居民消費價格指數（CPI）無疑是中國宏觀層最為關註的通脹讀數之一，貨幣政策也與此息息相關。
今年5月份CPI同比漲幅在時隔23個月之後再一次回落到3%之後（上次CPI同比漲幅超過3%為2010年7月份，而在2001年至今的137個
月時間內，有56個月，即40%的時間CPI同比漲幅超過了3%），央行就於在6月8日宣佈了2009年以來的首次降息之後，7月5日再次施以不對稱降
息，也正式宣告中國貨幣政策已經實質性轉向，如果不出意外的話，估計6月份CPI同比漲幅落至2.5%以內、7月份CPI同比漲幅進一步回落至2%以內已
經成為了大概率事件；同時自3月份以來，工業生產出廠價格指數（PPI）同比漲幅已連續3個月負增長。考慮到當前中國經濟總需求不足下的經濟增速已經連續5個季度回落，那麽預計伴隨6月份CPI的公佈，市場對物價水平的擔憂，也可能會進一步由此前的 通脹轉為更多的通縮擔憂。而本世紀以來中國物價走勢的經驗顯示，伴隨經濟政策和經濟基本面的變化，通脹與通縮之間的轉換頻率較此前明顯加快，這樣就帶來一 個問題：未來中國經濟究竟是面臨通縮風險，還是通脹風險？雖然央行在不到兩個月的時間內連續兩次降息，似乎已經在為化解未來可能出現的通縮局面作準備，但 央行貨幣政策的轉向是否能夠改變未來中國通脹的發展路徑呢？就此，筆者談一些自己的認識。
中國曾出現的三次通縮
筆者觀察1990年至今的中國CPI同比漲幅的走勢， 發現20餘年間中國曾先後出現過3次通縮，即CPI同比漲幅出現連續6個月以上的負增長，而這次通縮的其背景又恰恰是三次危機的爆發：
第一次通縮，發生在1998年2月至2000年4月，期間正值亞洲金融危機爆發不久， 這一階段CPI的同比漲幅平均為-1.1%，其中最低點為1999年5月份的-2.2%，此後通脹就進入回升階段，直至2001年7月達到高點的 1.7%，這期間通脹水平由谷底到谷峰時間間隔為27個月，漲幅的落差為3.9%。
第二次通縮，發生在2001年9月至2002年12月，期間正值 “網絡泡沫”剛剛破滅， 這一階段CPI同比平均漲幅為0.6%，其中最低點為2002年4月份的-1.3%，此後通脹進入回升階段，直至2004年7月份達到高點5.3%，這期 間通脹水平由谷底到谷峰時間間隔為29個月，漲幅的落差為6.6%。
第三次通縮，發生在2009年2月至2009年10月，期間正值2008次貸危機爆發不久，這一階段CPI同比平均漲幅為1.3%，其中最低點為 2009年7月的-1.8%，此後通脹開始進入回升階段，直至2011年7月份達到高點6.5%，這期間通脹水平由谷底到谷峰時間間隔為25個月，漲幅的 落差為8.3%。
由此，大致可以歸納出中國通脹讀數的經驗規律為——通脹水平由谷底到谷峰的時間間隔大致為24-29個月左右，但落差卻在不斷提升。
但上述觀察，由於主要是採取的中國CPI的同比漲幅數據，所以只能說明通脹的一個相對變化情況，即當年通脹相對上年的變化情況。
中國的實際通脹程度
為了更好地衡量中國通脹實際水平，則需要通過構建一個CPI指數，來觀測中國通脹的長期實際變化情況，鑒於中國統計局公佈的數據，只包括1990年 以後各月的CPI同比漲幅和1995年以後各月的CPI環比漲幅，因此筆者按照統計局公佈的CPI同比和環比數據，構建了一個CPI絕對讀數。即以 1999年12月份CPI為定基數100，按照統計局公佈的環比數據，計算出1995年之後各月的CPI絕對讀數，例如，2000年1月份，CPI的環比 漲幅為0.9%，相應當月的CPI絕對讀數為100.9；同時按照統計局公佈的同比數據，估算出1990-1994年各月的CPI絕對讀數，例如，按照環 比數據估算出1995年1月份的 CPI絕對讀數為92.5，1995年1月份CPI同比漲幅為24.1%，相應1994年1月份的CPI絕對讀數為74.53。以此類推，就可以計算出從 1990年統計局公佈數據以來，中國CPI各月的絕對讀數。
至2012年5月份，CPI的月度絕對讀數已經由1990
年1月份的51.75升至132.4，這就意味著自1990年至今的24年間，中國實際通脹累計漲幅高達256%，年均漲幅高達10.7%，換句話講，也
就意味著1990年能用一元錢購買的東西，如今卻需要花2.6元才能買到。
因此，就整體而言，中國在物價問題上，通脹的壓力顯然是長期的和主要的，而在上
文提及的中國三次危機後的出現的通縮，反映到CPI絕對讀數上則表現為讀數的盤整。
第一個盤整期，歷時五年之久，1998年——2003年，涵蓋了上文提及的1998年2月至2000年4月、2001年9月至2002年12月兩次通縮，五年間CPI絕對讀數穩定在100上下。
第二個盤整期，歷時兩年，2008年——2009年，涵蓋了上文提及的第三次通縮，期間CPI絕對讀數穩定在120上下。
中國是否迎來實際通脹讀數第三次盤整期？
如果上述筆者的經驗觀察依然有效，那麽未來中國的實際通脹水平可能出現第三次盤整，而且與前兩次盤整期的數據表現一致，即統計局公佈的CPI同比漲幅再次向通縮靠近，但實際通脹讀數則是不漲也不降。
筆者預計在2012年至2014年間，CPI指數將穩定在132左右。
理由有三：一是，在全球聯手的救市之下，特別是全球極度寬松貨幣環境，幫助全球經濟快速的復蘇，渡過了危機初期最黑暗的時期，但同時也讓各國的公共 債務快速上升，進而對政府繼續依靠公共支出拉動經濟的空間受到制肘，在此背景下，單純依靠貨幣寬松已很難維系經濟持續復蘇，日本的歷史經驗則以說明“流動 性陷阱”的存在；二是，全球私營部門的去杠桿進程仍在繼續，進而導致總需求的不足，近期以原油為代表的大宗商品價格的回落也說明瞭此點；三是，受危機影 響，全球投資者的風險偏好明顯收斂，各國監管也逐漸趨嚴，這在一定程度上，影響資產和資本市場對於消費者的財富效應正向推動；四是，對於以中國為代表的新 興市場國家而言，產能過剩問題受此次危機影響，更加突出。因此，綜合供給層面、需求層面和政策層面多重因素，當前經濟的問題首要解決是總需求不足，而在此 環境下，通脹壓力明顯較危機前趨弱。
中國資本市場或將要來一次“大熊”
在上述判斷之下，再來觀察中國實際通脹盤整期間A股的走勢，可以發現資本市場的走勢和實際通脹讀數的走勢高度吻合：1998年上證綜指在1400點左右，2003年上證綜指依然在1400點附近。
因此，如果真如筆者預計的那樣，中國CPI指數出現第三次盤整的話，那麽在2014年中之前，A股可能都很難有大起色，如果期間出現資本（外資先 動、內資跟隨）趨勢性的撤場，而今年前5個月，中國銀行體系的外匯占款累計僅增加了2535億元人民幣，遠遠低於2005年人民幣匯率改革以來的同期數據 （2005--2011年期間，每年前5個月的外匯占款累計增量分別為8168億、7605億、13417億、23025億、8156億、11657億和 18112億），那麽如今A股2200--2300點的位置，在未來的兩年中仍可能還是一個高位，由此看來資本市場的“大熊”這一次真的來了。
（註：本文僅代表作者觀點）
本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com
