新政府應檢討強積金

強積金「半自由行」將在11月1日開始，現在各強積金供應商和中介摩拳擦掌。近期媒體關於強積金的專題報道固然大增，對打工仔投資強積金的調查亦陸續有來。熱鬧情況不減當年世紀之初強積金面世時。

強 積金這個打工仔退休保障計劃的誕生，是殖民時代和特區政府不願意承擔全民退休保障的折衷產物。折衷的結果，自然差強人意。按理低收入的打工仔最需要這個制 度保障退休生活，以免加大綜援壓力。但低收入群體在工作30多年所累積強積金金額，難以應付退休後基本生活的開支，而每個月少了5%收入，大大影響到他們 現在的生活。有能力照顧自己退休生活的人士，則不甘心每月可動用收入減了。老闆則認為僱主供款是增加了企業經營成本，特別是香港中小企業多是艱苦經營。強 積金推行至今12年有多，依然有這麼多的反對聲音，持份者不高興是主因。

制度致收費高昂 蠶食回報

強 積金制度架牀疊屋，也受識者異議。強積金是強制投資，投資產品理應可以是現成的產品，例如證監會認可基金(或其中部分)、香港上市公司股票、香港政府機構 和企業發行債券、香港上市ETF等等。但強積金要自成一家，信託公司需要在香港註冊，並獲積金局批可。強積金供應商成立的強積金計劃，下有成分基金、成分 基金下有核准匯集投資基金，核准匯集投資基金可以是保險保單或信託形式的基金或互惠公司形式的基金。而不少核准匯集投資基金是香港證監會認可的基金。計劃 可以有收費、成分基金又可以有收費、核准匯集投資基金又有收費。強積金供應商究竟免了多少收費，就看市場力量和供應商良心。

那為什 麼不讓打工仔和僱主直接投到這些證監會認可基金？香港證監會認可基金1000多隻，論數目、投資市場分佈、投資風險分佈、投資範圍都較現在的強積金成分基 金多和廣。雖然現在證監會認可基金少有在香港註冊，但如果積金局要求只可以投資在香港註冊的基金，相信很多基金公司會把註冊地轉到香港(回歸前有多隻投資 香港或大中華的基金是在香港註冊)，或成立香港註冊的子基金或複製基金。這個安排行政上可行，而且可以省下不少強積金費用。

實施12年成效受質疑

2000 年的強積金，不少金融機構曾經憧憬商機無限。但當時強積金計劃是由僱主挑選，僱員無從干預。斯時識者已經提出問題，認為僱主會有其他考慮，多會挑選與業務 密切相關的金融機構，有人估計香港最大的姊妹銀行集團將會壟斷市場。果不然它倆佔了強積金市場一半份額。如果以香港現在的政治氣氛，反對大財團霸氣的力量 不輕(地產霸權、佔領中環)，這種僱主決定的安排必受立法會部分議員質疑，不輕易獲得通過。

強積金制度實施了12年多，成效強差人意。香港需要全面的退休保障以至社會保障制度。強積金制度雖能部分解決退休保障的問題，但已不能呼應社會需要。梁班子如想有所作為，應該慎重研究社會保障制度和檢討強積金制度。

陳茂峰博士 CFA, CFP^CM 御峰理財董事總經理
明報

Greece Seen Waiting for Euro Exit Order From EU

黃金再貨幣化進程評估

黃金再貨幣化進程評估 - 財經要聞 - 中金線上

　　徐以升 余懿

　　1971年8月15日美元與黃金脫鉤，一直到2000年瑞士貨幣完成“去黃金化”，黃金最終在國際貨幣體系裏沉默。但自2008年全球金融危機以來，黃金貨幣化進程卻悄然加速。

　　黃金價格的走勢，已經超脫了大宗商品屬性。而美國、瑞士等國正在或者將要推進的黃金貨幣化立法，則昭示著一個傳統幽靈的回歸。

　 　佈雷頓森林體系解體至今，全球紙幣體系已運行了40年。紙幣體系之下，財政赤字、主權債務貨幣化大行其道，美國、英國、日本、歐洲央行無不如此，貨幣發 行的無約束性已經凸顯，這挑戰了貨幣的基本定義。如何約束貨幣發行，將成為未來國際貨幣體系改革的核心原則性要求。眾多意見領袖認為，即便不會回歸金本 位，在未來的貨幣體系中，黃金也將扮演某種角色。

　　實際上，貨幣的五種職能包括價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段、世界貨幣的職能，黃金的這五種貨幣職能均在恢復進程之中。

　　金價走勢已凸顯貨幣屬性

　　黃金的貨幣化進程目前已經在其價格波動中不斷顯現，其理由有五個方面：

　 　第一，黃金大宗商品屬性大幅減弱。在對黃金的需求中，工業需求僅佔10%，而金飾需求和投資需求佔90%。這表明，黃金的工業需求對金價的影響已經大幅 削弱，其大宗商品屬性已銳減。同時，投資需求佔總需求的比重在近10年來高速增長，已由2001年的9.5%上升至34.5%，價值貯藏功能增強，貨幣屬 性逐漸強化。

　　第二，黃金價格已經不再與美元反向運動，這凸顯了黃金本身的貨幣屬性。過去的長週期中，黃金一直作為美元的對手方出現， 美元的上漲往往意味著金價的下跌。然而，如今，黃金和美元較為簡單的負相關關係已不復存在，黃金開始獨立於美元之外，同時也獨立於歐元之外，與兩大儲備貨 幣逐漸呈三足鼎立之勢。

　　第三，在2008年9月雷曼破產、2011年8月美國國債評級下調兩次市場暴跌走勢時，全球外匯市場動蕩，股市一瀉千里，大宗商品價格暴跌，黃金價格卻未隨大宗商品暴跌，反而脫穎而出強勁上漲，昭示其大宗商品屬性明顯衰弱，價值貯藏功能增強。

　 　第四，黃金價格開始與金融市場壓力指數呈一定的正相關，而這是此前美元等世界貨幣所特有的。“Ted”利差 (3個月美國銀行間拆借利率和3個月財政部票據利息的利差)、BBB-AAA 利差(評級為“BBB”的債券和評級為“AAA”的債券利差)是IMF衡量全球金融市場壓力大小的重要指標。對比黃金價格走勢與以上指標發現，當金融市場 壓力增大時，Ted Spread和BBB-AAA利差均會大幅上升，而金價也隨之出現大幅上揚，反之亦然。這凸顯了黃金貨幣屬性的逐步回歸。

　　第五，黃金一直以來對全球緊張局勢高度敏感，價值貯藏功能極強，這也是黃金價格波動中貨幣屬性的有力證明。

　　黃金貨幣化立法進程加速

　　實際上，最近兩年來，黃金貨幣化立法的相關進程正悄無聲息地進行。美國政府、美國州政府及瑞士分別通過了相關法案，認可黃金的貨幣功能。這些法案中都規定，將發行黃金或金銀貨幣，並明確了這些貨幣與紙幣一樣擁有法定地位，金銀買賣所需要繳納的資本利得稅也得到廢除。

　　此外，部分法案規定，公民可以直接使用黃金或金銀貨幣來償還債務、支付稅金和各類費用，其效果等同於貨幣，這更表明瞭黃金作為貨幣的支付手段功能的回歸。這意味著黃金的貨幣化已經出現了重大突破。

　　美國自1792年起實行金本位制，但1934年起持有黃金開始被視為非法。1975年1月1日，美國公民重新獲准擁有黃金。1985年，美國通過金幣法案，開始推廣金幣，且金幣作為貨幣已擁有支付功能。

　 　2008年金融危機以來，美國17個州政府啟動立法進程，擬將黃金的法定貨幣地位寫入法律。已經通過法案的猶他州法案(法案號：H.B.317H10) 明確，黃金和白銀在猶他州正式成為被聯邦法律保護的法定貨幣；黃金和白銀可以被用於向州政府繳納稅款；公民持有黃金、白銀，且因黃金、白銀的價格變動而產 生的收益部分不必繳稅。

　　此外，美國賓夕法尼亞州眾議員Creighton等人于6月17日提交了名為《貨幣行動法案》(法案號 H.B.1690)，目前眾議院金融委員會正在就該提案展開調研。法案明確，黃金和白銀鑄幣應該被作為法定貨幣；黃金和白銀鑄幣在流通過程中，不得收取任 何資本增值稅。

　　該法案強調，預算和金融委員會必須研究，建立一個全新的貨幣制度以取代當前紙幣制度的可行性。賓州預算和金融委員會應當考慮在本州內建立替代當前制度的可能性，從而使得在本州內可以使用其他形式的貨幣來償還債務、支付稅負和各類費用。

　　美國明尼蘇達州提交的法案(法案號為H.F.1664)，申請將金銀鑄幣確定為本州的法定貨幣，且可用於流通使用，並免征稅負。該法案5月9日提交，目前還未進入眾議院討論程式。

　　該法案強調，目前明尼蘇達州政府的一切債務均由美聯儲發行的紙幣償還，而非金銀鑄幣，這對明尼蘇達州的市場經濟和金融體系存在著不可存續的威脅，因此，應當考慮重新按照美國憲法修訂本州法律，從而將黃金和白銀鑄幣作為法定貨幣，使金銀鑄幣的法幣地位得到保護。

　　4月26日，南卡羅來納州議員Pitts、Atwater等人發起了一項名為“將黃金、白銀作為本州的法定貨幣”的法案(法案號H.4128)，目前該法案正在等待表決。該法案也明確，將黃金和白銀作為南卡羅來納州的法定貨幣，並可用於償還債務、支付稅負及公共費用。

　 　此外，美國佐治亞州的議員1月24日再度提交了《憲法法幣行動法案》(法案號H.B.3)，目前，該法案正在等待佐治亞州眾議院的貨幣和銀行委員會的調 查聽證，以決定是否採納，該法案的主要內容是：根據美國憲法規定的，各州政府只能以黃金或白銀鑄幣的形式償還債務，本法案試圖確定佐治亞州只能以上述形式 償還州政府債務。本法案要求，佐治亞州內的任何銀行或其他貸款機構在州政府或其他監管機構存放的準備金可以使用金銀鑄幣，取回的準備金形式也可以是金銀鑄 幣。

　　除了美國之外，瑞士也在推進黃金的再貨幣化立法進程。瑞士議會7月23日披露，將於2011年晚些時候討論“金瑞郎”議案，以發 行與現行的瑞士法郎並行的金瑞郎。發起該法案的是瑞士國內目前最大的政黨——瑞士人民黨，因此該法案很可能最後成功通過，而這僅僅是瑞士人民黨的“健康貨 幣”( Healthy Currency)計劃的一部分。

　　瑞士在2000年“修憲”行動中，將黃金與瑞郎的掛鉤解除，成為最後一個放棄金本位制的國家，當時瑞士人民黨強烈反對修憲放棄金本位，但因實力弱小而無法抗衡。而目前瑞士人民黨已是議會第一大黨，2011年下半年“金瑞郎”提案通過的可能性較大。

　　金融市場已經認可黃金的貨幣地位

　　黃金在金融市場上也在開始重啟貨幣化，價值尺度、支付手段、流通手段職能紛紛開始回歸。表現有三：

　 　一是黃金在金融市場上已逐漸成為公認的抵押品，如歐洲的結算所、芝加哥商業交易所、摩根大通已接受黃金作為抵押品；二是諸如國際對衝基金Osmium Capital等機構，開始提供以黃金的盎司數定價的股份，表明黃金的流通手段職能也開始回歸；三是美國頒布多德弗蘭克法案，禁止美國的黃金OTC(場 外)交易，這一舉動意義深遠，很可能將進一步提高黃金在其國內的金融地位。

　　5月25日，歐洲議會經濟和貨幣事務委員會一致同意，允許 結算所按照《歐洲市場基礎作業監理改革提案》(EMIR)的規定，接受黃金作為抵押品。上述提議被提交至歐洲議會和歐盟理事會，並將舉行新一輪投票。此前 在2010年晚些時候，歐洲主要的衍生品清算行ICE Clear Europe已成為歐洲首家接受黃金作為抵押品的清算所。

　　此外，芝加哥商業交易所于2009年10月起宣佈，接受黃金作為所有交易品的抵押品，以黃金充當抵押品的總價值上限為2億美元。摩根大通2011年2月8日宣佈，旗下摩根大通抵押品管理業務將接受實物黃金作為抵押品。

　 　美國頒布的多德弗蘭克法案，禁止美國的黃金OTC(場外)交易，這一舉動意義深遠。但是，我們認為，在全球由黃金去貨幣化再度轉向黃金貨幣化之時，美國 禁止本國公民在場外交易黃金“自斷手足”的可能性不大。相反，禁止OTC交易，將使得實物黃金在金融市場之外，人們的生活中只能以黃金鑄幣的形式存在，從 而將黃金交易市場和人們的生活隔離開，大幅增強了黃金鑄幣在流通中的唯一性，反而很可能進一步提高黃金在其國內的金融地位。

　　黃金會捲土重來嗎？

　　黃金的貨幣化進程還體現在價值儲備等貨幣屬性被全球央行逐步認可上。

　　以歐洲發達國家為主的CBGA(央行售金協議)國家，如今已幾乎不再對外出售黃金，即便在各國面臨主權債務償還壓力的背景下，也並未售出黃金儲備。

　　不僅如此，新興市場國家也開始認可黃金的價值貯藏職能，並大幅增持黃金。墨西哥央行2011年至今已增持近100噸黃金。預計世界各國央行2011年黃金買入量將遠超前幾年。

　 　綜合來看，在交易者層面，黃金的大宗屬性已經大幅減弱，在交易者的眼中，黃金的貨幣屬性已經開始回歸。在全球主權國家層面，黃金作為法定貨幣的立法進程 正在加速進行。在金融市場層面，黃金已逐漸成為公認的抵押品，貨幣職能和貨幣屬性得到進一步回歸，貨幣化進程已悄然深入。在貨幣體系層面，各國央行已經逐 步認可黃金的貨幣屬性和金融戰略層面的深遠意義，肯定了黃金的價值儲藏和世界貨幣等貨幣職能，它們的大量買入黃金，將進一步推動黃金的貨幣化進程。

　　值得一提的是，在黃金的貨幣化進程中，白銀幾乎如影隨形，總有其一席之地。這表明，儘管在金銀本位制被放棄後，白銀逐漸以工業金屬屬性為主，但由於白銀天然的貨幣特性和其充當貨幣的悠久歷史，在金融市場日趨動蕩的今天，白銀的貨幣地位也在逐步復蘇之中。

　　在很長的時間裏，黃金飽受打壓和歧視，但在公眾和貨幣官員的眼裏，黃金巨大的誘惑依然揮之不去。在沒有超級大國主導的年代，黃金更容易發揮其作用。

(徐以升係本報評論部主任，余懿係本報實習生，本文摘編自思想庫《戰略觀察》報告《黃金再貨幣化評估》)

《信用戰》引言：全球信用危机的端倪

謝網友 helmut 提供文章資料:

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規模不到2萬億美元、損失不到4000億美元的次級貸款，怎麼可能變成2008年百萬億規模金融危機的罪魁禍首？虛假解釋的結果是綁架政府花掉納稅人無數美元進行救市，而這些納稅人的血汗錢總量達到次級貸款總額數倍，這是規模空前巨大的利益輸送和掠奪，更是一連串的謊言。之所以上述謊言有巨大市場，原因就是其邏輯的簡單和直接，很容易讓老百姓直觀理解，但是真相往往是很複雜的，就如當年的地心說和日心說之爭一樣，地心說與大家的日常感知更接近，但卻不是真理。中國學界也在人云亦云的自我蠱惑，正引導中國走向未知的深淵。很多人對於次級債概念的理解是錯誤的，次級債可以是最優債券，次級債也與次級貸款沒有必然關係，西方金融體係可以發行次級債來購買次級債和次級債的CDS，這是一個死循環。全球現在還是可以用次級債充做銀行的資本，可以計算到巴塞爾協議規定的資本充足率裡面。西方的金融機構在巴塞爾協議下可以大量發行次級債不受限制，一家金融機構所發行的次級債被另外一家金融機構所持有，然後另外發行次級債又被其他金融機構持有，最後可以循環回來再由這一家金融機構用發行次級債所得的資金購買持有，出現了次級債循環持有的怪圈，這個循環怪圈造成虛假的繁榮促生了天量的金融衍生品和次級債市場，因此對於08年危機和未來的危機走勢，是要重新全面認識的。

本次危機的根源首先是資源的稀缺性，稀缺的資源擠爆了經濟泡沫。資源的供需曲線是後彎的，這個被刻意忽略的現象早在上世紀七十年代薩繆爾森等人就發現了，後彎曲線下供給量隨著價格的增加反而減少，西方經典經濟學中供需理論的均衡點就無法形成，市場經濟的信用體係因之被擠爆，石油價格漲到天價導致整個西方體系的破裂。這樣的體系破裂被上述走入怪圈的次級債死循環的槓桿無限放大後，就造成了整個金融衍生品市場的崩盤。

次級債的崩盤首先是由利率買單的，以接近零的利率打壓資金持有者的收益，考慮到通脹因素，零利率下的低收益就變成了實際的負利率。負利率的博弈，是實業與金融資產持有者對於危機損失的博弈，博弈的核心問題是到實業資本與金融資本到底誰為危機埋單，這個問題著者已經在以前的著作《漲價的世界》當中分析過了，西方的零利率政策就是讓金融資產的持有者為危機買單，但是零利率政策導致社保和養老等基金的投資收益不足，結果必然是西方社會信用體系的崩潰危機和政府的債務危機。

到了負利率也不能完全為損失買單的時候，為次級債的違約風險進行擔保的CDS就要受到損失，接著CDS持有者與債券持有者之間就要開始博弈到底誰為危機損失埋單的問題了，旨在解決希臘危機的歐債協議就是這樣的博弈，並且伴隨著巨大的利益輸送。

事實上在政府債務危機和社保信用危機的背後是一場正在發生的全球信用大戰，政府和社保等債券和CDS體係出現全面危機，債券持有者還是金融衍生品持有者為危機買單？危機後世界信用體系新秩序怎樣安排？全球圍繞這兩個根本戰略問題正在殊死鬥爭中……第一次和第二次世界大戰是軍事爭霸和赤裸裸地掠奪，第三次世界大戰是美蘇兩種體制之間的冷戰，而冷戰後發生的瓜分世界的新世界大戰，戰爭的武器變成了各種衍生品、契約信用、保險，這是比貨幣戰爭更本質的全球博弈，是一場全新的、革命性的信用戰爭，這就是第四次世界大戰。認識本輪全球的信用危機，要從美國到底負債多少開始，要把美國債務黑洞完全揭示出來，美國的負債不僅僅是政府負債，還要計算社會保障信用體系的虧空。

據美國全國公共廣播電台(NPR)報導，美國主權評級下調以後，裡根總統時期經濟顧問委員會高級經濟學家柯特利科夫(Laurence J. Kotlikoff)公開表示，美國財政部給出的14萬億國家債務總額只是冰山一角，非利息支出和預計收入之間的財政缺口高達211萬億美元。柯特利科夫認為，美國應予以關注的最大財政問題之一是美國如何支付未來幾代老人的養老金。 “我們有7800萬嬰兒潮一代人（指1945-1960西方生育高峰出生的人群），在未來15到20年，每人每年的養老金為4萬美元。7800萬乘以4萬美元，我們討論的是每年給這部分人口的支出就達3萬億美元，這是懸在我們頭頂的一張巨額賬單，而國會並沒有關注這個問題。”早些時候其他美國學者的表述也可以佐證柯特利科夫的說法，沃頓商學院保險和風險管理系教授肯特•斯邁特斯（kent Smetters）指出，在醫療和社會保障方面總共存在80萬億到120萬億美元的缺口，而且該數字在以每年2萬億美元的速度增長。他指出，美國所有有形資產——住房、建築物、土地、汽車以及個人財產的總價值是50萬億美元。

《中國經濟周刊》曾刊登了一篇“美國在技術層面上已經破產”的文章(作者鈕文新)，這篇文章宣稱美國總共欠債73萬億美元。 73萬億美元的數字具體是怎麼得出的呢？該文提到“按照美國公開數據，8500億美元的金融救援方案全部實施之後，美國國會所能接受的名義國家債務餘額為11.2萬億美元……按照美國政府問責局前總審計長、美國彼特·皮特森基金會總裁兼CEO大衛·沃爾克的估計，如果把美國政府對國民的社保欠賬等所有隱性債務統統加在一起，那麼，2007年美國的實際債務總額高達53萬億美元……如果我們把諸如'兩房債券'那樣的抵押債券、美國各大財團所發行的、說不清是公司債還是政府債務以及市政債券等——總計20萬億美元(2007年末美國國債協會SIFMA統計)的債務再統計進來，那美國債務更是高達73萬億美元。”

所以我們認估算美國的全部負債應當在70多萬億美元左右，是美國GDP的5倍，是全球GDP的一倍半，這樣的負債是美國乃至全球難以承受之重，但是美國作為世界第一強國是不會輕易接受衰落命運的，而歐洲和日本等其他發達國家的負債和信用體系危機更甚於美國。這是一場全球化的危機，如此規模的危機按照歷史規律就是要用一場戰爭來最終解決；而世界走進現代社會，現代戰爭會出現新的特點，信用大戰是未來難以避免的全球戰爭和利益重組，今天這樣的端倪已經越來越明顯了。現在是次級債的死循環造成虛擬金融衍生品的氾濫，資源曲線的後彎刺破了衍生品的泡沫，負利率為危機買單、維護實業但擠爆了社會保障體系，這樣的問題沒有一個萬能的解決方案，印鈔導致通脹和資源價格暴漲，反過來還是加劇危機，世界正在為了究竟誰給危機買單進行激烈博弈：是債券持有者還是CDS持有人埋單？是資源佔有者還是勞動力與就業得利？這就是一次全球信用體系的崩盤和大戰，新的信用體系會在戰後重建，叢林生存法則支配下，全球都在為了搶占全球信用體系的製高點而殊死博弈，本書正是旨在為大家解析這場人類歷史上前所未有的全新戰爭。

畢老林:殺機四伏，候機造淡

筆者不厭其煩，三番四次在本欄指出，擺在歐洲面前的出路有以下兩條：一、歐羅區全面解體；二、實現財政聯盟，使歐羅得以保持大致完整。但近月以來，筆者漸卻發現，歐羅另有出路的機會日見增加。不過，第三條出路的後果其實更為堪虞；所有出路都各有問題，而又定必導致歐洲各國面臨嚴重衰退以至蕭條。環球經濟增長將深受影響，而由此衍生的金融危機，亦至少足與上次信貸危機相提並論，甚或尤有過之。本欄今期就來全方位探討所有可能出路，同時審視歐洲經濟落得如斯田地的來龍去脈。

事到如今，歐洲大陸確實已「家不成家」，時刻看似面臨「破碎」威脅，卻又往往能及時修補彼此關系裂痕。一般家庭問題總是由家中少數「問題兒童」而起，而一家上下總會寄望其中「浪子」及早回頭，以為家和自會萬事興，卻未能正視問題症結所在；因為面對現實只會徒添苦惱，亦無異於自認對家中問題責無旁貸。

但問題家庭舉家一直彼此護短，只會積怨日深，更隨時會累及無辜，因為外界雖對問題家庭避之唯恐不及，亦難免要繼續與之保持交往。

歐羅區成員國領袖上周又再為區內困局大發牢騷。首先，意大利總理蒙蒂(Mario Monti)最近在接受德國《明鏡》周刊(DerSpiegel)訪問時，聲言若歐盟任由歐羅貨幣計劃以失敗告終，歐洲恐亦面臨解體；更表示：「歐羅區近年出現的緊張局面，已漸次演成加速歐洲衰亡的心魔。」

須知蒙蒂不過是貝盧斯科尼(SilvioBerlusconi)下台之後，意大利國會陷入亂局之際臨危受命的「過渡」總理而已。貝盧斯科尼雖小節有虧，但家財億萬，斷不會輕易從此退出政治舞台。蒙蒂未經選舉洗禮，只屬技術官僚式總理。鑒於意大利政壇的一貫作風，蒙蒂上台至今亦可算稱職，而其本人在意大利政圈亦曆練出眾，更屬區內以一統歐洲為念的政界精英一分子。

雖然上述訪問不外是讓歐洲當權者消消氣的渠道，對於其中發表的言論，姑妄言之，姑妄聽之可也。但是次訪問最耐人尋味之處，卻在於意大利總理親口表示，歐盟成員國領袖應可自行作出獨立於各國國會的決定：

「假使各國政府各自受制於國會決議，因而喪失行動上的自決權，就會導致歐洲解體，而與加強整合的目標背道而馳......」

這番話究竟何所指？筆者認為這位意大利總理的潛台詞其實是：「假若任由聽命於選民的國會議員頤指氣使，還怎會有維護歐羅完整的希望？」況且這番言論發表於離德國憲法法院在9月12日作出裁決不遠的日子，雖然德國政界領袖唯願結果「理想」，但始終世事難料；更何況訪問文章刊登於德國一大刊物？難怪蒙蒂當初非由選舉途徑踏上政途，因為即使他的最忠實支持者亦會對上述言論產生反感。

一如所料，蒙蒂這番言論隨即在歐洲各地瀲起千重浪，尤以在德國為然。

據英國《每日電訊報》報道：「德國政界中人，不論政黨背景，對於意大利總理蒙蒂就歐盟債務政策受制於德國聯邦議院(Bundestag)，以致歐羅區有『解體』之虞的言論，均深表憤慨。巴伐利亞基督教社會聯盟(CSU)秘書長多布羅特(AlexanderDobrindt)表示：『我國必須向蒙蒂先生表明，德國人決不會為求代意大利還債，而破壞德國民主體制。』」

蒙蒂為求保持政界左右逢源的一貫傳統，自然亦隨即向報界堅稱先前所作言論，其實絕無此意。

筆者在此得指出，家家有本難念的經，德國政界領袖其實亦未能就該國在歐羅區的實際去留成本，向國民解釋清楚。

正如本欄在過去數周一再指出，歐羅區的終極出路不外「災難甲」與「災難乙」兩種方式。所謂「災難甲」，意即一旦歐羅區成員國議決實行緊密財政聯盟，而甘願放棄重大國家主權，卻為免得罪國內選民而不惜巧立名目，以掩飾喪權辱國真相。此外，德國、荷蘭等歐洲北方諸國亦須因而為南歐各債務國還債，從而背負沉重財政負擔。

事不離實，德國亦須為歐債問題負上部分責任，因為該國國營銀行Landesbanks畢竟曾大舉資助周邊國政府及其國民發債和買債。後來當德國政府撤銷對集團內各區銀行的擔保，面對借貸成本大幅飆升的壓力，此等銀行為求賺取回報，不僅購買美國次按債券(以致部分銀行終告破產)，更大手購入歐羅區周邊國主權債券。

實則挽救希臘的方案，無非是為求協助德國及法國的銀行還債，而不惜動用歐洲各國納稅人血汗錢的舉措而已；先前多次挽救行動的目的亦不例外。如今除挽救西班牙經濟以外，還須力挽歐羅以免解體厄運降臨，代價只會更為沉重。

財盟需要選民同意
歐洲央行行長德拉吉(MarioDraghi)兩周前公開發表為救歐羅不惜代價的豪言壯語，隨後亦得到德國總理默克爾、意大利總理蒙蒂、法國總統奧朗德三巨頭響應。但事隔不過一星期，所謂「不惜代價」，原來並不包括動用歐洲金融穩定設施(EFSF)購買西班牙債券；至少在德國憲法法院在9月12日作出裁決之前應作如是觀。筆者估計到時歐盟領袖應會以某種方式作出通融，容許通過EFSF或歐央行融資。畢竟德拉吉亦曾表示，目前不過尚待有關方面正式作出融資要求；西班牙首相拉霍伊(MarianoRajoy)亦靜候9月12日有何結果，再謀定而後動而已。

不論法律訴訟或政治談判，一向有所謂「若非胸有成竹，絕不輕易提問」的不成文規定；西班牙所面對的情況亦然。西班牙尋求挽救的要求即使順利獲得通過，但若該國因任何政治原因而無法履行有關緊縮施，就會適得其反。

不過，挽救方案的受害者又豈止德國納稅人？南歐諸國為求獲得所需貸款，自然亦須忍痛厲行種種緊縮措施，以致失業率及經濟衰退程度均會變本加厲，甚至陷入經濟蕭條的困境。畢竟世間並沒有免費午餐這回事。

至於「災難乙」，亦即歐羅區解體，吾友羅斯納(JoshRosner)特為筆者提供一篇見解獨到的分析報告，其中一幅出自《明鏡》的插圖(下圖)尤具參考價值。由此亦證明德國自行退出歐羅區代價更為沉重。羅斯納亦與筆者看法一致，認為德國政府並未有向國民清楚交代「災難甲」與「災難乙」到底代價上有何分別。

須知歐羅一旦解體，各成員國都難以獨善其身。各國在經濟上所面對的後果容或有異，或飽受通脹或通縮打擊，但失業率飆升卻將成為各國所面臨的普遍現象。

根據彭博所提供的數據，筆者亦在此作出如下補充：德國有56%的國民要求政府「竭盡所能」力保歐羅；76%國民表示歐羅解體將不利於德國；另有64%國民相信歐羅可保不失；雖然亦有84%認為歐債危機將進一步惡化；56%憂慮德國經濟將於明年轉壞。此外，70%德國國民認為默克爾表現稱職。

此外，歐債如今尚有筆者最近想到的第三條出路，或會成為現階段中較為可取的方案。與其全面實施財政聯盟，由歐羅區成員國政府挽救財困銀行，或作出某程度上的解體，區內成員國或可隨機應變，逐一化解當前危機，以循序漸進方式，逐步邁向財政聯盟的最終目標。

要就歐洲財政聯盟內容和成本作出籌劃，必先征求各國選民同意，但歐盟領袖至今仍不知應如何向選民作出交代。

因此，意大利總理蒙蒂才會對目前處理歐債危機所涉及的國會程序感到如此不滿。畢竟要將政治領袖的個人願景向選民交代清楚，實在殊非易事。正如蒙蒂所言，「假使各國政府各自受制於國會決議，因而喪失行動上的自決權，就會導致歐洲解體，而與加強整合的目標背道而馳」；如此心情，實有如俄羅斯總統大選，候選人可指望在當選之後為所欲為。

歐盟組織編制實在異乎尋常，歐盟國會廣被視為徒具形式，實際工作由各國領袖欽點、同時或再經由歐盟國會通過的大小委員會負責。據筆者估計，歐洲各國大部分國民所反對者實為歐盟總部，而非歐羅，只因歐盟總部往往被視作官僚作風之源。

另謀出路代價大
歐洲國民期望各國政府做好治國本分，並在各種歐洲難題上盡力保障國民權益，卻不如美國各州般，在重大問題決議上甘願放棄主權。

事實上，目前歐洲人在主權問題上的取態，與美國人在18世紀美國立國之初對華盛頓首府的態度亦頗相類似。華盛頓(GeorgeWashington)其人當時在美國國民心目中的地位，實遠較後世認識為高；當時美國政府所以具有高度合法性，主要亦要歸功於他。傑斐遜(ThomasJefferson)、鹹美頓(AlexanderHamilton)及其他開國元勳之間的重大政見分歧，亦導致美國民間爭議不斷。1800年的美國總統大選結果所引起的怨懟和紛爭，亦遠較目前政界的敵對狀態嚴重(當年有人揚言傑斐遜一旦當選，就會關閉所有教堂)；況且美國各州的權益紛爭更在1860年成為南北戰爭的成因之一。

假若美國的當政者在1792年以成立財政聯盟為目標，以期說服選民支持通過美國憲法，則美國人到了今天，也許還在為美國憲法所根據的《邦聯條例》(Articlesof Confederation)爭論不休。

這亦正是歐債問題的症結所在。不論解體或財政聯盟，代價都極為沉重，而且備受爭議。因此，要求選民充分掌握其中代價而作出抉擇，實無異於胸無成竹，卻又不知好歹，依然提問。

既然如此，何不索性以最終實現財政聯盟為出路？與其一步登天，倒不如按部就班，逐步朝著目標邁進？譬如溫水煮蛙，到歐洲各國選民後知後覺之時，財政聯盟米已成炊，悔之已晚。

但長遠而言，第三條出路代價也許最高。危機重重，化解代價只會一次比一次高，但相信各國仍將勉力支撐下去。

雖然西班牙與意大利債困問題已相繼浮現，而且有目共睹，但據筆者觀察所得，歐盟領袖以至全球大多數人都尚未覺察到，今時今日，法國才是真正問題之所在。該國財困問題正日趨嚴重，不出幾年之間，就將與西班牙當前困境等量齊觀。

德國現時仍指望與法國這個仍具AAA信貸評級的大國一同通過EFSF、歐洲穩定機制(ESM)等機制對歐債作出擔保，但由於法國在奧朗德及社會黨上台後實在難望實行重大經濟改革，該國因而極有可能在不久將來喪/AA信貸評級。雖然法國甚至有可能早至下個月就遭褫奪目前評級，但筆者亦不信穆迪或標普會急於與當前政治考慮劃清界線，以致在德國憲法法院9月12日裁決之前，就搶先作出有關降級決定。

法國財困日趨嚴重
引致法國信貸評級下降的因素還有很多，例如既然該國政府正計劃將年入100萬歐羅以上的有錢人入息稅率提升至75%的重創水平，當地富者與其任由政府宰割，何不移民外地，享受寓公生活？加稅政策非但無法助長庫房收益，反而只會適得其反；美國州政府近期加稅後所引起的反彈，就正好是富有國民不惜「用腳投票」又一明證。

此外，將退休年齡降至60歲的政策，則是法國政府另一倒行逆施的措施，因為此舉將在法國國民壽命日長的同時，導致交稅的就業人口減少。法國的福利開支問題至少與美國同樣嚴重，但其政府開支占GDP比例現已高達55%。

法國財困問題一旦浮現，由於選民已全盤接受維護歐羅方案，將歐羅區解體的代價難免過於沉重。除非默克爾有辦法說服奧朗德在未來數年大幅削減法國福利開支，否則法國財困大限遲早降臨。事實上，德國容許西班牙、希臘等債困國毋須如期削赤，已違反新條約有關財赤上限的規定。

筆者估計歐羅區將寧取「災難丙」，亦即第三條可能出路，以致歐洲大部分國家將在今後更長時期陷入衰退兼蕭條交迫的困境。雖然據各項民調結果顯示，此出路在區內的支持者目前仍屬少數，但卻已逐漸增加。

為求挽救歐羅區，筆者深信遲早將有某種機制出台，以便歐央行將各國債務貨幣化，並大舉購買周邊國債券，總值將數以萬億歐羅計，只因援助措施一旦實施，就須協助債困國削赤到底，以至該國最終恢複經濟增長為止。不論將ESM轉為銀行、准予發行債券，以便歐央行用作貸款抵押品，或將任何建議中的計劃付諸實行，最終只有歐央行才有力出手援助債困國。德國遲早亦須放手讓歐央行自決，但這卻不利於歐羅前景，而且對解決法國財困問題更百害而無一利。

由此可見，歐債問題勢將長期持續下去。繼希債問題之後，亦難免會出現歐羅瓦解消息疲勞轟炸的現象。今後局勢如何發展，各位不妨拭目以待。

返回徘徊區的偏高檔

金市依然處於夏季低迷狀態，上周金價波幅僅23.2元（美元．下同），是近兩年來的最狹窄水平，成交量則是今年以來的最低者。COMEX期金市場的未平倉合約量（O.I.）繼續減縮到自2009年夏末以來的新低水平，上周二低報38.82萬張，僅為2010年秋初高峰時的60％。大投機者的淨好倉量（Net Long）截至上周二亦只有11.55萬張合約，僅為2009年11月高峰時的44％，也是今年以來的第三低水平。

然而，在整體低迷的狀態下，可見到一些並非全然向下的迹象。自今年5月中金價低見1526.8元之後，每次的低點慢慢向上移，上周低點更止於1603.3元。雖然周內高點止於1626.5元，但是周末收報1620.5元，這是屬於今年5月初以來徘徊區的偏高檔水平。

以上反映金市在全球經濟收縮與當局再膨脹政策力量大致旗鼓相當的大前提下，後者又慢慢取得輕微的上風。

膨脹力量略增

最近歐洲債務問題暫未有出現更惡劣的事件，美國就業情況亦有輕微的改善，但人們依然寄望當局會推出新刺激措施，並估計中國也會這樣做。雖然這些都屬於預期，但很多人預期就構成一股力量，令再膨脹力量在天平上略加砝碼。

正是這種微佔上風的力量，且有估計夏季低迷過後金價將出現回升，所以有人逢低吸納，以致近三個月來金價低點漸次回升，並發展到最近金市不太理會美元走勢是保持相對偏好的傾向。

此外，美國穀物價格上漲、石油價格偏穩，使商品價格指數企穩，市場且預期本周即將公布的核心PPI和CPI均有可能上升0.2％或更高。這些因素都造成了最近金價不再明顯向下跌，且回升到近三個月徘徊區的偏高檔位。

目前主要看近期是否有新的催化劑，促使市勢能在技術上進一步回升。

內部動能尚嫌不足

目前金市雖然有着上述輕微偏好的條件，但敝欄估計即使金價能進一步往上推，其過程亦只是緩慢的。金市內部動能略嫌不足，COMEX初報上周末O.I.回增到39.72萬張合約，但仍屬偏低；至於大投機者的Net Long則不易期望即可大幅回增。

此外，黃金庫存近數周減縮到1089萬盎斯，為2010年秋以來的低水平，但此未必可抵消美國金幣與金條銷量連續四年下降至五成半的較長期因素，稍早前的資料指出，今年7月鷹揚金幣的銷量亦告減半。

從以上資料可見，最近金市輕微偏好並非因為黃金需求大增，主要是因為淡倉回補所致。因此，近日即使能升越1630元的最接近阻力，到1641元仍有阻力，並且估計1671元有更大阻力，這正是一年平均線所在，而該平均線正在由升轉跌。另一方面，金市最短期支持在1615元，短期支持在1605元，若低於1599元恐會再陷反覆市。

上周銀市收報28.13元，比前周升0.33元，周內高位未能升越28.5元的阻力。COMEX銀市的O.I.變化與金市不同，是在今年偏高水平上輕微變動，而Net Long則偏低。最近一個月庫存量從1.47億盎斯的高峰急降到1.37億盎斯，而最遠期的期貨貼水價輕微縮窄到0.418元。估計銀價除跌破26.95元會令市勢再陷反覆之外，短期支持現上移至27.6元，但28.5元和29.1元仍是回升阻力，而29.9元更是重大回升阻力。
簡而言之，本周金銀兩市的演變將帶來更多啟示。

Israel to attack Iran before US election in November - media report