必然涉及成本。經濟增長與稅率此消彼長之勢相當明顯，征稅總額及負債雙雙高企，到某個階段勢將拖慢經濟增長（這里說的是GDP，而不是對個人的影響，但道理一樣），歐洲及日本正是顯例。
政府債台高築但沒有拖慢經濟增長，例子多集中在戰後時期。究其原因，在于巨額防衛開支隨著戰事結束而銳減，多余的收入即用作還債。
另一方面，戰爭是不具經濟效益開支的佼佼者，盡管國家為了生存別無選擇；敵國化幹戈為玉帛，歸國士兵重投生產性活動，本身就會推動生產力及GDP，增長加速同時又提高經濟體的還債能力。
相比之下，政府為支持眼下消費而舉債，即使現金流不足以還債依然繼續借貸，這種情況不能跟戰後同日而語。
希臘如今正屬後一種情況，羅戈夫（Kenneth Rogoff）及萊因哈特（CarmenReinhart）兩位哈佛大學經濟學教授詳盡介紹曆史上其他類似情況，個案超過260個，顯示國家債台高築不勝負荷，最終被迫以某種方式債務違約，例如延遲還款、令債權人損手的債務重組、公然撒賴或無力還債等；貨幣化是違約的一種，下文將細加探討。
從債權人的角度出發，假如更改條款之後所得的補償少于當初達成的協議，即使這是當前形勢下最好的結果，債權人所得的本利仍會少于預期。無論如何巧立名目，說得如何冠冕堂皇，都離不開借款人未能兌現當初協議的事實。
政府花錢百姓買單
接下來談談政府負債是否只是自己欠自己的錢這個問題，不妨從現實世界取材，看看一個負債高企而且還款愈來愈吃力的國家，一個基本上是自己借錢給自己的國家，那就是日本。
日本當前負債相當于GDP250%左右，比例遠高于其他國家。政府可以任由負債膨脹到這個地步，正正因為國民願意承接這些債務，無論是直接還是間接透過退休基金買入。
據估計，95%日本債券由日本國民持有（無論是直接還是透過金融機構），其余的則主要落在不會輕易沽貨的海外央行之手，還有礙于資產配置規定而持貨的少數基金。
世上沒有國家比日本「欠自己」更多，要說明自己欠自己錢是否真的毫無問題，不妨到炒利差交易炒至世界聞名的「渡邊太太」府上，聽聽前來拜會的首相安倍晉三及日本央行行長黑田東彥有何話說：
黑田﹝鞠躬﹞：渡邊太太，我們這次前來拜訪，是因為國家陷入了危機，以往曆任政府借下相當多的債務，以致現政府陷于窘境，除非透過貨幣化，否則無力還債。不過，由于我們只是借自己人的錢，而你是自己人，我們想問問閣下，還有閣下的鄰居及親友，是否願意犧牲還款，助國家減債。我們明白，此舉將令你余下來的日子更為艱苦，但真的有益于國家。
安倍：你會支持我們嗎？當然，還希望你下屆大選能投我們一票。
渡邊太太：首相先生，我和丈夫一輩子辛勤工作，與日本所有良好市民一樣。我們儲蓄，投資政府債券，靠這筆投資應付退休生活。只有我們完完全全得回本利，才有錢買米、味噌湯及清酒。
恕我直言，當我需要錢時，我指望那些債券會悉數變現，分毫不少。我亦指望退休金會按照當初的承諾發放，分毫不少。假如閣下的政府無法在不危害我的生活之下兌現上述承諾，我和我為數不少的朋友將確保你無法再掌權。兩位，再見！
筆者知道，這不是日本人交談的方式，渡邊太太是溫文有禮的日本女性，跟首相說話不會如此直率，但筆者相信，上述對話正好概括渡邊太太的想法。
同樣道理，安倍及黑田也不會蠢到如此開門見山，否則民眾的反應恐怕跟渡邊太太一樣。數年前一項調查就顯示，少于13%的日本國民願意為國家利益而犧牲，假如那代表犧牲手上的政府債券的話。日本人的團結一致，也不過如此。
日債貨幣化推跌圓彙
由此可見，安倍必須在「災難A」及「災難B」中二擇其一，他不想承受前者的痛苦，讓經濟陷入通縮性崩潰，因此選擇後者，即把負債貨幣化。這正是克魯明及聯儲局前主席貝南奇（BenBernanke）等學者建議日本的做法，盡管以量化寬松作為掩飾，目標在于制造通脹。此所以日本推出量化寬松巨型實驗，規模之大為發達經濟體中前所未見。
量寬對日本來說是否奏效？通脹現時應該大幅飆升了吧？事實並非如此。據路透3月27日報道：「日本2月核心通脹按年原地踏步，是近兩年來首次毫無寸進，日本央行因而繼續面對壓力，或須于今年較後時擴大貨幣刺激措施。」
撇開通脹壓力杳無蹤影不談，日本經濟表現尚算不錯，比過去25年大部分時間都好，只是日本政府要成功處理債務問題，通脹及實質經濟增長必須分別達2%，否則就要被迫全面債務貨幣化。
既然經濟表現尚且不俗，日本量寬算得上大收宏效了吧？對日本精英、政客及經濟學家而言也許算成功，但對渡邊太太來說則不一定。
過去幾年，渡邊太太看著日圓彙價貶值33%，購買力大減的作用從購買進口貨可以直接感受到，進口能源成本上漲亦令她間接受到影響。須知道日本人口正急劇老化，退休之時遇上購買力下降，量寬豈能稱得上大收宏效？
對于不少政客而言，量寬看似是免費午餐，就連不少經濟學家竟然也相信這一套；但對渡邊太太而言，那是屬于她的午餐，如今卻被人分薄了。歐洲央行行長德拉吉（MarioDraghi）推出量寬之際，歐洲存戶亦看著手上債券的孳息及歐羅幣值雙雙下跌，對歐洲而言，這也不是免費午餐。
量寬代價退休者承擔
世上並沒有免費午餐這回事，量寬是有代價的，問題只是由誰來付。世界各地紛紛推行空前的金融壓抑措施，變相把拯救銀行家及股市投資者的成本，轉嫁到存戶及退休人士身上，令他們百上加斤。有些人或會認為這個結果可以接受，皆因環球金融體系某程度而言已從大衰退中恢複過來。
不過，克魯明及其他信奉新凱恩斯主義的經濟學者（包括大部分央行舵手）卻似乎認為，自己活在一個有免費午餐的世界。他們要不是不知道有人最終要為此買單，就是毫不在乎。
無論債務如何了結，是正當的還本付息，還是通過某種形式的違約、債務重組或貨幣化，始終有人要付出代價。很多時候，除了某種形式的債務和解外別無他法，畢竟在一窮二白的人身上是榨不出錢的，尤其對象是希臘。到底負債多少才算太多，如何避免負債升至哪個地步，且留待債務系列之三再探討。
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from theFrontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
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