馮觀榮、林建
閱 報得悉「世界電影經典回顧2011」系列將會在9月底重播差利．卓別靈的《淘金記》。差利．卓別靈自導自演的電影，筆者在童年時每一部都有看過，其中對 《尋金熱》（現譯《淘金記》）印象猶深。故事記述當年美國阿拉斯加州發現金礦，小人物差利．卓別靈與一群失業者也參加了淘金的行列，不幸遇上暴風雪，被困 在山上饑寒交迫之際，卻遇上昔日自己曾暗戀的舞孃；笑中有淚，淚中帶笑的情節，由是展開。電影中，被風吹得左搖右擺的木屋、差利吃鞋以充饑的場面，至今難 忘。
黃金重要性曾受懷疑 差 利的《尋金熱》，製作於1925年，當時布列頓森林協定（Bretton Woods Agreements）還未有出台，但黃金作為財富保值工具早已深植人心。1944年，44個國家通過了布列頓森林協定，其中一個重要的內容，就是把黃金 與美元掛鈎，從此黃金就正式地跑上了國際貨幣的舞台，成為貨幣發行的基石。但好景不常，六十年代開始至七十年代初，爆發了多次美元危機，美元對黃金貶值， 美元與黃金掛鈎的體制名存實亡；1973年開始，世界各主要貨幣實行浮動滙率制，從此黃金的價格又再自由浮動起來。
由 於七十年代美元開始走弱，以美元計算的金價在脫鈎後仍然維持強勢，於1980年1月21日，創出了850美元一盎斯的高價，但由於黃金已失去其對貨幣的主 導地位，投資界開始懷疑黃金作為一個投資產品的重要性；八十年代中，香港就曾出現過「十年黃金變爛銅」的說法，果然，金價在1980年至2000年經歷了 20年的熊市，由800多美元跌至200多美元。
牛 熊交替，好像是投資市場不易的真理，黃金的價格在上世紀末跌至接近其生產價後，於2004年重上400美元，當時就有經濟學家Mark Thornton從技術分析角度出發，指出金價將會迎接一個長期的升勢（a secular bull market）（見【註】，Mark Thornton並於2005年預測樓市泡沫已達快要爆破的邊緣）。其後，金價真的節節上升，於上月（2011年8月23日）創出了每盎斯超過1900美 元的歷史新高，行文時金價還是居高不下，徘徊於1800美元一盎斯的高位。
事 實上，當黃金的價格於1999年跌至接近其生產價時，代表了投資界當時只把黃金等同於其他任何一隻商品，而把它的投資價值做了一個近乎百分之百的撇賬。他 們忽視了在戰爭時期及諸如當前經濟金融市場不穩定時期，人們往往對一些傳統資產的價值，比如證券、債券、現金等失去信心，轉而增加對黃金的需求。
近 年歐美各國的貨幣供應急劇增加，多個大國都受雙赤問題所困擾，黃金又開始重拾過往的江湖地位。金融海嘯後，美國經濟持續低迷，以及美國聯儲局的量寬貨幣政 策（QE）進一步弱化了投資者對美元的信心。美元持續走弱及近期的歐債危機，令投資者重投黃金的懷抱，新一輪的「尋金熱」由是興起，令金價於2010年突 破1000美元後，仍然能夠屢創新高。
美元與金價的負相關性
為 了對美元與金價的關係作進一步的量化分析，我們搜集了2000年1月至2011年9月有關黃金價格和美滙指數的資料，其走勢見【圖】，兩者互相背馳的形態 至為明顯。跟着我們計算兩者n天的回報率（n由1至22），並計算其相關系數（correlation coefficients），結果見【表】的第一列。
計算顯示，兩者有相當大程度的負相關，而且其負相關的程度與持有期長短無關：由2天的持有期起計算，相關系數都介乎-0.40至-0.49之間，相當穩定。
記得我們在分析VHSI與HSI的負相關時就曾指出負相關在HSI下跌時尤為明顯；黃金與美元的負相關又是否類似呢？換句話說：負相關會否在美元下跌時來得更為緊密呢？
為 了解答這個問題，我們把這11多年的時段劃分為六個時段，在第一、三、五時段，美元上升；在第二、四、六時段，美元下跌【圖】；然後分別計算在升市／跌市 時的相關系數。由【表】的結果可見，負相關的程度不受美元升跌所影響；換言之：比較美元升——黃金跌及美元跌——黃金升這兩者的關係，結果是相當對稱的。
這樣穩定的一個負相關，正好說明一點，投資黃金來對沖投資美元資產的滙率風險，有一定程度的對沖效用（hedging effectiveness）。由於港元掛鈎美元，港人對黃金能對沖美元貶值帶來的損失的投資效益，也不應予以忽視。
除了可對沖美元的滙率風險外，黃金投資亦可以對沖股票市場的風險，當另文介紹。
註：A Bull Market in Gold - Technically Speaking, Mark Thornton, Lew Rockwell.com
馮觀榮為香港浸會大學財務及決策學系教授
林建為香港浸會大學榮休教授
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