2013至2014年貴金屬市場年度研究報告

　　莊城貴金屬高級分析師：張威義

　　這一年以來，黃金白銀市場遭受著來自經濟、政策、政治、通脹、地緣等各方面的下調壓力，市場走出了有史以來最差季節性的行情，其實在這一年當中影響貴金屬走勢的頭號因素就是關於美國的債務上限問題，從年初上調債務上限開始一直延續至今，貴金屬市場都處在這樣的一個被動的狀態之中；加上國際上投資風險資金的逐步離場轉移，使得本已疲憊不堪的黃金白銀走勢更加步履艱難，其中以國際上最大的黃金基金持倉量為標準，自今年年初以來至今，黃金的持倉量已經縮減了近三分之一的頭寸。相對於黃金來說，白銀截至目前為止，總體的持倉量沒有過大的變化，這也表明這一年以來工業白銀的需求度較往年沒有過多的縮減，也表明我們在研究黃金白銀的走勢之時，不能簡簡單單的一概而論，盡管它們兩者具有聯動性，但也並非絕對性。未來一年貴金屬市場主要還是會面臨著全球貨幣政策環境、通脹力度、世界經濟復蘇力度、地緣政治格局以及供求關系等各方面所帶來的挑戰。

　　全球經濟形勢對未來黃金白銀價格的影響

　　2013年世界經濟復蘇舉步維艱，經濟增長盡管有轉好的跡象但是力度也並未達到之前的預期，發達經濟體、新興市場與發展中國家經濟體都面臨著不同程度的經濟發展窘境。預計2014年世界經濟仍然處於危機後的恢復期，總體態勢可能會相比於今年來說更加趨好，歐洲經濟逐步走出衰退的困境將會增強全球經濟復蘇的動力，但是仍然需要警惕美國量化寬松政策退出與否對美國經濟復蘇的影響和對新興經濟體的衝擊。目前來自各方面的相關數據表明，2014年世界經濟進一步好轉的可能是大概率事件。

　　2013年8月8日，總部位於巴黎的經濟合作與發展組織（簡稱經合組織）發布最新一期經濟綜合領先指數報告認為，包括美、歐、日在內的發達國家經濟體將迎來集體復蘇的轉折點，而新興市場國家的經濟增速可能會放緩。報告稱，2013年6月份反映34個發達成員國經濟活動的領先指數從5月份的100.6升至100.7，這表明經合組織成員國的經濟增長和復蘇開始趨於穩固。特別是修正後的歐元區整體先行指數，自去年10月止跌後開始反彈，到今年6月已回升至100.4點。此間分析人士認為，歐元區未來可能將繼續維持其緩慢復蘇勢頭，整體經濟增長水平或將在來年出現拐點。

　　隨著歐元區債務危機蔓延的趨勢得到控制，國際金融市場信心逐步恢復，許多國家的實體經濟也獲得了新的增長刺激，企業投資和個人消費信心有所增強。但歐元區債務危機懸而未決仍是最大潛在風險。歐元區當前面臨的挑戰是在經濟不穩定的背景下如何執行預算控制措施。區域內部兩極分化仍然嚴重，德國和奧地利經濟即將重回上升軌道，但意大利、西班牙甚至法國經濟仍未見明確拐點。預計危機深重的南歐國家經濟最早2014年才可企穩回升。2013年歐元區整體經濟仍將下滑，2014年增長不超過1%。

　　日本經濟刺激效應縮減。受非常規寬松貨幣政策、刺激性財政政策的支撐，以及匯率大幅貶值效應，今年日本經濟逐步走出通縮，預計全年GDP增長2.6％左右。但三大支柱中的結構性改革難以短期見效，加上明年4月消費稅率由5％提高到8％，對消費增長形成抑制，“安倍經濟學”的短期效應縮減。即便日本政府采取相應的財政刺激，以抵消其影響，但能源、資源進口成本上升、物價和長期利率上漲、政府債務壓力增加、奧運經濟的短期拉動作用尚小，明年日本經濟增速可能會下降到1.5％左右，中日貿易難有明顯改觀。

　　新興經濟體經濟增長速度可能再度下滑。有報告顯示，中國的領先指數從99.6降至99.4，俄羅斯的領先指數從99.1降至99.0；巴西的領先指數從99.1降至98.8。分析人士認為，雖然這一指數在一定程度上反映出新興市場國家經濟體未來的經濟走向，但並不需對此過分擔心或作出過多負面解讀。部分國家股市、匯市出現劇烈波動，資本持續性外流，外部因素的持續衝擊對新興經濟體造成嚴重的影響。

　　年初以來，在世界經濟出現回暖的背景下，全球金融形勢明顯好轉。美國道瓊斯工業平均指數連創歷史新高，日經指數刷新4年半高位紀錄，歐洲股市亦溫和上漲，投資者風險偏好明顯上升。美國10年期國債收益率小幅上漲，西班牙、意大利10年期國債收益率較去年7月份高點大幅下跌，與德國國債收益率之差分別縮小2.9和2.2個百分點。雖然近期塞浦路斯爆發銀行業危機，但歐洲金融市場抗衝擊能力明顯增強，金融形勢有望繼續保持穩定。國際匯市總體平穩，雖然近期日元貶值和美元匯率趨於走強，但主要新興市場國家貨幣兌美元匯率有升有貶，印度盧比、巴西雷亞爾和墨西哥比索分別升值0.8%、3%和4%，韓元和俄羅斯盧布則貶值5%和1%。

　　同時，應當看到，世界經濟復蘇基礎仍不穩固，金融市場缺乏實體經濟的有力支撐。美國財政懸崖問題仍未得到完全解決，歐元區重債國銀行資產負債表持續惡化，意大利、西班牙等國仍存在主權債務違約風險，塞浦路斯危機的後續影響有待觀察等。這些因素都會影響投資者信心和金融市場穩定，全球金融市場再度出現動蕩的可能性仍然較大，但是全球一些主要國家GDP增長率的穩步前行也降低了這些風險。

　　供需關系的變化對市場的左右

　　從世界黃金協會公布的2013年第一、二季度黃金需求報告之中，我們可以看到上半年黃金的需求總量較往年有很大幅度的減小，其中第二季度的黃金需求度為856.3噸，需求量降幅達12%，而黃金ETF持倉量的持續減少也表面了市場對於黃金後期趨勢發展的擔憂，至少這兩年以來黃金的走勢倍受多重力量打壓。正因為這些原因加在一塊，黃金白銀在今年第二季度經歷過有史以來“最差一季”的行情，出現此輪超跌走勢與美聯儲寬松貨幣政策退化炒作有著密切的聯系；另外值得我們註意的是白銀價格在今年第二季度出現大幅下跌與過去兩年第二季度的走勢表現基本類似，2011年第二季度創歷史新高隨後形成大幅下挫，季線最終收跌7.82%，2012第二季白銀的季度收盤情況也是同樣的局面，只是這幾個時間段不同，所面臨的世界經濟格局以及市場環境不同，基本走勢與前期吻合。

　　（黃金ETF持倉量與紐約黃金收盤價）

　　不僅僅是需求度在減弱促使的黃金白銀暴跌，且在第三季度依然沒有太大的起色，黃金礦商方面傳來的產量預估數據也在縮減。世界最大的黃金生產礦商——巴裏克黃金公司(Barrick Gold Corp)在8月1日公布其第二季度的財報，並表示，為了在整個行業大幅減記的環境下盡量保持收益，計劃出售或關閉其27座礦山中的12座，或可能被迫減少產量，宣布礦商正式打響金價保衛戰。根據巴裏克黃金公司公布的今年第二季度財報顯示，由於今年第二季度金價暴跌近22.7%，從而導致當季有創紀錄的87億美元減記，公司第二季度出現了85.6億美元的虧損業績，折合每股為虧損8.55美金，對於目前報價為16.68美金的股價而言，幾乎腰斬，更是促使其有減產的動機。而在世界黃金礦商中排名第二、五位的紐蒙特礦業公司(Newmont Minding Corp)和金羅斯黃金公司(Kinross Gold Corp)也合計減記約60億美金，勢必也將如同巴裏克公司一樣進行大幅的減產。另據，巴裏克公司新近公布的財報顯示，金價的最新生產成本，由之前預估的1000-1100美元/盎司，降至目前的919美元/盎司，產量也由預估的700-740萬盎司，降至181.1萬盎司。然而，盡管黃金的生產成本得到了一定的控制，但是國際金價持續遭遇滑鐵盧，確實也使黃金公司的日子不好過。雖然，對於這些大的黃金生產礦商而言，確實不會簡單的依靠現貨價格來進行買賣，而是通過期貨來鎖定自己的收入風險。但是，金價的節節敗退，尤其是在即將跌破成本價的大背景下，礦商別無他法，只能化被動為主動，決定以減產來捍衛金價。

　　但是值得註意的是，盡管在過去一年之中，現貨金現貨銀的國際盤報價在持續性的下跌，但是絲毫沒有過多的影響亞洲一些國度對於金銀的購買力度，其中第二季度“中國大媽”抄底熱情一步步高(002251,股吧)漲，據相關媒體報道稱4月中下旬，中國多個大城市出現黃金搶購潮。"五一"小長假第一天，廣州全城上演一場瘋狂的搶金大戲，廣百百貨、新大新、GBF、東山百貨、天河城百貨、新光百貨、摩登百貨等人頭湧湧，尤其是黃金、鉑金等貴金屬商品銷售再創消費高峰。多家百貨商場如周大福、老鳳祥(600612,股吧)、六福、金大福等專櫃圍了許多搶購黃金的消費者。"買金像買白菜一樣，不講價，一來就開單、付錢，好像怕慢一步就被別人搶了。"在搶金人群中不乏老太老媽身影，“中國大媽”由此一舉成名。媒體報道，初步估算，過去10天廣東珠三角地區的黃金產品交易量應在100噸左右，全國應能達到300噸。盡管國際個大投行持續唱空黃金走勢，但是在中國印度這樣的國家實物金的需求度卻在大幅度的上揚，所以即便是下跌也只是暫時的，一個物品需求度的持續性增加必然會提高其價格，這個是最基本的供需關系。

　　（CFTC期貨黃金持倉情況一覽表）

　　一邊是國際投資基金方面的逐步減倉動作，一邊是市民對於黃金的越跌越買情緣，這一年整一個貴金屬市場走勢分外妖嬈，也正是因為這樣，今年黃金白銀的行情波動上下多空起伏不定，且一直處在一個中期被壓制的狀態之中，若在2014年風險資金不能回攏，那麽黃金白銀在未來一年的走勢可能會再一次復制2013年的局面。但是在悲調的同時，盡管購買黃金的腳步可能放緩，但今年各國央行黃金持有共增加了170萬盎司，來自於世界黃金協會研究報告顯示今年全球央行的黃金凈值購買量會繼續積極的買進。2013年10月初在羅馬舉行的2013年LBMA/LPPM貴金屬年會上，“央行和黃金”這一話題又再次成為與會者關註的焦點。毫無疑問，央行對於黃金的態度，是投資者能夠直接地參考的投資“風向標”之一。而從嘉賓們的發言中不難看出，絕大部分的金融精英們仍對堅定持有黃金堅信不疑。

　　全球通脹率給貴金屬市場帶來的機會

　　來自美國勞工部（DOL）近兩年的數據顯示，美國季調後的CPI月率大體處在一個預想的範圍之內，上下波動的空間也處在一個水平之內，這表明美國居民在過去兩年錯綜復雜的世界經濟格局之中對於消費的力度依舊處在一個同級別水準之內，這也從側面表示了美國物價水平的穩定性，也就是說側面的反映著美國通貨膨脹率同樣是處在一個可控的範圍之內。而在過去的3年間，美國以及歐元區的CPI數據卻是在一個下降的過程，保守型消費水平表明經濟在經過金融危機之後處在一個慢慢的恢復過程之中，而目前世界寬松氛圍的貨幣政策體系是一直在給CPI註入新的能量，預計在2014年市場還會在寬松貨幣政策為背景的情況之下運行，雖然下半年美國方面關於QE退化的預期炒作一輪接一輪，但是最終也只是炒作預期，實質性公布的數據顯示，目前美國以及歐元區等主要經濟體依然維持前面幾個年頭慣用的寬松粗放型貨幣體系之中，正是因為這種層面的因素所在，預計2014年貴金屬會伴隨著市場流動性的增長而出現一定程度的支撐上漲局面，但是影響其走勢的因為很多，大環境寬松預期依舊存在，小環境因素的影響很多，我們還需進一步研究。

　　地緣政治局勢所刺激的投資需求

　　2013年中東局勢依舊不安，對敘利亞民眾來說，2013年3月是一個殘酷的裏程碑，戰爭難民的數量超過了一百萬，而殺戮和傷亡還在繼續。在這個迄今為止最血腥的月份中，超過6000人在戰火中死亡，從年初至今關於敘利亞內戰問題一步又一步在升級，且一直沒有解決的跡象，這一層面的消息可能會給2014年黃金白銀的走勢提供一定程度的正能量，至少從避險層面去剖析，可以從以往的歷史之中找到很多的依據。敘利亞政府和反政府武裝的衝突已造成數萬人喪生，目前雙方在戰場上僵持不下。但在西方和一些阿拉伯國家支持下，反政府武裝力量正在上升。此外，敘一些政府和軍方要員相繼變節，物資短缺，通脹加劇。所有這些使敘現政權在新的一年裏面臨被顛覆的危險。一旦敘現政權被顛覆，這個國家短期內難以迅速穩定下來，相反，黨派和教派衝突、恐怖行徑、難民問題等不僅將使敘利亞陷入動蕩，並可能對周邊鄰國產生負面影響，同時引發更尖銳的地緣政治鬥爭。

　　朝鮮半島局勢依舊是亞洲經濟發展的一顆毒瘤。近期，朝鮮半島核危機愈演愈烈。隨著韓美軍演的頻率加大，軍種機型的增多，演習地點越來越靠近“三八線”，安理會對朝鮮態度的進一步加強，朝鮮金正恩政權喊出的話也越來越具挑戰性。近期，美國軍演時派出轟炸機，更是給緊張的朝鮮局勢火上澆油。2013年4月2日，朝鮮宣布將重啟2007年關閉的寧邊5兆瓦石墨減速反應堆。另外中日關於釣魚島問題的爭論也同樣喋喋不休，在這樣多重復雜的地緣政治背景環境之下，市場的投資者可能會為資產尋求避險的天堂，加上今年第二季度的超跌行情出現，在目前的階段來講，相對於其他產品黃金白銀等“硬通脹”產品必然會逐步開始再一次發光。

　　未來黃金白銀走勢預估

　　2013年黃金白銀年度收陰基本是鐵定的了，目前我們只是差一個幅度而已，但是影響他們走勢的主要因素就上面所言的幾點，今年全年黃金白銀受到來自各方壓力的影響而走低，政策環境由前面數年的寬松轉變成目前的預期緊縮狀態，貨幣政策因素的逐步轉變加重市場對於貴金屬後期空頭的預期。而值得註意的是，世界黃金協會第三季度的黃金需求度報告顯示，盡管過去一個季度國際金價一跌再跌，但是亞洲一些國家對於實物金的需求度卻在大幅度的增長，這或許與這些地區根深蒂固的歷史情節有關，但是不管怎麽樣，實物金的需求度在增加，料後期的下探也只是短期的了。而從技術面看，目前金價從月線上面看，自能查到數據以來，金價正處在大四浪回踩行情之中，按照粗放型分析策略，金價大四浪回踩的過程只要不跌破第一浪的高點858美元/盎司一帶就成立。也就是說在未來一年的運行中，金價可能還會圍繞第四浪走回踩的勢態。金價在經過10年的上漲之後步入了第四浪回測周期，按照前面三個波浪的運行時間以及區間，那麽第四浪的回踩時期至少要經歷34個月的回調，那麽從2011年8月的高點至今，金價走在第27個回調月份之中，也就是說在未來的2013年上半年金價都可能會存在進一步下探的可能。當然值得肯定是一點是，金價在過去幾十年的發展之中，價格是處在長期上漲浪之中，也許在經歷過剩下的調整周期之後，金價多頭的春天會再一次到來，那時候世界的經濟格局不會像現在這樣，寬松貨幣體系造就的上漲格局是一個階段，而後期對金價形成支撐的因素可能會逐步向消費以及收益率上面轉變。

　　另外我們從均線上面看，金價的長期均線是處於一個上揚的局面，而中短期依舊是高位死叉狀態，MACD高位死叉放量向下擴展，KDJ以及RSI等指標的表現相對於MACD來說顯得較快，在經歷過30多個月的下跌之後，上述兩者的下跌力度已經很明顯在減弱且有底部輕度背離的趨勢出現。伴隨今年金價的下探，最低價格已然去過一次月線級別布林帶下軌的支撐，目前布林帶的表現相比於上半年來說走勢趨向於支撐的角度運行，這一點可能會為金價在來年第一季度開門紅埋下一個良好的基礎，至少最近幾個月以來的表現很明顯從去年的向下擴張轉變成高位震蕩這樣的一個態勢；而從周線等級別的圖形上面分析看，金價在短時期內低位震蕩依舊是大概率的事件，在任何一波新級別行情出現之前都會有一個漫長的低位震蕩期，這也是最近兩年以來黃金表現不盡人意的原因之一。

　　相對於黃金來說，過去近一年白銀的表現也類似的不盡人意，但是從國際方面的研究報告查看到盡管白銀價格在下調，但是ETF和CFTC方面的年度持倉總量較往年沒有過多的變化，這也就表面市場對於白銀的未來走勢持著向好的態度，而技術面上看，白銀月線的走勢與黃金一樣，至少波動的幅度不同，中短期均線高位死叉伴隨銀價下調，MACD高位死叉伴隨綠柱增長而逐步向下運行，而值得註意的一點是，目前指標上面的表現白銀相比黃金來說，在今年的下跌過程之中指標的走勢比黃金快，其中MACD綠色量能柱已經在開始縮短，但是黃金市場還沒有看到這樣的跡象；所以結合以上多個方面，筆者對來年白銀的走勢持有著向好的態度。技術面上，白銀18.20美元/盎司一帶必然是一個中期的關鍵支撐點位，來年的走勢依舊可以以此為重要的多空界限。從周線圖表上面看，白銀在最近5個月之內在一個相對低位做三角形態整理行情，雖然起色不大，但是至少看到了第二季度暴跌的收斂局面。不管白銀後期如何運行，未來若有2013年6月份出現的18.20美元/盎司一線低點的機會，可以中長期布局入場。

　　綜合上述分析，黃金白銀在過去一年之中盡管下跌幅度驚人，但是伴隨低位遊資買盤的逐步湧現以及寬松的貨幣政策環境，預計在未來一年的走勢之中出現中期築底上漲的概率會比2013年大很多，至少我們可以從時間窗口上看到在2014年7月份就是一個重要的時間窗口。盡管今年財政的呼聲較往年來比大很多，但是我們必須看到，全球經濟復蘇的曲折性以及地緣政治、實物金需求度等多方面因素夾雜在一起對未來金銀的走勢構成著很大的支撐作用。其中歐元區債務危機問題依然在延續、美國寬松的貨幣政策體系在無數的結束預期之中依然存在等等，使得我們不得不把在過去一年之中倍受摧殘的黃金白銀作為一個新的中線布局產品，畢竟金銀技術面走勢處在一個長期的上漲波浪之中運行。