上海金交所上半年交割黃金超900噸全年進口或超去年

在6月23日至6月27日當週，上海黃金交易所(SGE)交割了27噸黃金，今年至此則已經交割947噸黃金。

(SGE交割量(紅色)和全球黃金產量(黃色))

從SGE的交割量來看，Ingoldwetrust的Koos Jansen估計，在減去回收和礦產等國內產量後，今年至此中國差不多進口黃金639噸，以這個速度計算，今年全年進口量將達1278噸。 另外，近期SGE的黃金價格升水出於比較低的水平。

金價半年升9.5%暫難越1342美元

石林

2014年剛過去半年時間多一點，期內金融市場變化有些在預期之中，但更多在估計之外。截至上週四（即美國獨立紀念日前夕），以貴金屬而言，鈀金表現居於首位，年內升幅達19.95％。次位是黃金，上漲9.5％。第三位是鉑金，有9.27％的升幅。居末位的是白銀，上升8.98％。

同期美元幾無起跌，錄得0.02％的輕微跌幅。歐羅則跌1.08％。給人印象驕人的英鎊，其實只有3.6％升幅。美股道瓊斯指數的升幅則為2.97％。

對沖基金倉位大挪移

投資者在定期總結時，往往發覺事情發展與原先想像頗存差異。以上文資料為例，今年上半年貴金屬原來是不俗的投資工具。此外，據多年金市市況統計，6月本是一年之中季節性因素最差的月份，但今年該月竟然十分強勁。

實際與估計存在差異，不只發生在一般人身上，被認為戰績彪炳的對沖基金其實也是這樣，有時更甚之。例如6月初，對沖基金在期銀市場的倉位是爭短倉7638張合約，後銀價回升，不得不回補淡倉，到上週二變為淨長倉36202張合約。可見對沖基金原先估計是有誤。

期金市場雖沒有這樣極端，對沖基金在6月初仍持有偏低的38054張淨長倉合約，但到上週二亦大增至125954張合約。換言之，6月份至今金銀價格從年內偏低水平明顯回升，很大程度與對沖基金態度改變有關。

令對沖基金改變態度，很大原因是上月市場對美國通脹預期突告升溫，從月初的2.17％升至2.28％。此迫使對沖基金不得不轉換倉位，造成原低沉的金銀價格出現放大效應的彈升。惟此情況到上週略有放緩，油價回落、商品指數回軟使通脹預期回順至2.26％水平，遂使金銀價格漲勢放緩，上週末金價收報每盎斯1320.5美元，銀價收報每盎斯21.15美元。

無論如何，市況的改變令牛方在金銀兩市重奪中短期的控制權，但是迄今尚未證實兩市的中長走勢回復向上。自去年4月大跌市至今，金市每次反彈的高點依然是一點比一點低，例如最近的反彈高點1332.9美元，明顯低於前浪高點1388.5美元。銀價雖然升越了近一年的下降軌，但最近高點21.29美元，亦低於前浪高點22.18美元。

淨短倉量高企須留意

後市要看形勢進一步發展，金銀兩市中短期依然有再向上的能力，但中期則要看能否升越上文說的前浪高點。至於短期卻有點不明朗，看來稍作調整的機會較大。除了前說的通脹預期已呈放緩之外，更諒美國貨幣流動性未獲改善，難以形成明顯的通脹。況且商品指數最近告回落，有短期見頂跡象。此外，最近美元匯價及美債孳息率又再回升，將限制金銀價格的進一步升幅。

中國黃金協會昨天表示，中國今年黃金消費需求料與去年創紀錄的1176.4噸不相上下，惟本欄仍對「黃金融資」之事表擔心，從【圖】中可見，近4個月中國從本港淨入口黃金數量已明顯遞減。

因此估計每盎斯1332.6美元是金市的短期高位，諒暫難升至1342美元水平。支持則在1306美元，若此位不保，市勢將轉弱，惟到1294美元或1285美元會再現支持。而銀價21.29美元相應是銀市短期高位，升越21.56美元並可企穩的機會不大。支持則在20.7美元，若此水平棄守，市勢將變弱，但在20.4美元或20.1美元會再現支持。

本周金銀兩市或有較明朗的轉折啟示，而業者（生產商及掉頭交易商）的淨短倉量達致一年多來高水平，亦值得留意。

中俄就卢布人民币互换达成协议 领衔金砖国家反美联盟

俄罗斯央行行长纳比乌里娜(Elvira Nabiullina)表示，俄罗斯和中国就进行卢布和人民币互换操作以加强双边贸易接近达成一致

在今年6月10日，普京的经济顾问Sergey Glaziev发表文章称，有必要建立联盟取代没有在国际贸易中的统治地位，并且控制在外汇储备中使用美元。最终目的将是打破美国的印钞机器，“让美国无法再资助其军工业在全球各地散播混乱。”

Glaziev认为要建立这样的一个同盟是非常困难的，而要创立一个非美元基础的全球金融系统从技术面来看，将是极具挑战的。然而，纳比乌里娜在与普京的交谈中公布了一个非常好的技术接近方法，并且暗示这一同盟主要有中国和俄罗斯创立。

纳比乌里娜称：“我们和中国以及其它金砖国家都就一个多变互换系统进行了讨论，这能够使我们互相间进行资源互换。外汇储备可直接流入这一系统。

与此同时，这一新系统允许成员间直接互换，它甚至可替代世界货币基金组织(IMF)。事实上，金砖国家将用一部分的外汇储备来支持，而这一部分很可能是美元，那么就大量减少了这些国家的美元资产买入。

俄罗斯国有商业银行(VTB)的主席Andrei Kostin是坚定的反美元政策支持者，他称俄罗斯不是唯一有去美元动机的，“我们都知道法兰西银行(Bank of France)的主席Noyer的发言。再看看美国对法国巴黎银行(BNP Paribas)的所作所为，他认为和中国的贸易必须以人民币或者欧元结算。” 法国巴黎银行因违背美国制裁规定被罚89.7亿美元。

如果目前的趋势继续下去，很快美元就将被全球各大经济体所抛弃，也会被从全球贸易金融中抛弃。美国的霸道将使美国的前盟友们也去选择反美元联盟。

非农全职就业大降50万 成色不足成黄金牛市温床

美国6月非农就业人数增加了28.8万，失业率从6.30%降至6.10%，数字分外靓丽，市场为之激动不已，欢呼经济增长势头强劲。

然而，揭开迷人的面纱，我们或许能发现令人吃惊的真相。

兼职大增而全职就业暴降

美国劳工统计局6月报道，兼职人员增加了79.9万，超过2800万，但是全职人员减少了52.3万至1.182亿。

（美国6月非农全职与兼职变化，来源:FX168财经网）

分析2014年全职和兼职数据可以发现，全职工作人员增加了92.6万而兼职人员增加了64.6万。

（美国全职和兼职就业变化，来源：FX168财经网）

劳工统计局的数据显示，6月兼职人数增幅接近80万，为1993年以来最大值，但数据不值得欢庆，因为这只关乎数量，而不关乎质量。

我们疑惑，为什么实际工资已经连续两个月没有增长?也许再经过几个月，专家开始频频提及“滞涨”这个词。

 

劳动参与率处于1978来低位

美国劳工统计局(BLS)的数据显示，6月份，美国满16周岁离开劳动市场的人数攀升至纪录高位9212.00万。

数据意味着，这些人既没有工作，也没有在过去四周内试图去找工作。

与4月份的9200.90万相比，离开劳动市场的人员增加了11.1万人。

6月份，美国劳动参与率为62.8%，处于36年低位。劳动参与率是就业人口和过去四周寻找工作的人所占的百分比。去年12月，今年4月，5月和6月的劳动参与率均为62.80%。在去年12月之前，劳动参与率最后一次处于62.80%水平是在1978年2月。

滞涨的经济是黄金重返牛市的温床

美国5月CPI同比增长2.1%，创20个月最大升幅，环比上涨0.4%，创16个月新高。5月CPI的增幅已经达到美联储2%的通胀目标。而美国5月PCE物价指数年率升至1.80%，创2012年以来最大增幅，高于前值1.60%。

而美国就业市场表面光鲜，实则成色不足，经济增长的前景还需商榷。美联储加息的时间点也可能因此变得遥遥无期。在低利率环境下，通胀上行无疑将增加黄金的吸引力。

金砖国家“反美元”同盟正迅速形成

2014年07月03日 17:19

俄罗斯央行行长下周出访中国讨论签署货币互换协议，俄罗斯要联手中国打造绕开美元的新经济体系，反美元的“金砖国家”联盟正在形成。

高盛前首席经济学家吉姆·奥尼尔创造的“金砖四国”（Brics）概念，最初指巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）和中国（China）四个国家，后来加入了南非（South Africa）。

高盛没有料到这些新兴“金砖国家”在赶超英国、法国、德国等老牌西方发达国家之前，他们首先打一场对抗美元的货币战争。

要一口吃掉美元的卢布

俄罗斯央行行长Elvira Nabiullina下周将访问中国，在之前她向俄罗斯总理梅德韦杰夫报告了与中国央行实施卢布-人民币互换的工作进程。

她说：“在卢布-人民币互换协议上我们已经做了很多事情。”

“我们还与中国之外的其他金砖国家伙伴讨论了建立多边互换体系的细节，这可以让资源容易的在一个到另一个国家流转，如果有必要的话，储备货币可以直接转入这个新系统。”

俄罗斯之声评论称，俄罗斯要用这次会议向世界展示新兴国家反美元同盟技术细节。

乌克兰危机以来，面对西方的制裁，俄罗斯一直急于推进“去美元化”。

3月下旬，普京提出俄罗斯可以效法中日，建立自己的国家支付结算系统，设法减少对西方的经济依赖。俄罗斯央行副行长乌留卡耶夫也曾表示，俄罗斯能源企业需要抛弃美元，“这些企业必须更勇敢的与贸易伙伴签订卢布结算合约。”

普京5月份访华期间，俄罗斯与中国签订了本币结算协议，在去美元上迈出重要的一步。

华尔街见闻网站此前报道，俄罗斯最大的天然气企业Gazprom还可能发行人民币债券。

6月10日，普京的经济顾问Sergey Glaziev发表文章，阐述建立联盟取代美元在国际贸易中支配地位，反美元联盟最终目标是摧毁美国的印钱机器。他认为正是美元支撑了美国军工混合一体的经济体系。

稳扎稳打的人民币

与俄罗斯气势汹汹急于把美元拉下马不同，人民币则通过不断签订互换协议推进国际化进程。

欧洲目前已经有四个离岸人民币交易中心，分别是法兰克福、伦敦、卢森堡和巴黎。据交易量推算，伦敦已经成为全球仅次于香港的人民币离岸市场。

中国积极与新兴市场国家签订人民币互换协议。周四习近平访问韩国之后，中韩将宣布签署货币互换协议。

根据博鳌论坛发布的《新兴经济体发展2013年度报告》的统计，中国已与E11（新兴11国）中的韩国、印尼、阿根廷、土耳其、巴西这5个国家先后签署货币互换协议，中国与E11内部双边货币互换规模达7300亿人民币。
人民币在国际贸易结算中越来越受欢迎。今年第一季度，中国贸易总量的18%都以人民币作为支付货币，约合1.09万亿元，这一比例也较去年第四季度的14%有所上升。5年前，这个比例仅有1%。

环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）最新报告显示，人民币在全球支付货币中排名第八位。

值得注意的是现在连美国人自己也更青睐人民币。4月美国对大中国地区的人民币交易权重暴涨229%，人民币汇率上涨，促使大量美国企业改用人民币支付从中国进口的商品，美国超越中国台湾成为第五大人民币离岸中心。

团结更多的盟友

要挑战美元地位的不只有俄罗斯和美国。骄傲的法国人也开始挑战美元的霸权，威胁要弃用美元。

因为不满美国对法国巴黎银行近百亿美元的天价罚单，法国央行行长Christian Noyer在BFM电视台讲话称，我们可以这样说，法国企业可能尽可能多地使用它国货币，这符合法国企业的利益最大化。比如中国和欧洲间的贸易，我们可以用欧元和人民币，停止使用美元。

去年底，新加坡宣布未来新加坡元可与人民币直接交易，加上中国与印尼、与澳大利亚及韩国签署换汇协议，显示亚洲正在去美元化。

伊朗早在2008年就开始石油去美元化，其石油出口停止使用美元进行结算，而是转用欧元、日元等货币，这意味着直接打击石油美元的地位。

年初俄罗斯副财长Sergei Storchak指出，金砖国家将在五年内设立1000亿美元资本额的开发银行。“金砖国家”开发银行意味着将挑战世行和IMF目前的地位。

全球貨幣政策新格局

陶冬 2014年7月3日 

 
全球化，將世界拉近了，令各國的貨幣政策趨同。生產外包和資金跨境流動，降低了資金成本、生產成本，通貨膨脹出現了一次結構性的回落，央行順勢寬鬆，帶出本世紀初一次史無前例的流動性擴張，最終以罕見的、波及世界每一個角落的金融海嘯告終。為應對金融危機，各國政府又不約而同地祭出量化寬鬆政策，以天量的流動性撲滅市場恐慌。 

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貨幣政策，本以主權國家為界域，根據本國的經濟周期和商業活動，通過逆周期運作來來避免經濟的過度波動，維持幣值的穩定。各國所處的經濟周期不同，貨幣政策過去也不同步。但是這十幾年，由於各國經濟逐漸同步共振，貨幣政策的取向亦趨一致。金融危機後，各國央行全部轉向QE，以超常規的寬鬆政策基調來穩住經濟，穩住人心。甚至由於本國需求動力不足，央行們在QE力度上逞兇鬥狠，通過貨幣戰爭為本國爭取匯率優勢，爭取多一點復甦的機會。 

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然而2014年開始，各國的貨幣政策出現明顯的走勢分歧，不僅政策內容不同，方向也不盡相同。美國、英國經濟復甦成型，中期的通脹壓力也有浮現，聯儲和英格蘭銀行先後明示加息周期逼近。歐洲和日本，GDP增長已現，但是就業復甦十分緩慢，銀行的中介功能依舊缺失，當地央行維持寬鬆的貨幣環境，不過政策著力點轉向引導資金進入實體經濟。中國的貨幣政策最糾結，中國人民銀行在「去槓桿」和「定向降准」之間扭捏，似乎方向未定。新興市場國家同時面臨增長放緩和資金外流的壓力，不少央行被迫加息，不過多數仍在觀望中。貨幣政策趨同性的消失，乃是全球貨幣政策新格局的基礎。 

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貨幣政策對於該國經濟和企業十分重要，不過從全球宏觀角度看，最重要是看對三件事：聯儲加息時機、中國貨幣環境、意外風險。 

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美國經濟復甦，迄今已經長達五年，但是復甦步伐之緩慢在其現代史上十分罕見。究其緣由，一是就業市場改善步履艱難，二是銀行對實體經濟借貸並不熱心，令經濟復甦有長度無力度，物價沒有上升的壓力，聯儲在貨幣政策正常化上也樂得歎慢板。不過最近就業復甦步伐加快，就業人口已經超過上一個周期的峰值。美國的通貨膨脹和工資上漲關係最密切，如果就業市場供需接近均衡點(當然部分領域仍存在結構性問題)，距離工資上漲應該不會太遠，隨之而來的是通貨膨脹。筆者認為美國第一次加息應該在明年年中左右，如果通脹超預期，則這個時機可能有所提前。 

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同時，美國經濟正在結構性轉變的陣痛中，金融業監管力度也在加強，就業復甦雖然展開畢竟好景有限。這意味著經濟長期處在2-3%的增長環境下的可能性較大。如果這是新的增長常態，聯儲的政策利率也未必需要回到4-4.5%的危機前水平，換言之政策利率可能也會有新常態。 

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市場已經充分消化聯儲減少購買國債的消息了，但是對於加息時機和力度，則眾說紛紜。一旦加息，不排除市場動盪。而且動盪不是產生於耶倫宣佈加息那一刻，而在市場開始強烈預期耶倫加息之時。由於增長動力有限，初次加息出現之後，筆者懷疑隨後的利率上調速度比較溫和，流動性開始減少但依然充沛，這對風險資產屬於利好消息。 

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在持續信貸擴張十年之後，中國經濟已經進入了去槓桿的程序，信貸周期由盛轉衰。這個過程中人民銀行也會採取一些技術性措施，舒緩市場情緒，為個別部門解困，但是周期性回調似乎難以逆轉，其實今年市場長期利率的平均水平高出去年一截，已經反映市場在這方面的預期，只是貨幣政策在執行過程中不斷有曲折。 

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定向寬鬆，在筆者看來就是這種政策糾結的寫照。央行並不認為整體經濟缺少流動性，更不希望再次重燃房地產投機之火，應此整體政策基調暫時尚未看到全面由中性轉鬆的架勢。不過的確個別部門需要流動性，實體經濟更需要政府的扶持，於是通過針對性的措施，將流動性投向特定的領域，成為貨幣政策的新方法論，也符合李總理關於總量增量上的辯證思維。不過六月底銀監會調整存貸比率，銀行借貸積極性似乎有所提高，此變化能否持續則有待事實檢驗。 

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中國經濟處在轉型期，不是所有部門都能夠承受流動性環境上的改變。部分行業、企業和地方政府在過去過度擴張，債務負擔沉重，一旦流行環境收緊，資金鏈便面臨斷裂的風險。而且由於近年資金多經過影子銀行借出，結構性產品和企業聯保盛行，個別企業出事，債務鏈連鎖反應的風險頗大，傳導可能也橫快。房地產市場走弱，進一步放大了個別違約對整體金融穩定的威脅。任何國家在經歷去槓桿過程中都存在系統性風險，美國和歐洲去槓桿曾經走過一段艱難的歷程，現在差不多要輪到中國了。 

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意外風險是全球貨幣政策新格局中的第三個看點。風險，顧名思義就是意外，筆者也難事先預言。但是有幾點似乎是已知的。1)貨幣政策在前幾年QE時候很容易預測，而且央行有強烈的保底欲望，這種確定性消失了。2)新興市場在過去幾年的QE中大肆擴張，借了不少低息美元債，一旦美國利率上升，資金流回美國，新興市場風險凸顯。3)在911和伊拉克戰爭之後，地緣政治幾乎沒有為市場帶來大的震動，此局面能否維持，是一個問號。風險指數VIX近來下跌到12以下，在筆者看來，市場對風險再起過度樂觀。 

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簡而言之，全球貨幣政策正在走向多元化，變局與風險成為新的關鍵詞。這便是全球貨幣環境的新格局。 

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本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘 
陶冬天下 - 陶冬 舊文

5月中國從香港進口黃金創16個月內新低人民幣貶值抑制黃金需求

香港政府統計處數據顯示，5月，中國內地從香港淨進口黃金量環比下降22%至53噸，創下16個月內新低，連續第三個月下滑。

今年前5個月中國內地從香港淨進口黃金量累計達到400噸，與去年同期持平。

此外，5月中國內地從香港總進口黃金量也下滑至67噸，此前4月該數字為81噸。

近幾個月的數據顯示，中國內地黃金市場的需求似乎在逐步冷卻，且沒有跡象顯示短期內會出現反彈。

今年以來，人民幣走弱成為了抑制內地黃金需求的一個重要因素。然而，據路透社稱，近期越來越多的黃金進口直接運往北京和上海兩地，導致中國真實的黃金進口量被隱藏。

今年目前為止，人民幣匯率下跌2.7%，成為新興市場表現最差的貨幣之一。

另據世界黃金協會4月份發布的一份報告顯示，中國目前用於黃金貿易融資的黃金已經超過1000噸，這顯示大部分進口的黃金都被用於金融資，而沒有實際滿足消費需求。

黃金博客Mineweb表示，雖然從這個數據來看，中國今年從香港進口黃金量會低於去年的1139噸，但算上中國本國黃金產量和從其它地區進口量（該數據並不公開），中國今年的黃金消費還是很有可能超過1000噸。

據路透社引述一位香港交易員表示，“我認為最主要的原因是人民幣貶值，與此同時，上海黃金期貨交易價格低於倫敦。此外，反腐行動也是黃金需求下滑的一個助推因素。