黃金進可攻退可守

葉劍雄

儘管全球經濟持續不明朗，但過去九個月的金價表現卻非常令人失望。金價在2011年9月初觸及每盎斯1921美元的紀錄高位後，已大幅回落超過300美元。投資者或會問，在全球經濟面臨如此多不明朗因素的環境下，為何金價無力上升？

黃金通常被視為安全資產，與貨幣相比，黃金不會受到政府財政或貨幣政策的影響。自今次金融危機爆發以來，全球四大央行已增發近9萬億美元的鈔票，幾乎等於所有已開採黃金的總值。儘管如此，金價在近期並無顯著上升，背後的原因是什麼呢?

宏觀形勢非常樂觀

傳統上在避險情緒升溫時，投資者會蜂擁買入黃金，推高金價。但是在歐債危機告急期間，股市遭到瘋狂拋售，投資者為了追繳保證金而出售黃金套現。此外，歐債危機導致歐羅持續疲弱以及美元上升，金價因美元轉強而受壓。

受兩重因素互相影響下，黃金作為傳統安全資產的升幅受阻，因此金價走勢維持平穩。黃金擁有獨立於其他資產影響的中立性，對於希望分散投資組合風險的投資者而言，是非常有用的工具。

金價通常取決於貨幣與財政政策的互相影響（宏觀因素）及供需狀況（微觀因素）。由於歐債危機及其對金融市場及貨幣的影響，美國等國家實施極為寬鬆的貨幣政策，加上各國為刺激經濟增長而實施大膽的措施，這些因素共同為黃金奠定長期上升的基礎。

從宏觀方面分析黃金。無論黃金是否作為安全資產，黃金的宏觀形勢非常樂觀，超寬鬆的貨幣政策通常對黃金有利。理論上，經濟不明朗、地緣政治衝突及今年11月美國總統大選的不確定性對黃金價格有利。

黃金不僅會受上述宏觀因素影響，亦會受制於貨幣市場的走勢。作為一種代用貨幣，黃金對外滙市場的走勢非常敏感，黃金與美元之間的逆向關係是黃金市場最穩定及持久的關係之一。

過去兩年，歐債危機一直主導金融市場的走勢，掩蓋了美國債務危機及財政問題的重要性。然而，隨着今年年底美國總統大選及國會選舉臨近，市場的焦點將會轉移至美國的財政問題及政治紛爭上。歷史上，在美國經濟困難及美元低迷時期，黃金通常表現出眾。

雖然宏觀方面的因素皆顯示黃金將會上升，但微觀方面的供需因素卻不利於黃金。

供應方面，受金價上升以及採礦周期早前所作的大量投資影響，黃金產量仍在持續增加中，由2005年的2550噸增至2011年的2818噸。

循環再用黃金的產量亦顯著增長，由2005年的886噸增加到2011年的1661噸，並持續抑制金價升幅。因此，透過採礦及循環再用黃金所增加的黃金產量，已能夠滿足投資需求並限制金價上升。

各央行購金量激增

至於需求方面，今年以來黃金加工產品的需求令人失望。飾金消費佔黃金加工產品需求的比例最大，並成為對金價影響最大的一個決定因素，但飾金需求由2005年佔加工的75%跌到2011年的45%。

印度作為全球實物黃金最重要的市場，通常佔全球實物黃金需求的30%。黃金兌美元升到歷史高位1921美元／盎斯時，印度盧比兌黃金是88633盧比／盎斯，現時黃金回落16%至1600美元，但由於印度盧比兌美元大幅貶值，以印度盧比計值的金價，仍處於89040的高位。

孟買黃金協會估計，今年印度黃金進口將由2011年的960噸減至550噸。由於黃金進口對印度的貿易平衡帶來負面影響，印度政府為避免加重貿易不平衡，已對黃金徵收進口關稅，對印度的黃金需求造成不利影響。

儘管黃金加工產品的需求下降，但不斷增長的黃金供應量將會被各大央行所吸納。各大央行在過去20年沽售黃金後，在2010年重新淨購入黃金77噸；在2011年，國際結算銀行報告指央行購買黃金的數量激增至456噸。2012年新興市場的外滙儲備管理者將會增加黃金持有比例，主要作為對沖美元及歐羅貶值的手段，以及實現投資組合多元化。

展望未來，飾金需求已處於歷史低位，銷售趨勢不會進一步惡化，我們預期重要的變化主要將出現在宏觀方面。鑒於美國「財政懸崖」的不確定性，以及11月份美國總統大選及進一步量化寬鬆政策，今年下半年黃金將有較大的上升空間。

較為明朗的是，各國迫切希望買入更多非美元及歐羅的資產以分散投資風險。儘管黃金仍未成為投資者的首選，但我們認為黃金即將成為最具吸引力的投資，不過可能先要考驗投資者的耐性。

作者為滙豐環球資本市場亞太區財富策略部總監