毋 庸置疑，退休基金的無資金准備負債(unfunded liabilities)問題遍及各州各市，只是程度輕重各異而已；例如近期宣告破產的底特律，其財務「計時炸彈」就久經醞釀，在傳媒多年來不斷報道後觸 發臨界點，終告爆發。該市雖然並非美國境內首個破產的城市，人口之多卻是財困城市之最。無論如何，困局若未能及時解決，美國各地方政府的財政危機恐怕會進 一步升級，禍及更大的城市，甚至整個州份。
筆者在上周文章中特別指出，由於州政府官員對投資回報的假設不切實際，以為財源長久不斷，導致估計各州債務累計總額只達1萬億美元。但事實上，若采用較為合理的預期回報為依據，則無資金准備負債數字應為4萬億美元以上。
正 如【圖1】所示，各州欠缺退休金資金數額為4.1萬億美元，其中只包括州政府管理的退休基金，而地方層面同類資金的短缺數額並未計算在內。至於美國全國 50州的州政府與地方政府實質資金不足總額為何，即使筆者已竭盡所能，無奈有關當局並無提供可資參照的數據，根本欲計無從。
基於底特律情況特殊，出於政治上的考慮，該市退休基金負債的重擔或將由州政府承擔。有鑒於此，美國州政府所面對的退休金短缺問題，相信遠較表象來得嚴重。
危機擴散程度
財 困問題蔓延各州，難免令人從聯邦政府觀點考慮全國退休金短缺的情況，但當前困境以州政府層面最為關鍵，要是為勢所迫，州政府可能唯有：一、加稅；二、削減 公共服務；三、削減現職及已退休公務員的退休福利。與底特律同樣自行管理退休基金，而無足夠撥款的其他縣、市，勢將面臨上述抉擇。
問題 複雜之處，也在於並非所有州政府都能循合法途徑削減公務員的退休福利。伊利諾伊、阿拉斯加、路易斯安那、夏威夷、密歇根、亞利桑那、紐約(【圖2】中以紅 線標示)，在各州憲法中均明文保障公務員退休福利計劃。雖然其他各州可為紓緩州政府財赤而削減退休福利，但這7個州卻須經修憲程序，才能采取此一非常手 段。榜末位置數州撥款比例尤其偏低，其中以伊利諾伊州形勢最為危急。有關撥款比例遵從穆迪與美國政府會計標准委員會(Government Accounting StandardsBoard；簡稱GASB)所制訂的原則，預期數字較為保守。
根據穆迪新建議的計算方法，伊利諾伊州的撥款比例僅得24%，在全美50州中敬陪榜末。下文將聚焦該州無藥可救的情況，隨後幾星期將逐一討論其他州份。
伊利諾伊州由州政府撥款的五大退休制度【圖3】，累計負債額已高達1460億美元，而州政府為未來退休金開支的撥款僅為630億美元。據一年前公布的官方估計數字，該州短缺撥款累計總額達830億美元，占退休金平均支出57%。
以穆迪的新方法估算預期回報，以優質企業債券較合理回報(現為4厘左右)為准，伊利諾伊州至今累計負債將達2720億美元水平，相應地把州政府公布的撥款比例拉低至24%。
各 州撥款短缺的官方估計所以往往低於實際數字，實由於預期投資回報偏離現實。自最近的五年期及十年期以來，伊利諾伊州基於退休基金回報率高達7厘至8.5厘 的假設，以調低未來撥款不足數額。但事實擺在眼前，該州政府的五大退休基金投資回報表現均遜於預期，而下個十年期內回報更難望樂觀。無論如何，基於目前的 回報水平，未來十年間，即使要達致4厘的平均名義回報亦絕非易事。
須知伊利諾伊州政府各項退休金計劃的五年期回報，已得力於近四年來美國牛市所帶來的1.4倍增長；過去十年投資期間亦巧遇兩次牛市，而熊市則只得一次。
伊 利諾伊州政策研究所估計，由現時至2045年間，州政府各項退休基金的複利年收益(compound annual return)須達19厘，才有望填補撥款差額。事實上，直至2020年年中，市場亦難望有超過4厘的回報。所以說，即使由耶魯大學首席投資總監斯溫森 (David Swensen)主理其事，也不可能取得如此高的阿爾法(alpha)回報。
筆者猶記得短短數年之前，曾經為文指出該州的撥款差額才不過500億美元。可惜隨後基金回報卻持續表現低迷，以致落得財困如斯的慘淡收場。不消說，若回報表現仍回勇乏力，撥款不足現象只會每況愈下。
難敵「雪球」效應
假使按照官方的樂觀投資回報預測，伊利諾伊州政府在未來十年內，自當設法籌得填補差額所需的820億美元；但實際上所需金額，應更近於2100億美元。因此，期間每年需籌金額至少達80億至100億美元。
作為州長，奎因(Pat Quinn)對此有何對策？不妨一讀其2014年財政預算報告中的以下選段：
「本預算也如實反映本州島所面臨的種種挑戰……清償各種拖欠款項……處理各項基金長期撥款不足的問題。預算中全無弄虛作假之處，而力求堅守審慎理財原則，以應退休金開支負擔激增之需。
「由 於本州島未能及時就退休保障計劃作出全面改革，以致州政府的收入未能應付種種當務之急。若再拖延退休金改革，兩年之內，伊利諾伊州的退休金開支就會高於教 育經費。正如我一年前向大家表示，本州島已再無法沿舊路前行。雖然改革任務無比艱巨，但本州島的解難力量，早有勝任艱巨任務的往績可資證明。」
就有關如何艱辛終於取得共識，在三年內為該州退休基金的支出減省9億美元方面，雖然州長侃侃而談，但預算內容對如何填補撥款差額一節竟只字不提，實令筆者費解。
計劃中的退休金供款，將由2013財政年度的51億美元提升至2014財政年度的60億美元，所增款額達9.29億美元，較伊利諾伊州每年的退休金開支仍差20億美元。州政府要是未能及時大幅增加收入，以期至少填補每年退休金開支所需，則差額「雪球」必會愈滾愈大。
該 州政府預期，現時每年80億美元的退休金開支將於2020年增至150億美元；2030年將增至200億美元；2045年更高達300億美元；亦即由現時 至2045年期間，伊利諾伊州的退休金總開支將高達6320億美元。然則該州政府要預備多少撥款，才足以應付如此天文數字的開支？豈料實際撥款原來僅占預 計總開支10%左右，未來境況實在慘不忍睹。
若伊利諾伊州政府最終決定以提高個人入息稅的方式解困，則現時5%的個人入息稅率將於 2045年增至12.5%。至於由州政府削減退休福利之舉，實不容於該州憲法。雖然筆者也得承認，該州州長已在力所能及範圍內，透過財政預算采取削支行 動，節流固然重要，但實質上卻無補於事。對照2008年資料，該州退休供款占營運開支比率僅約6%，至今已激增至19%。
形同虛設保障
當然，伊利諾伊州以外，其他州份亦相繼陷入退休金撥款不足的困境。除卻實質差額之外，計算人均負債總額，可從另一側面了解各州的財政狀況。2010年成立的非牟利預算智囊組織State Budget Solutions就有如下統計數字：
「人 均撥款不足額最高的州份，計阿拉斯加為32425美元；俄亥俄24893美元；伊利諾伊22294美元；康涅狄格21378美元；新墨西哥20530美 元。反觀人均撥款差額最低州份，計田納西5676美元；印第安納6581美元；北卡羅來納6874美元；內布拉斯加7212美元；亞利桑那7688美 元。」
此外，各州本地生產總值，就如全國GDP一般，亦足以作為當地財政狀況的可靠指標。由此可見，伊利諾伊州財困雖然嚴重，但若換以另類指標衡量，亦確實有表現等而下之的其他州份。
解 決地方政府財困，固然須講求投資有道；股票投資何嘗不然？筆者上周參加了一個網上研討會，題為「當前牛市後勁如何？暢論股市長短倉」(How Long Can the Bull Run？A Discussion on Long/ShortEquity)，由Altegris投資公司的顧問團隊主持。與會者暢談當前各地股市表現，就長短倉策略對多元化投資組合作用各抒己 見。會上發表的觀點頗具參考價值，包括投資者在當前投資環境中所應采取的策略，而對長遠投資前景宜看好或看淡等等。
牛市勢不可當？
筆 者的老友兼Altegris Investments創辦合夥人之一奧斯本(Matt Osborne)在其演講簡報中，更特別展示投資雜志Barron"s近期大字標題〈牛勢洶洶！〉(The Bull Is in Charge！)的封面；略帶調皮之餘，更似是沖著筆者在會上所提避險為上的觀點而來，以提醒筆者大市看漲氣氛至今依然濃厚。
這亦令筆 者不禁想起吾友兼對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼(John Hussman)近期亦曾在其分析圖表中用過Barron"s投資雜志封面【圖4】。當然，在部分讀者心目中，投資雜志所以用上如斯活潑的牛像作為封面， 無非聊博股市大戶一粲而已。筆者卻認為面對當前種種隱憂，恐怕股壇大戶已難再領略如斯樂觀的幽默感。
沒有留言:
發佈留言