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上周話口未完，意大利全條國債孳息曲線突破7厘，其中五年期的昨午直逼8厘。有關歐債的各個方面，論證也好吹水(幻想)也罷，有些之前已談，另些則日後再論；今文集中一點，只著眼於豬息。不過，在此之前，先提一提同受關注的另一市場指標——債務違約掉期(CDS)價差。究竟這與國債孳息哪個較可信？不用估了，看看就知。
若論債務續期的危急性，短年期的債息較具指標作用，而市場習慣參考兩年期的；至於CDS價差則多看五年期。CDS價差最闊的豬國是希、葡、意，若將自2009年8月起抽升的CDS價差與同期的兩年期債息以散點圖示，可見兩者幾呈線性關系【圖1】，直到希臘債息穿60厘CDS市場失效，這個關系方才消失。線性關系同樣見諸葡、意，可見看哪個市場指標分別不大；但固然，債市比CDS大而流通得多，故以下看債息。
眼見債息愈升愈急，一般人都難以估其升勢。由於在常態之下利率不呈發散趨勢(non-diverging)，是故經濟學對利率的傳統處理是只取水平而不取對數(logarithm)。
意債最快明年下旬變廢紙
然而，從首先出事的希、葡二國兩年債息所見，是對數後才呈線性趨勢的【圖2】。至於意息，則同樣對數後才呈線性趨勢，但意息的見底、回升比希、葡的滯後了七個月【圖3】。另再小心觀圖可見，希息突破20厘後的對數升勢加快，呈更斜的直線趨勢；情況與意息在上月底突破5厘後的對數升勢呈「折線起角」如出一轍。若以拼圖推斷，意息在明年第三季許便可到達20厘；而鑒諸希息，破20厘後再破40厘只需三個月，而再多一個月則可破80厘。換而言之，由破20厘到債變廢紙，一、兩季就可以了。
既然意債有望最快於明年下半年變廢紙，那末另一大國西班牙，其國債又如何呢？拼圖同樣顯示，西息似較希息滯後七個月【圖4】。三年期西息已極近5厘，兩年期的應該也不遠了。如上所述，5厘是「起角點」，故西息也似會於短期內加快對數升勢；但以圖論圖，估計最快明年底才到20厘；畢竟西債占GDP僅六成一，遠比德國好。
以去年底債占GDP計，排第三差的不是西、葡、愛，而是比利時，本欄讀者對此應不陌生。將希、比二息拼一拼圖也見有趣發現：兩者皆呈雙底，走勢甚似【圖5】。如圖所示，比息對數升勢明年初有望加快，但固之然，以其3厘現息來講，市場未驚；再講，其債務總額與希臘相約，同為意大利的一成許。這是比國未被追擊的主因之一。
除拼圖外，另一「預測」債息之法是對數趨勢線性外射(log-linearextrapolation)。如果將之應用到希臘兩年債息，則要當心，因其自2009年起的升勢呈「快．慢．快」三段，故應只以最近一段的數據來射【圖6，紅線】。以圖論圖，明年今日可達千厘！固然，假使不久將來又再起角(觀乎藍、綠二段之長度，有可能的)，則要另作別話。
如果射意息呢，按照自上月底起最新一段對數升勢外射，半年可見千厘【圖7】。不過，最新一段數據僅九個交易日(截至本月10日)，射得太遠無甚意義。話說回頭，以此來判斷何時到達20厘則不為過；如圖所示，下月9日(一個月後)便到20厘。
兩年債息或許較為波動；十年債息應較反映一國的長遠償債能力。實在觀圖所見，希臘的長遠(十年後)償債能力確在「穩定地」轉弱，但過去兩年未見起角【圖8】。
日本成下個計時炸彈
反之，十年期意息對數趨勢卻自8月起轉角加快，反映市場三個月前才如夢初醒，對該國徹底改觀【圖9】。但又話說回頭，其實早在去年當希臘債占GDP還排第二時，敝欄已指意大利才是真正炸彈──其時債占GDP已居首位。當時也已頓感莫名其妙：為何最劣的無人炒，偏偏炒個比德國還「好」的西班牙？今知道了，爛的始終是爛的，未炒到僅時辰未到。按此路推，更大的計時炸彈就在附近──債占GDP兩倍的日本。
據歐盟修正的去年底數字，意大利國債達1.8萬多億(歐羅．下同)，債占GDP冠軍及季軍的希臘與比利時，則同約3000多億。歐洲央行今年8月初開始顯著擴大去年5月推出的「證券市場計劃(SecuritiesMarkets Programme,SMP)」；這個計劃，說白點是類似聯儲局的QE或TARP(印銀紙買MBS)的垃圾貨幣化(garbagemonetisation)計劃。
只不過是，三大債國已共近3萬億債，而歐洲央行至今累持的債額不到2000億，即不夠十分之一。他朝若要印鈔買垃圾的話，SMP規模便要倍數擴大才有足夠銀?。
打救意國如泥牛入海
要否走到這一步呢？看來要的，但應是明年。如上所述，債息到5厘起加快升勢，過20厘則幾可肯定違約。EFSF要救半個希臘都難──在四處拍門過後仍難籌足資金。至於如何杠杆四、五倍更是個謎；要EU、IMF救意大利？有句貼切成語：泥牛入海。
請中俄等有米國家考慮上周提到的「印鈔救世界」之法，又可行嗎？當然可行……不過，你一開聲想救，歐洲央行或許已立即跳出來搶著印了──不用你幫。由是觀之，狂印銀紙幾乎已是定局，只差是明年何時印幾多矣。通脹見頂？放長雙眼慢慢看
另，同事何文俊昨晚指出，其火箭撈底程序於昨天發出了入市訊號，托告天下。
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