澳洲衰落 潛伏暗湧 - John Mauldin

本 欄今期暫且將注意力移離北半球，轉而南下探討一下澳洲的經濟現狀。澳洲堪稱南半球數一數二的經濟大國，即使在近年瀰漫全球的不景氣中仍有不俗表現。不過， 筆者與吾友泰珀（Jonathan Tepper）在去年合著出版的《殘局》（Endgame）一書中，不惜用上一整章的篇幅，力陳澳洲所面臨的重重難關，為此備受各方質疑。時移世易，泰珀 今次再度為文剖析澳洲經濟，自當有助於進一步釐清箇中真相。

以下文章摘錄自「偏安南國　好運不再」（Running Out of Luck Down Under）一文，作者為獨立經濟分析機構Variant Perception創辦人兼主編泰珀（Jonathan Tepper）。

澳 洲雖然向被視為備受幸運之神眷顧，但如今看似氣數已盡，正飽受連串不利的基本因素所威脅。事實上，澳洲經濟現況，令人不禁聯想到英國、西班牙、愛爾蘭等國 在樓市泡沫威脅下，最終爆發銀行業危機的慘淡下場。實則澳洲經濟增長亦一直有賴以下兩大泡沫現象才得以維持：一、樓市估值偏高程度向居世界前列；二、過分 依賴中國的固定資產投資熱潮。

儘 管在商品出口方面一直表現出眾，澳洲的經常賬卻錄得赤字，在國際投資頭寸上的表現更尤其不濟。在基本因素欠佳影響下，澳元幣值最終難免受壓。銀行盲目擴充 而又過度依靠外來融資，加上樓市泡沫爆破、中國經濟放緩，均為足以對澳元滙價構成壓力的基本因素。據本公司分析，削弱澳元滙率的因素不外以下兩種：一、澳 洲央行減息；二、澳洲銀行業的外來投資大舉撤走，因而觸發國際收支式危機。無論如何，為求支撐澳洲銀行業，澳洲央行亦應會大舉向當地銀行體系注入流動性。

澳經濟面面觀

． 澳洲的經濟現狀已呈現「荷蘭病」（Dutch Disease）的典型症狀。所謂「荷蘭病」，即某國在開採天然資源或商品交易方面大有斬獲，卻同時導致貨幣滙率過高，反而削弱製造業和工業生產方面的競 爭力。澳洲的問題在於本土經濟由採礦業主宰，以致其他行業淪為次要，而信貸和流動性均一面倒向房地產業傾斜。

．澳洲的外債水平已近似歐羅區周邊國，澳元滙價基本上亦已不堪一擊。自1980年以來，澳洲一直錄得經常賬赤字，其國際投資淨頭寸的負數水平更居於全球前列。在此背景下，澳元滙率強勢已有乖常理，亦隨時會因投資者從該國銀行大舉撤資而備受打擊。

． 澳洲銀行業及企業均過分依賴外來融資，澳洲央行將須借助長期再融資操作（LTRO）才有力提供流動性。結構性環球去槓桿化以及斷斷續續的資金流為澳洲銀行 業平添波動風險。在澳洲樓市持續調整影響下，澳洲銀行或將面臨融資困難。減息將有損銀行利潤，而澳洲聯儲為求支撐銀行業，則有可能被迫增加流動性供應。

．削弱澳元的因素不外減息或國際收支危機兩種。澳洲央行若不逐步減息，以抗衡澳洲經濟在結構上漸趨放緩的現實，因而結束採礦業獨大的局面，就會面臨國際收支危機，因為在反映經常賬赤字的貿易條件下滑的影響下，外來融資亦會枯竭。

．澳洲商品業勢必受中國經濟在結構上放緩所拖累。商品業對澳洲經濟至今依然舉足輕重，亦與中國經濟結下周期性不解之緣。但既然中國經濟在結構上正已放緩，其採礦業及天然資源相關業務增長難免受壓，以致澳洲採礦業即使生產力嚴重過剩，在國內其他經濟領域亦無用武之地。

．雖則澳洲消費者已舉債過度，但該國人口結構趨勢仍相對健康。澳洲樓市調整期仍遠未終結，家庭則已過度槓桿化。不過，澳洲人儲蓄率已錄得顯著增幅。長遠來說，可預期澳洲人口增長遠較歐洲蓬勃。
投資者不妨持有澳洲政府債券，以期澳洲債息與經濟合作與發展組織（OECD）成員國的低息水平看齊。不論因澳洲聯儲逐步減息以反映經濟放緩現實，抑或澳洲債券價格在利差交易下被外國投資者推高，該國債券孳息將逐步下降。本公司認為宜於持有澳洲債券長倉。

長遠投資建議

． 雖然本公司對澳洲股票長期技術購買的建議依然有效，但認為投資者對該國採礦及銀行股應避之則吉。鑑於澳洲股票近期遭大幅拋售，本公司維持上述建議。按照以 往趨勢，今後六個月左右澳洲股票應有望帶來可觀回報。雖然從ASX 200指數的市值分布而論，採礦及金融股值得增持，但本公司則認為不沾手為妙，而主張購買防守股（如必需消費類股、醫保類股）以及工業股。

．在低息及貨幣滙價疲弱環境帶動下，工業及製造業股將跑贏大市。在「荷蘭病」治癒之後，澳洲工業將有出色表現。本公司認為，長遠而言，澳洲股市市值分布將大洗牌，採礦及金融股市值將萎縮，工業以及消費與零售類股則會相繼壯大。

．購買澳洲四大銀行的信貸違約掉期合約（CDS）。澳洲銀行業至今仍是該國經濟中最弱一環，卻又大得不能倒。本公司主張購買澳洲大型銀行的CDS，純作投資選擇，或用以對沖上述對澳洲股票的長期技術購買建議。

「荷蘭病」錢中醫

若 要澳洲經濟有起色，澳元必須大幅貶值，從而在採礦業以外重建競爭力。除卻澳洲央行減息以外，須令外國投資者大舉撤資，因而觸發類似國際收支危機，才能達此 目的。無論如何，澳元大幅貶值已是勢在必行。另一方面，澳洲採購業對全球出口應已出現生產力過剩現象，泡沫爆破只是遲早的事。

在澳洲貿易條件飆升的同時，澳元滙價嚴重偏高；據《經濟學人》雜誌編制的「巨無霸指數」（Big Mac Index）顯示，澳元滙價偏高約達15%至20%。鑑於澳洲的持續經常賬赤字及外債重擔，宏觀經濟基本狀況不穩，足見澳元滙價脆弱不堪。

歐式「邊緣」狀態

澳洲經濟功能失效狀態已有如歐羅區周邊國。該國的銀行業極度依賴外來融資，而在可見將來亦須靠央行提供流動性救急。本公司認為在中國經濟結構性放緩及澳洲樓市泡沫持續影響下，澳洲央行定將在支援銀行業方面表現得更為積極。

澳 洲央行將迫於上述形勢而效法發達國央行，採取大幅減息或通過類似歐洲央行直接注入流動性等公開市場活動，為澳洲銀行提供所需援助。假使澳洲央行為免爆發金 融危機而被迫大舉購買銀行債券，則量寬措施勢在必行。一旦情況如此，澳元滙價勢將大跌。尤其值得注意的是，在採礦業蓬勃發展帶動下，澳洲對中國的貿易差額 續見上升，但整體貿易差額反而並非一帆風順。

正當澳洲貿易條件開始減弱甚至升勢不再，由於收入結餘結構上出現負數，澳洲經常賬結餘更形脆弱，因而進一步對澳元滙價構成壓力。澳洲大部分外債由該國銀行界所持有，而今年澳洲銀行界外債佔GDP比例約為45%。

總而言之，本公司認為澳洲經濟情況與英國極為相似，例如兩國均面臨樓市泡沫及家庭債務過高等現象【圖1】。究其原因，實與澳洲採礦業大盛、近十年來環球息率偏低帶動下的形勢，以及澳洲樓市泡沫嚴重有關。該國樓市泡沫現正日形萎縮。

由 於家庭負債水平依然偏高，澳洲消費者所面對的去槓桿化前路仍然漫長。該國消費者的槓桿化程度仍然高企，樓按佔家庭入息比例亦居高不下，但儲蓄率卻持續上 升，並似將長期處於自1990年以來前所未有的偏高水平。澳洲央行雖然已公開表明並不擔憂澳洲樓市持續放緩，但對於樓市放緩對澳洲經濟所造成的壓力卻無法 坐視不理。
 

中國經濟契機

澳 洲經濟與中國的周期性關係仍將牢不可破，但在中國經濟持續放緩影響下，澳洲經濟在結構上應會備受由此產生的生產力過剩現象所累。中國經濟的結構性增長將於 未來數年顯著下跌，投資增長亦將萎縮，兩方面均對澳洲採礦業前景敲響警號。2012年上半年，澳洲對中國貿易差額續創新高【圖2及3】，雖然中國經濟相較 之下定將出現反彈，由於澳洲經濟對中國已過度依賴，中國經濟若持續放緩，難免陷澳洲經濟於不利處境。

雖然中國整體GDP增長的黃金時期無疑已成過去，但本公司仍認為中國仍將繼續在環球商業周期中穩佔一席。澳洲經濟雖可從中國周期性增長中獲益，但在結構上卻將因中國經濟放緩而受到損害。

對澳洲經濟而言，問題關鍵在於中國將可能出現的結構性放緩現象。在金融危機爆發前，中國的GDP增幅曾由6%至7 %躍升至14%的高位。至於2010年上半年，中國GDP增幅又回升至10%以上，但自此之後增幅卻持續下跌【圖 4】。

息滙齊跌效應

在澳洲經濟諸般不穩定因素影響下，澳元仍受國際投資者追捧，只因能從中套利與孳息之故。由於發達國家息率普遍已近乎零甚或跌至負數水平，澳元相對顯得較為吸引，而且更已入於投資者少數孳息來源之列。

要紓緩澳洲所患的「荷蘭病」症狀，削弱澳元實為必要手段，而據本公司分析，可行方法不外以下兩途：

一、在中國經濟放緩與澳洲本土樓市大跌兩方面的經濟逆風衝擊下，澳洲央行將難免被迫進一步減息。鑑於對銀行息率差距可能造成的影響，澳洲央行或將須為其境內銀行提供類似歐央行LTRO的流動性及融資安排。

二、 澳洲出現國際收支式危機，貿易條件持續減弱，徹底暴露出經常賬赤字的真相。該國經常賬差額因而大幅擴大，而澳洲銀行在國際間將難以獲得國際批發融資。在此 情況下，澳洲央行但求為經常賬爭取融資（以維護澳元為首要目標），或不惜將國債孳息曲線逆轉。不過，本公司認為澳洲應不致出此下策。實則澳洲或將受惠於澳 元弱勢，而澳洲央行亦可順理成章地直接推出LTRO以挽救國內銀行業。
無論如何，問題關鍵只在於澳洲決策者是否願意在市場發揮作用前，就主動採取措施削弱澳元滙價而已。鑑於澳洲央行目前取態，方法二似較可行。但由於息率已告下調，若澳洲經濟進一步惡化，則澳洲央行可望再度減息。

不 過，無論任何危機當前，基於本土銀行的關鍵角色及其高度依賴外來融資的特性，銀行同業拆息應會大幅上升。在此情況下，購買銀行票據期貨就無法從較低息率中 獲利，因為倫敦銀行同業拆息與隔夜指數掉期息差（LIBOR-OIS spread）將會顯著擴大，一如雷曼兄弟倒閉之後在美英各國相繼出現的情形。但由於銀行票據期貨在澳洲一向以實物而非現金交收，息差應不致如此之高。

至 於債券投資方面，本公司在呼籲澳洲央行減息之餘，建議投資者不妨購入澳洲債券。在環球投資者追逐高息風潮下，澳洲債券更形吸引。正當國際投資者一窩蜂追逐 孳息，並為求擺脫備受財困的主權債市拖累，持有澳洲政府債券的國際投資者已告大增【圖 5】。據澳洲金融管理署近期公布相關數據顯示，外國投資者所持澳洲政府債券佔澳洲尚欠債款總值比例現已由2006年的60%升至80%。

澳 洲政府債務佔GDP比例雖已由2008年的16%升至現時30%，但仍屬偏低。債務比例偏低實拜該國近15年來一直維持預算盈餘所賜。不過，可觀表象背後 實隱藏債務重擔威脅，因為一旦面臨金融危機，澳洲銀行就惟有寄望政府出手相救。在爆發銀行業危機之前，西班牙與愛爾蘭兩國債務比例亦曾持續處於低水平，但 後來仍不免要歐央行挽救。有鑑於此，對於澳洲現時的公債水平，該國政界中人與經濟學者都切忌自滿。

本公司一直預期，澳洲息率只會貼近全球各大央行目前所設定的低水平；該國近6至12個月以來的息率走勢料將持續下去。

即使在外國央行分散投資影響下，澳元持續受各種結構性以及周期性因素帶動而買盤續升，但澳元實難望打破基本因素薄弱而持續升勢。本公司認為受近期孳息差額受壓所累，澳元滙價將因而受到削弱。

澳洲境內銀行亦會隨之蒙受損失。事實上，該國銀行近期表現在發達國家中已算一枝獨秀，但由於對外來融資過度依賴，加上國內市場持續放緩導致盈利受壓，當前業績優勢實在難望持續。

以2007年的基準值作為參照基礎，本公司認為澳洲銀行股的估值應貼近英國而非美國同業。本公司亦主張購買澳洲四大銀行的CDS，純作投資選擇，或根據本公司對澳洲股票的長期技術購買建議，用以對沖長期指數風險。