金銀小甲蟲-談金論銀: 左道財經　本正源清

2013年2月8日星期五

左道財經　本正源清

左道財經　本正源清 - John Mauldin「跳出思維定式」專欄 - 2013年1月7日

新年伊始，環球發展前景所繫的經濟結構，已經到了難以持續的地步；經濟發展動力無以為繼的困境，也勢將成為今年世界各國經濟的基調。雖然舉步維艱，但當前局勢尚未至於無可挽回的絕境，只是巨變在所難免，當務之急在於確保能夠順利過渡。

本欄今期重點推介筆者賞識已久的斯泰爾特（Daniel Stelter）有關財經騙局的近作，特別節錄其中的精采內容，為2013年打響頭炮。細讀下文，當有助於反思一下各國政府旁門左道的財經措施遺害有多深遠。

斯泰爾特在報告中部分段落言論相當大膽，甚至看來「政治上不正確」；其中列舉的全球財經方面的「十宗罪」，也許不易廣受讀者認同，更有可能被視為過於偏激。不過，讀者即使不盡同意其中觀點，也應能從中領略到各國政府一手造成的財政爛攤子，要收拾起來究竟有何難度。有興趣閱讀報告全文的讀者，歡迎登入http://www.mauldineconomics.com/outsidethebox

以下文章作者為波士頓顧問公司（Boston Consulting Group）資深合夥人斯泰爾特，長於企業財經及投資組合策略。

1920 年，美國一名意裔移民龐茲（Charles Ponzi），憑藉其所精心設計的投資騙局而在歷史上留名。他訛稱經營套戥業務，將購自意大利的郵券（postal reply coupons）在美國兌換成郵票，利用第一次世界大戰後通脹嚴重所產生的巨大滙價差額而從中謀利；並且向投資者聲稱可在45天內賺取高達50%的高回報，作為餌誘。

不過，他從投資者身上取得的金錢，卻非用作購買郵券來換郵票，反而一直把資金用作給予先前受騙投資者的回報，從而榨取暴利。後來東窗事發，投資者已合計損失近2000萬美元；若以2011年的幣值計算，約相當於2.25億美元。自此之後，所有同類騙案都稱為「龐茲騙局」（Ponzi scheme）。

「龐茲」陰魂不散

近代歷史上第二宗轟動一時的「龐茲騙局」，主腦是紐約對沖基金經理馬多夫（Bernard Madoff），結果在2008年引致投資者合共損失約200億美元。可惜的是，有史以來最大宗的財經騙案，也就是發達國家合力炮製的「龐茲騙局」，至今仍未了結。這場騙局不僅任由發達國家為應付目前消費所需先花未來錢，以致債台高築而禍延後代；也削弱了未來的經濟增長，下一代在應付後遺症時更將難上加難。

將發達國家的經濟困局與「龐茲騙局」相提並論，雖似未免有點苛刻，甚或言過其實，但我卻認為有必要作此比喻，以突顯目前財經困境的影響範圍和嚴重程度。自從金融危機在5年前爆發以來，發達國家領袖一直漫不經心，未能正視問題所在。幸而亡羊補牢，為時未晚；但這必須有賴社會各界領袖同心協力，果斷行動，才可保未來經濟繁榮、政通人和。

本文目的在於探討發達國家「龐茲騙局」的種種成因和特點，並在報告全文提出所有發達國家破局所須的十大步驟。事已至此，但凡持份者都必須作出犠牲：債權人必須接受損失；有錢人必須多納稅款；受薪一族必須延遲退休，並須為退休增加儲蓄；社會福利所涉及的公共開支都必須削減；社會投資方面的新項目則必須增加；政府必須縮減規模並且提高效率。由於當前各種經濟問題也關乎全球經濟增長，凡新興國家都必須在增加消費的同時減少出口，為解決問題出一分力。

發達國家的「龐茲騙局」，實源於空前高企的公私債水平；再加上發達國家人口結構上的長期變化，債務負擔已遠超乎債務國的償還能力。以下就是造成當前環球財經困局的十大罪狀：

一、公私債無止境

自從第二次世界大戰結束以來，發達國家的債務水平持續上升；1980年以後的升幅就更變本加厲。時至今日，已經超重的環球債務唯有寄望「另有買家」願意承擔。可惜事與願違，為今之計，唯有將「龐茲騙局」逐步拆解而已。

不言而喻，現時的債務重擔已到了超乎想像的地步。以政府債務可持續水平的最高限度而言，債務佔GDP比例應約佔60%左右。若按此限度計算非金融企業以及私人家庭債務，所得出的整體「可持續債務佔GDP比例」即為180%。至於現已超越此限度的債務總額，美國已約達11萬億美元，歐羅區則約為7.4萬億歐羅。

雖然2008年的金融危機爆發至今已近五年，全球各國現在才着手減債。至目前為止，只有意大利、日本、美國已展開去槓桿化。觀乎美國的現況，私人界別的去槓桿化實主要由債務違約，而非清償債務所致。至於英國、西班牙、法國等高度負債國家，一概繼續債台高築。

發達國生育率降

二、負債無以償還

債務負擔過重問題固然嚴重，但卻並非問題的全部。發達國家的「龐茲騙局」，更因各國政府及企業的隱藏負債而變本加厲，其中又以人口老化或醫療方面開支尤其值得憂慮。

近百年來，發達國家人口壽命在倍增的同時，生育率卻縮減一半以上。同時，退休年齡又已大為降低，以致依靠勞動人口負擔的退休人數激增。預料到了本世紀末，大部分發達國家的撫養比率（dependency ratio）至少將達50%。

福利負擔日重，也自會對各國的財政構成重大威脅。據國際結算銀行的有關報告結果顯示，即使現時財赤回復至危機之前水平，而老人福利相關開支佔GDP比例凍結在現時水平，各國公債仍將大幅增長。只有德國和意大利能在此假設情況下穩定其債務水平。

提供定額退休福利的私營企業，亦面臨退休金資金準備不足的難題。2011年，標普500指數成分股企業相關負債合共超過5000億美元；而歐洲Stoxx 600指數成分股企業負債亦已超過3000億歐羅。

另一方面，私人家庭一直過於依賴住宅資產價格升勢持續，以及政客和企業管理層的口頭承諾，卻沒有特別為退休預留資金。部分發達國家的家庭，本來應為未來積累資產，卻不得不展開去槓桿化。

不論何時，要應付上述種種挑戰都絕非易事。鑑於經濟增長難免受債務偏高影響，發達國家先花未來錢的作風，不但將「龐茲騙局」全球化，也同時嚴重削弱各國解決困難的能力。

三、公營部門臃腫

萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位經濟學家在其合著中已一再指出，一旦政府債務佔GDP比例超越約為90%的臨界水平，就會削弱國家經濟的增長動力。

至於政府開支佔GDP比例，其實也會對經濟增長構成負面影響。在歐洲大部分國家，政府開支現時約佔GDP 40%或以上；而在法國、丹麥等國家，政府開支佔GDP比例就更幾近60%之高【圖1】。即使在美國，政府開支比例亦已達40%。相較之下，發展中國家的政府開支比例則介乎20%至40%之間。公營部門過度膨脹，也會令未來增長加倍受壓，以致本來已不勝負荷的債務重擔百上加斤。

今後數十年內的一大難關，將在於勞動力供應嚴重短缺。據聯合國預測，2012年至2050年間，西歐年齡介乎15歲至64歲的勞動人口將縮減約13% （相當於1580萬人）。日本的勞動力更將於期內萎縮30%（相當於2380萬人）。美國的工作人口，雖然將每年微增0.4%，但卻遠低於以往20年內每年平均增加1.1%的水平。
中國和俄羅斯的勞動力亦將於2020年萎縮；至於印度、亞洲其他國家及地區、拉丁美洲、非洲，勞動人口則將至少持續增長至2040年【圖2】。

生產力提速減慢

五、創新回報遞減

近200年來，生產力不斷提升，令發達國家經濟飛躍發展，也對今天的新興國家發揮同一作用。不過，生產力的提升速率，現時已呈現出逐漸減慢的趨勢。

上世紀20年代，俄羅斯經濟學家孔德拉捷夫（Nikolai Kondratiev）提出一種經濟增長模式，其中包含連串持續的經濟發展「長波」，其中快速增長期與增長較慢期交替出現，而每當新的增長周期展開之前，就會出現金融危機。隨後，奧地利經濟學家熊彼得（Joseph Schumpeter）更進一步顯示此等發展「長波」，如何與歷史上各種劃時代的發明，如蒸汽引擎、電力、汽車等掛鈎。

據以經濟增長研究見稱的西北大學（Northwestern University）教授戈登（Robert Gordon）指出，當前環球財經有待處理的燙手山芋，在於足以令人類生活產生根本變化的重大發明空間，已變得愈趨有限。他又以室內水管為例，說明這種關乎日常生活的發明，其意義實遠較iPad、Twitter、Facebook等當代科技玩意來得重要【圖3】。

六、教育質素低落

大部分先進國家的教育質素每況愈下，同樣削弱未來經濟增長的潛力。現時中國每年培育成才的科學家人數已超越美國；以2010年為例，中國新培育的科學家共有31萬名，美國則有25.5萬名；而中國培育的工程師數目更是美國的10倍。

除了高教育水平的人數以外，亞洲國家學生在教學成果方面，也經常超越西方發達國家。2009年，中國學生（來自上海）首次納入經濟合作與發展組織的國際學生表現評核計劃（PISA），就高居成績排名榜首。

發達國家國內學業成績的分野，也有日益明顯的趨勢。以美國為例，非洲裔和拉丁裔學生的人數日增，這一組別的學生相對於白種和亞洲裔學生的成績差距正逐漸拉闊，以致整體學生成績下降。至於歐洲國家，也普遍面臨同樣趨勢；來自土耳其、非洲、阿拉伯世界的學生成績，往往不如本地學生或來自其他地區的移民後裔。除非學業成績上的差距能夠加以彌補，否則落後的新一代，不論在國際上抑或同儕間，也勢將處於日形顯著的競爭劣勢。

七、資本投資不足

任何足迹遍及發展中國家的商界中人，也應該知道此等國家在公營及私營基礎設施方面的投資，已取得令人讚嘆的發展。雖然獲得空前利潤，但發達國家的企業卻顯著減少在機器及器材方面的投資。

據高盛近期發表的研究報告指出，近十年來，歐洲持續出現投資不足現象，在2008年爆發金融危機後尤其嚴重。區內的平均資產使用年限（asset age），已由十年前的7.4年增至2011年的10.3年，積壓投資總額高達8000億歐羅。至於美國，也正面臨同樣形勢。自從2000年以來，差不多每年非金融企業的儲蓄水平都遠較投資為高；國內固定投資佔GDP比例，已顯然出現下調趨勢【圖4】。

八、廉價資源不再

雖有論者深信，各類原材料的價格長遠而言定將維持跌勢（實質價格亦較1860年代減半），又援引原材料不斷推陳出新的趨勢以資佐證，但亦有另一派論者堅稱原材料價格下跌趨勢已經告終。

近百多年來，帶動生產不斷改良的廉價原材料供應趨勢，或已行將終結。成本上漲將導致各國為爭奪資源而屢起紛爭，亦會削減各國可用以清償債務的財政資源。

經濟癱瘓風險增

九、貧富懸殊加劇

全球化固然為環球數以十億計的廣大民眾帶來經濟繁榮的期許，無奈也令國際間的競爭日形激烈，並在發達國家重新產生貧富不均的現象。全球勞動人口的增長，也令發達國家的勞工成本受壓。此外，由於在全球化趨勢下，得益者往往是投資者等人，而非工人或技工，於是又產生了另一種不公現象。

據有關收入的統計數字顯示，1979年至2007年間，美國家庭平均有62%的收入增長；同期收入最高的1%美國家庭，收入增長更高達275%；至於收入最高的20%中的其餘家庭，收入增幅亦略高於平均水平，有65%的增長。其餘一般美國家庭的同期收入增幅，則不足40%。收入最低的五分之一美國家庭，收入增幅更只得18%。貧富懸殊不但會增加社會動蕩的風險，也會日漸削弱資本主義和自由社會的支持度。

十、危局不容坐視

發達國家的「龐茲騙局」一日未拆解，社會和經濟局勢的不明朗因素也會一直存在。史丹福大學兩位經濟學家貝克（Scott Baker）和布盧姆（Nicholas Bloom）以及芝加哥大學經濟學家戴維斯（Steven Davis）合作開發了一項「經濟政策不明朗指標」，藉此可以顯示出自從2008年爆發金融危機以來，不明朗狀況不但已更形顯著，而且更易受政治爭拗牽制，而非九一一或第一次波斯灣戰爭等重大事件所影響。

若各國政客及各界領袖繼續對上述各種財經「罪狀」坐視不理，環球經濟陷於癱瘓的風險就勢將增加。隱藏於這些問題現象背後的種種議題日形迫切，已到了不容忽視的地步。既然財經大限已在眉睫，發達國家必須馬上採取救亡行動。