寬鬆政策若持續，全球經濟何去何從？

Bloomberg News 薩默斯

近期人們對於美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱：美聯儲)削減債券購買計劃的討論就沒有間斷過，市場總體看法是，在史無前例的大規模刺激舉措實施了五年之後，貨幣政策正最終接近收緊。

但如果這只是一葉障目呢？如果更重要的故事是，全球利率水平可能進一步下降並在極低水平維持幾年甚至幾十年，而且債券購買將會更多呢？

這正是全球許多重要決策者本月給出的暗示。果真如此的話，預計股市將進一步上漲，金價走高，不過同時還會出現的是：國際匯率戰硝煙再起，一些城市中心地區房價飆升，以及被排除在這次投機金礦機會之外的人進行政治抵制的可能性。

11月份政策思路發生逆轉，一些具有影響力的人士呼籲加大貨幣寬鬆力度，維持已使發達國家利率接近於零以及央行資產規模膨脹的政策，原因是就業狀況仍不佳，同時通脹回落趨勢發出陷入日本式通貨緊縮的警告。這些人士認為，貨幣政策“正常化”過於遙遠，就算只是想想都嫌太早了。

兩名美聯儲資深研究人士最先揭開序幕，兩人在各自的研究報告中均表示美聯儲應該將啟動加息的失業率門檻從目前的6.5%調低至5.5%-5.75%。週二晚間，美聯儲主席貝南克(Ben Bernanke)暗示，遠期指引政策可能體現這一修正。他稱，在失業率降至6.5%以下後，利率仍可能在較長時間內維持在零附近。

歐洲央行(European Central Bank)本月也意外下調基準再融資利率。在此之前，歐洲央行首席經濟學家、執行理事會成員Peter Praet向《華爾街日報》(Wall Street Journal)表示，該行甚至可能實施負利率，以及選擇美聯儲那樣的資產購買計劃。

此外，前美國財政部長，一度有望接替貝南克擔任下屆美聯儲主席的勞倫斯·薩默斯(Lawrence Summers)在國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)

舉辦的一次活動上（出席者都是包括貝南克在內的全球金融領域要人）表示，美國經濟陷入了一個“長期停滯”階段，自然利率水平（能實現充分就業的理論均衡利率水平）顯著低於零，可能為-2%或-3%。這（挺明顯地）表示，為了避開目標利率的“零”下限，就需要推出力度甚至更大的激進政策。薩默斯的這一看法受到《紐約時報》(New York Times)的克魯格曼(Paul Krugman)和《金融時報》(Financial Times)的戴維斯(Gavyn Davies)等有影響力的評論人士的高度贊同。

這一切對於未來政策意味著什麼呢？正如薩默斯和貝南克在上述活動期間交流時談到的，財政政策應該是理想的解決手段。這可能包括美國和歐洲立即在基礎設施項目方面大肆支出，以及終止一刀切的財政緊縮計劃，同時減少在醫療保健和社會保障方面的長期政府支出義務。

不過，當前的政治環境令許多國家難以採取這些明智之舉。取而代之的是，央行可能不得不拿出規模更大的債券購買計劃，以及可能通過採用名義GDP增長目標的戰略來刻意推升通貨膨脹。

金融市場將因此受到怎樣的影響呢？從過去五年的經驗看，將會有大贏家，也有大輸家。

－股市投資者會感到高興。他們目前可以反駁有關股市正接近泡沫區域的看法：提供多年的廉價資金的承諾要求未來股息按照一個更低的利率基準貼現，而這對應著較高的股價。

－美元會走低，不過日圓和歐元也一樣。原因是美聯儲、日本央行和歐洲央行這全球最大三家央行注入的過剩流動性會湧向新興市場貨幣以獲得較高收益。新興市場由於經濟狀況相對較好，所以利率也較高。這些熱錢的湧入將再度燃起匯率戰戰火，因為新興市場央行迫於本國出口商的壓力會干預市場，試圖壓低本幣。

－大宗商品價格可能再度走高。尤其是黃金，因為那些擔心央行定量寬鬆將導致紙幣貶值的人會再度產生黃金需求。不過，工業大宗商品方面，強勁的投機性需求和中國經濟放緩及轉型導致的疲軟基本

面之間存在很大衝突，可能帶來價格波動。

－土地緊張、需求旺盛地區的房價將繼續上漲。紐約、倫敦、香港、上海和聖保羅這些國際中心都市的住房將變得更加高昂​​，許多國家二線地區中心的房價也會上升。

如果大家都是贏家當然不會產生問題。但長時間維持寬鬆貨幣政策會導致國家內部以及各國之間差距進一步擴大。那些從金融市場上漲中獲益的少數人將變得更加富有，與其他人的貧富差距會加大。

可以看到，雖然以消費者價格衡量的通貨膨脹無疑疲軟，從而引發維持寬鬆政策的呼籲，但資產價格上漲是一個真正的社會問題。大城市房價的走高未反映在消費者價格指數(CPI)中，但對於那些渴望生活在這些城市中的無房戶的購買力造成了巨大拖累。相比之下，已有住房者享受到了正財富效應，但通常不會大幅增加支出。目前全球貧富差距正不斷擴大，寬鬆貨幣政策難辭其咎。

在這樣的環境下，將有更多像新當選紐約市長Bill di Blasio這樣的政治勝利者。 Blasio競選綱領正是縮小紐約貧富差距。不過，如果政治解決方法只能產生局部影響，無法改變正導致經濟大範圍停滯的全球性失衡，那麼壓力不會消失。

Michael J. Casey

詳解 資產泡沫及原油產量 將如何引領黃金大漲

眼下全球金融市場表面看似運作良好，但實際早已積累了巨大的資產泡沫，而這將令美國，甚至是全球逐漸走向毀滅的深淵。可以看到自全球實施寬鬆政策以來，股市、債市以及紙面資產頻頻走高，但由於通脹始終呈現較為低迷的狀態，黃金、白銀等大宗商品並沒有在流動性充裕的環境下大漲。

眾所周知，今年4月國際金價曾出現暴跌，並於6月觸及1180.20美元/盎司的低位，令此前不少看漲黃金的多頭紛紛望而卻步。但正如此前所提到的，全球正處於極度危險的資產泡沫中，意味著避險需求將在未來再度燃起，當前持有黃金不失為一個良好的選擇。以下是近期一些分析師及機構對未來金價走勢做出的評論：

1.分析師David Einhorn在接受外媒採訪時曾列舉了3個關鍵詞：“全球主要資產泡沫”、“投資者駁斥估值指標”以及“困惑的市場”。同時根據Einhorn此前就算得出的數據顯示，美聯儲寬鬆貨幣政策造成的實際損失遠高於在可獲得的財富收益，整體虧損約達數百億美元。

顯而易見，Einhorn將持有黃金的理由歸因於全球央行貨幣政策的“失控”，事實上，他們已經失控了，只不過還沒有被太多人發現而已。

2.投機研究公司Edison此前曾發布長期黃金價格的預估報告，報告指出2015年黃金價格料將觸及1642美元/盎司，2020年將觸及2070美元/盎司，與此前部分投行的看空觀點背道而馳。國際知名投行高盛(Goldman Sachs)近期曾表示明年末金價將跌至1050美元/盎司。
(圖1是Edison從正利率及負利率兩方面的黃金價格預估)


(圖2是Edison基於美國基礎貨幣供應以及通脹所作出的長期黃金價格預估)

根據Edison提供的以上數據顯示，直到2028年左右，黃金價格才能夠觸及3000美元/盎司。然而在2033年之後，金價將最終於2039年上漲至12000美元/盎司以上。

不過，結合未來能源市場逐漸萎縮的前景來看，這份報告並不准確，相信在2030年前金價漲幅還遠不止這些。

未來黃金將是對沖原油峰值論的優異資產
(圖3是Energy Watch Group2013年度報告中對全球各國對未來原油產量的預估，單位：千桶/日)

正如上圖所示，眼下全球原油產量已接近峰值，預計未來幾年開始產量將大幅走低，到2030年全球原油產量可能僅為目前的一半。當然，這只是機構的預測，因此整個下滑趨勢會相對較緩。不過，如果金融市場發生任何類似黑天鵝事件，則這樣的下跌趨勢無疑會加速。 '

如今美國以至於全球都將努力提高焦油砂、深礦層石油以及頁岩油的產量，以抵消傳統原油產量下滑造成的影響，但提高其他種類油的產量意味著更加高昂的成本以更快的儲量下滑速度，從長遠來看這樣的行為必定會自掘墳墓。

同時，一旦市場意識到原油峰值論所能產生的影響，股市、債市以及紙面資產將面臨大幅跳水。此外，需要強調的一個國家的原油產量並不是最重要的，重要的是這個國家的原油出口。
(圖4紅色部分代表全球前33位原油淨出口國的國內原油需求、粉色部分代表中印淨原油進口、綠色部分代表可用原油淨出口的預估)

根據上圖顯示，保守估計未來前33位原油出口國的產量將以1%的年率下滑，同時155個原油進口國的可用原油淨出口將從2012年的3400萬桶/日大跌至2020年的1700-1800萬桶/日，整體跌幅近一半。

此前也人問過“為何白銀成本從2002年至今上漲了四倍之多？”，其實這個很好理解，因為布倫特油價從2002年的25美元/桶漲到了2012年的111美元/桶。油價上漲和市場操縱或是寬鬆政策的關係並不大，可用原油淨出口(ANE)下滑才是影響價格飆升的關鍵因素之一。

數據顯示，2005年ANE曾觸及4070萬桶/日的峰值，隨後在2012年跌至3440萬桶/日，意味著當前全球的ANE較7年前下滑了近600萬桶/日，導致各國在供應下滑時競爭意識不斷增強，最終刺激油價飆升。

這樣來看，如果未來10年全球原油產量繼續走低，ANE的跌幅可想而知。隨著全球石油產量以及ANE的進一步下滑,傳統資產的價值將土崩瓦解，用他們作為對沖原油峰值論的資產簡直可以說是累贅。

但貴金屬則相反，由於屆時世界上還有一小部分的實物金(銀)出產，未來金價將持續增漲，而其他資產將進一步下跌。所以黃金多頭或許可以考慮在現階段增持黃金，不過耐心還是必要的，一旦基本面再度掌權，黃金飆漲也不是不可能的事。

黄金开采成本成“最后防线”

对于近两日国内外黄金市场的下跌狂潮，除却美联储放言缩减QE之外，更大利空来自于欧洲版“量化宽松”或粉墨登场，进而打压欧元，令金银走势雪上加霜。不过业内人士分析，此欧版QE毕竟不同于美版QE，后者可以通过发达金融体系向全球疏散过剩的流动性，前者带来的只是虚假经济繁荣和通货膨胀，从而唤醒黄金白银被尘封已久的避险光芒。

美盘期金再现“跌停”

昨日，全球市场上黄金白银再现下跌狂潮，国内外金价双双创出四个月来新低。沪金主力下跌4.25元/克或1.68%，收248.70元/克；沪银主力下跌54元/千克或1.29%，收4146元/千克交易中，而在20日的外盘市场上，金银市场经历“超级星期三”的洗礼后再度步入劫难，两者双双跌破了前期多个重要的支撑位，弱势特征明显。国际金价当日下跌31.44美元，跌幅达2.46%，最低更是触及1241美元一线，创下7月10日以来的新低，同时跌幅也创下10月1日以来最大的单日跌幅。

与此同时，继9月12日、10月1日之后，20日芝加哥商业交易所（CME）黄金期货市场极短时间内高达1500手的巨量空单再次触发了“熔断”机制的上限，导致交易所内贵金属大宗商品交易全面暂停20秒。对于本次砸盘行为，市场怀疑是国际清算银行所为。该机构位于国际金融总部瑞士，在国际金融经济领域的影响力高于美联储及各国央行，虽然其官方的排名序列稍显隐晦，但其影响各国央行和国际主流大型银行的能力不容置疑。据世行金元相关专家表示，如果这一消息属实，对黄金后市影响深远，不排除全球黄金矿商都将被迫调整成本结构。

业内人士分析，此次金银暴跌除却美国10月议息会议纪要意外透露出缩减QE的消息之外，更大的打压来自欧洲版“量化宽松”政策可能即将登常据知情人士透露，为了抵抗通缩风险，如果欧元区需要更多的宽松货币政策，欧洲央行将很有可能会以小于正常的幅度将存款利率下调至负面水平。目前欧元区的存款利率为0，欧洲央行有将存款利率降至-0.1%的打算。尽管欧洲央行发言人拒绝对此消息进行置评。但市场中任何一个风吹草动都有可能引发一次剧烈的海啸。受该报道影响，市场对于欧洲央行进一步降息的预期迅速升温，从而令盘中欧元迅速出现了大幅下挫，而美元则得到了更多支撑，在美元走强打压下，金银陷入了“跌跌不休”走势中。

精神鸦片难疗金银创伤

据相关专家介绍，QE政策的首次启动，使得美国寻觅到了经济快速增长的有效捷径；由此也让美联储错误地认为，其自身的收支失衡可以持续完善，进而丧失了推动必要改革来帮助经济走上更加稳健和可持续增长道路的动力。而随着QE2、QE3政策的相继出台，边际递减效果愈发明显，美国经济通过该政策获取的效益也大不如从前。

“黄金价格在此宽松政策的影响下，本应乘风上涨并乐此不疲，但怎料美元对宽松政策镇定自若的表现却未能牵动期货市场那颗骚动已久的心。”世元金行研究员岳凤斌介绍，一时间，宽松政策已俨然成为了期货领域的精神鸦片。而美元对QE的无动于衷，最终使得宽松政策成为了金银市场中的“奢侈品”，可望而不可即。

不过，市场人士普遍认为，不同于美联储的QE，可能即将出台的欧洲版“量化宽松”将带来全面通货膨胀，最终唤醒黄金白银被掩盖的避险光芒。首先，众所周知，QE催生出的大量货币并不会直接导致通胀的发生，而仅仅是带来了流动性的膨胀；如果当市场投资渠道比较匮乏或是消费者的消费能力不足以缓解巨大的流动性压力之时，过剩的流动性才会进一步引发通货膨胀。但是，美国作为全世界金融业最为发达的国家，其金融市场中多种投资渠道的高速分流，大大地缓解了由于流动性过剩而引发的通胀概率。其次，欧洲毕竟无法与美国相比，其既没有美国完善发达的金融体系，更是缺少全球性货币——美元。如果欧洲央行步美联储后尘，带来的可能是经济虚假繁荣和通货膨胀。

开采成本锁定坑底

市场人士普遍担忧，如果1200美元不保，那么下一个目标——1000美元的关键心理价位能否坚守住？不少专家认为，黄金毕竟具备商品属性的一面，价格波动始终不会脱离开采成本这个底线。

据介绍，关于黄金成本的计算有很多方法，包括开采成本法、AISC计算法等。以开采成本为例，高盛曾经对25家黄金生产商进行生产成本统计，大部分成本集中于1150-1300美元/盎司的区间中。广东盈瀚投资公司策略总监于杰介绍，对于当前普遍认为的1200美元/盎司的成本价，主要来源于全球十大黄金开采商的综合考虑。但黄金价格影响因素有很多，回归到期货的理论定价看，期货价格应该等于现货价格加持仓成本，所以会经常发现市场出现期货价格小于现货的倒挂现象，这说明任何商品的价格最终都是由市场投资者的投资行为本身决定的，所以金价跌破其生产成本的可能性也是存在的。但相信是短期行为。

经易期货副总经理邱菡仪向记者介绍，目前全球黄金的平均生产成本大概为1180美元/盎司左右，即便最保守的估计也在1100美元/盎司。“这绝对是金价的下限，我不能保证金价不会击穿1000美元这个关键价位，但可以肯定，即便如此，肯定是昙花一现。”她说。

美林投資時鐘：牛市尚未結束金價中途休息

黃金具有商品、金融雙重屬性，佔據美林投資時鐘兩個區間。

黃金周期性對應的價格上升期已過，貨幣性對應的價格防禦期還在。

經過10餘年牛市後的黃金，在今年4月和6月出現大幅下跌。之後，伴隨美聯儲量化寬鬆（QE）退出預期的干擾，金價在1300美元/盎司附近疲弱振盪半年有餘。

一時間，金價泡沫破滅之說甚囂塵上。金價是否有泡沫？若有泡沫，何時破滅？通過經濟學經典的周期分析工具“美林投資時鐘”，結合黃金內在屬性，或許能夠對上述問題給出解答。

黃金與美林投資時鐘

黃金具有商品、金融雙重屬性。其既有石油、銅、鉛、鋅等大宗商品的周期屬性，又有美元、歐元等紙幣的防禦屬性。

美林投資時鐘將經濟周期與資產輪動關聯起來，其經濟周期分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，每一階段對應一種最佳投資資產，依次為債券、股票、大宗商品、現金。

借助美林投資時鐘的分析框架，將黃金內在屬性與之匹配，可對金價牛市是否結束作出判斷。

美林投資時鐘內在關聯

“經濟上行，通脹下行”構成複蘇階段​​。此階段，股票對經濟有超預期正面表現，其相對債券、現金、大宗商品有超額收益。

“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段。此階段，大宗商品收益最好，通脹上升增加現金持有成本，加息降低債券收益率，股票價值仍較高。

“經濟下行，通脹上行”構成滯脹階段。此階段，持有現金最明智，股票對經濟有超預期負面反應，債券收益率相對提高，大宗商品陷入低谷。

“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段。此階段，債券表現最好，通脹壓力下降，降低大宗商品收益，貨幣政策趨松，降低現金收益，股票收益最差。

牛市尚未結束，金價中途休息

根據美林時鐘週期輪動與投資品轉換關係，大宗商品在“經濟上行，通脹上行”時收益最好；現金在“經濟下行，通脹上行”時是明智選擇。

黃金具有商品、金融雙重屬性，以及大宗商品的周期性和貨幣的防禦性，在美林時鐘裡佔據兩個區間。

不同於20世紀90年代的網絡科技革命，2000年以後美國以大肆印鈔為手段提振經濟，在世界經濟繼續增長的同時，通脹水平明顯上升。

“經濟上行，通脹上行”，正是體現大宗商​​品週期性價值的經濟區間。相比其他大宗商品，黃金產量更低，供應增長緩慢，更具配置價值，金價由此爬升。

以2008年次貸危機為標誌，美國貨幣刺激經濟政策失靈，隨著主要經濟體短期貨幣刺激效應遞減，世界經濟增速開始放緩，通脹水平繼續上升。

“經濟下行，通脹上行”，正是體現現金資產防禦性價值的經濟區間。相比主權貨幣，黃金供給不受人為控制，更具防禦保值價值，金價雖無大漲，卻更難大跌。

信聯儲局 撈金礦股

THE LEX COLUMN

看 淡金價與看好金礦股，兩者可以並存嗎？聯儲局上次會議的議事紀錄上周曝光，其中在減少量寬措施的問題上着墨甚多。消息公布後，金價跌至4個月低位；金礦股 同告受壓，尤以澳洲金礦股的跌幅為甚。經歷新一輪拋售潮後，不少金礦股的市賬率回落，重見今年6月以來的低位。「退市」一詞真正成為市場術語事隔6個月的 今天，從聯儲局最新發表的政策理念中，卻不難發現看好金礦股的蛛絲馬。 

金 價年初至今下跌四分一，預料全年將錄得跌幅，為2000年來首次。金礦股的表現比金價更不濟，S&P/TSX全球黃金指數就已下跌近五成。金股疲 弱不振並不叫人意外，皆因金礦商大舉減值撇賬，利潤表現自然大為失色甚至一筆勾銷；槓桿比率亦因而拾級而上。礦商業績報告的內容，則盡是減省成本及減少代 價不菲的開採計劃。但經過12年的黃金牛市，礦商如今聚焦於成本亦不失為好事。

黃金投資總是感情用事，部分買家因為擔心通脹而吸納；其他投資者則要為資金找避難所，防患於未然。再加上12年牛市進入最後升浪、避險買家為躲避金融危機而爭相投向黃金，金市又豈能保持冷靜理性。

接 着又有聯儲局粉墨登場。最新會議紀錄顯示，局方仍然大有退市之意，自然讓投資者心慌。但與此同時，會議紀錄亦詳細交代，聯儲局可能尋求其他方法，從而減少 退市引發的市場波動。即使此情況出現，金價亦不會急升；但假如環球市場相信，聯儲局將竭盡所能，盡量減低退市造成的痛楚，則市場情緒可望平伏下來，金價亦 有望回穩。

金礦股經過今年的拋售潮後，估值相對於環球股市而言已告偏低。以澳洲礦商為例，計算大額減值以後，股價仍較賬面值折讓三成左右。投資者若然對聯儲局有信心，現時不失為發掘優質股的好時機。

貨幣流動性與商品價格

石林

金市的「耶倫反彈」何其短暫！敝欄上期說此反彈不會維持太久，但實際高位竟止於1294.2元（美元．下同），低於估計的最低阻力1296元水平。

上 周金市幾乎持續向下回跌，最低挫至1236.6元，是7月上旬以來的低位；收市報1243.7元，比前周下跌3.6％。銀市表現亦類似，日前反彈高位止於 20.9元，與敝欄估計的最低阻力水平相符。上周也持續回跌，最低見19.72元，為8月上旬以來的低位；收市報19.83元，較前周告跌4.6％。 

美國聯儲局公開市場委員會的會議記錄顯示，有可能提早減少購買債券的計劃，人們對此的解讀促成了金銀價格再次掉頭下跌。此解讀與該局候任主席耶倫在前周的談話內容有所不同。若然根據消息去揣測聯儲局的政策取向，何只疲於奔命，簡直是連續遭掌摑。

若用聯儲局減購債券宜早不宜遲，去解釋上周金銀價回挫還說得通的話；但用同樣理由，則無法解釋自QE3以來，金銀價格為何就一直反覆向下跌。

貨幣流動性是主因

敝 欄對此問題做了一系列的探討，認為貨幣流動性自金融海嘯以來反覆下降，至今滑降勢頭未止，是造成商品價格仍趨弱的一個重要原因。今期刊出一張自金融海嘯前 夕至上個月，美國M2貨幣乘數對道瓊斯─瑞銀（DJ-UBS）商品指數的圖表，從【圖】可見，商品指數與貨幣乘數呈頗密切的同向關係，期內的整體相關系數 為0.6807。雖然在QE1和QE2期間兩者的相關關係呈反向，但當局再膨脹政策的力量終於不敵貨幣流動性持續滑降的力量，到QE3期間回復到同向關 係，且緊密程度達致0.9097！即是說，在QE3期間商品價與貨幣流動性一致地雙雙向下滑跌。

明白到這種關係，也就明白到QE3期間金銀價格為何一直反覆向下跌。假如貨幣流動性一天不改善，金銀價格（尤其是只具商品性質的銀）亦一天無法好轉。

除了M2貨幣乘數之外M1乘數到本月13日亦續降至0.707的低位。還有，今年第三季美國M1供應流動速率續降至6.584，M2供應流動速率更降至上世紀五十年代以來的新低1.566。換言之，反映貨幣流動性的多項指標至今不但未見改善，反而在劣化。

下跌中途站獲認定

聯儲局是否提早減購債券目前尚屬未知之數，目前該局資產值仍企於3.906萬億元的高峰，貨幣基礎則更創出2.682萬億元新高，這些對金銀價格的影響已經不是最重要的了，我們同時見到歐洲央行的資產值在續降。

日前歐央行行長德拉吉聲言歐洲不會發生通縮，即暗示歐洲再度呈現通脹壓力，過去和現在歐美央行施行的政策都旨在對抗通縮，看來至今的效用頗有限，這才是問題之所在。

金 價目前已低於重要的1251元水平，這表示自今年5月初以來，金市在圖表上形成的三角形呈跌破獲得認定，這三角形很可能是中長線跌市的中途站，走勢頗不 妙。對沖基金早着先機，自10月底已大量減持多倉並增加新空倉。目前金市在1251元已有阻力，上方在1261元更具阻力，諒不易重上1267元。日內支 持在1234元，下一支持在1219元，而1180至1205元是最後支持區，若失守則會下試當今牛市的原始上升軌。

銀市亦已跌破為時半年的上升楔形的關鍵支持20.5元，此水平現變成阻力。銀價不易重上20.9元水平，日內甚至在20.1元已有阻力。短線支持在19.7元，下一支持為19.25元，而18.2元至18.6元是銀市的最後支持區。

讀了敝欄近期一系列探討文章，當明白炒消息和基本分析的分別。

續沽商幣黃金 - 羅家聰

澳元、紐元、加元(圖)和黃金均弱，可續沽，分別看0.90、0.80、1.06及1,200。

這兩年來，匯市整體還是上上落落，美匯指數大抵於78.5至84.5間浮遊。自今年9月聯儲局決定延遲收水後，上落幅度更窄，79.0至81.5，整個匯市彷彿點了穴似的。下周踏入12月，可告訴你，匯市更悶。從金本位倒台後至今的美匯指數每日回報波幅(年化)所見，全年最高是1月、9月，12月則是全年最低，因為感恩、聖誕節多人放假。

誠然自11月起的三周以來，美匯還是上落。一周而言，聯儲局會議紀錄暗示收水，美匯抽上；及至上周四、五消息消化過後，美匯大致又打回原形。聯儲局放風欲言又止，市場已感厭倦，或許要到真正開始收水時，市場才會給予像樣的反應。年底前仍窄。

在 近期股強美元強的關係下，美元不會太弱的。本周歐元1.36是關鍵，破則1.38，不破則1.34至1.36；瑞郎照看，破0.9070則看0.89，不 破則0.9070至0.92。英鎊三頂位顯然在1.6255，上周五的1.6230亦剛觸兩年半之阻力，同樣破則有排去，不破則返1.61水平，但料不破 機會稍大。日圓無新看法，請參考上周拼圖。