國際熱錢全面做空中國倒計時？

人民幣升值的最危險方式


張庭賓



    中國人民幣匯率正呈現出“違反市場規律”的怪現象。

    10月外匯占款日前被公佈，僅新增216.25億元，環比少增近1100億元，這一數據讓不少分析人士大跌眼鏡——因出現了兩種截然悖反的邏輯。

    邏輯之一：根據海關統計數據，10月份，中國貿易順差高達319.9億美元，創出4年來的新高；而10月份外商直接投資額為83.1億美元，兩項合計為403億美元，僅此兩項增加的外匯占款就應該達到2500億元人民幣，而現在少了約2300億元人民幣，只能理解為資本項目下的國際熱錢大量外流，人民幣如順應熱錢外流，應表現為貶值。

    邏輯之二：自9月13日美聯儲正式宣布推出QE3以來，人民幣不斷加速升值，從9月11日的美元兌人民幣6.3391升值到10月29日的6.2992，升值了0.634%；如果這是市場因素推動的升值，應該意味著國際熱錢大量流入。

    面對這兩個相悖的邏輯，唯一合理的解釋是：自9月中旬以來的人民幣急速升值，並非由於美聯儲QE3推動，國際熱錢大量流入中國所導致；而是在國際熱錢流出的同時，央行人為地逆市場而動，強行推動人民幣升值。

    即一邊國際熱錢外流，一邊人民幣繼續升值，客觀上創造了機會讓國際熱錢最大化收益離場。比如1億元美元國際熱錢是以1:8進入中國，它在中國股市、樓市、PE等泡沫中賺得盆滿缽滿後，已經很難賺更多，它要流回美國，最希望怎樣的人民幣匯率政策呢？人民幣繼續升值！這樣它就可以以6.3:1兌換回美元，將從中國外儲中拿走1.27億美元，即僅從投機中國匯率政策中就淨賺2700億美元，這還不包括其在國內賺的豐厚利潤。

    這個令國際熱錢非常滿意的匯率政策，卻非常不公平，因為它違背了最基本的市場規則——國際熱錢流入人民幣升值；熱錢流出，人民幣貶值，這才是天經地義，這才是真正的市場經濟。正常而合理的情況應當是，它來的人民幣兌美元1:8，走的時候是人民幣對美元8:1，那麼，中國即不虧也不賺，而今，是中國外匯儲備淨虧損了2700萬美元。

    千萬不要小覷了這種損失，如果在國際熱錢加速外流的情況下，人民幣仍然保持升值，甚至可能令過去10多年來中國積累的貿易順差和FDI都給吃掉了，即過去10多來國際上對中國的長期投資積累，中國億萬勞工和企業家的辛勤血汗勞動的成果，都可能被國際熱錢作為匯率暴利而吞噬掉。

    這並非是危言聳聽，今年2-9月，中國貿易順差和FDI累計增加1954億美元，但同期中國外匯儲備僅增長了314億美元，換言之，中國貿易順差和FDI僅僅勉強夠填補國際熱錢流走的缺口。

    本人曾經測算過，截止2008年4月份，潛入中國的國際熱錢本金約9600億美元左右（方法為，計算出基本沒有國際熱錢流入的1995-2002年外匯儲備平均增長率，以之推算到2008年4月，其數量為1.15萬億美元，而2008年4月中國的實際外儲餘額為2.114萬億），加上之後的熱錢流入和熱錢在中國國內的投資盈利，合計應該不低於2萬億美元，如果流出時再獲得20%的匯率溢價，則中國外匯儲備的大部分都會被侵蝕。鑑於現在外儲中美元資產約2萬億美元，甚至可能出現美元匯兌危機。

    這在2011年9月-2012年9月的中國外匯儲備和中國持有美國國債餘額變化中已有所反映。這一年中，中國外匯儲備增長314億美元，但中國持有美國國債反而減少了1005億美元，按照中國央行曾經三次暗度陳倉式購買美國國債累計達5414億美元（即購買當時未向國人公報，後被美國財政部公佈修正調高，分別為2010年2月調高1398億美元，2011年3月調高2684億美元，2011年9月調高1332億美元）的風格，如非剛性的兌付離境國際熱錢的美元需求，很難想像央行會因其他原因大幅減持美國國債數量。

    與此同時，無法迴避的是，隨著美國再工業化取得進展，其推動PTT（環太平洋自由貿易協議）國家替代中國出口，針對中國貿易保護的增加，在國際產業結構由過去的全球一體化向未來區域化轉向的大背景下，中國的貿易順差和FDI在未來不斷減少趨勢在所難免。即中國3.2萬億美元的外匯儲備的蛋糕並沒有想像的那麼大。如果有關部門繼續這種“割肉飼鷹”的匯率策略，中國外匯儲備不排除像烈日下的冰塊一樣迅速融化。

    特別需要警惕的是，國際熱錢的外流何時由量變到質變，由少量先知先覺的外流到大規模全面外流。在筆者看來，這個時間點很可能是國際熱錢全面做空中國的機製到位之時。

    這個機制包括三個關鍵點：1，大力做空股市的工具——轉融券正式出台，其一旦正式推出，可以調動數千上萬億元的股票彈藥，配合股指期貨做空中國股市，由此進一步抽緊中國經濟流動性；2，國債期貨，這是做空中國國債，引爆地方債務危機，大幅推高國內利率，緊縮國內流動性；3，外彙的看跌看漲期權，從而在資金進入中國時鎖定離場時的風險。

    以上三個機制，外彙的看跌看漲期權在2011年12月初已經正式推出，而最近有關部門透露，轉融券和國債期貨都將在今年年底前推出。

    毫無疑問，轉融券和國債期貨的推出，對於市場上的強者是一個很大的機會，或許也是完善市場機制的探索。但是有沒有考慮對國家金融經濟安全是否造成的重大衝擊呢？

    即假如在國際熱錢持續流出背景下，人民幣強行上漲一旦無以為繼，被迫下跌時；假如這時候恰好美國以色列發動對伊朗戰爭，波斯灣被封鎖；假如再恰好東亞地緣政治危機升級；假如又恰好中國轉融券和國債期貨推出，中國是否遭遇被全面做空的危機，我們還能夠捍衛改革開放30年來的最後成果嗎？

    這是一個必須有人提出來的問題，儘管這可能是一個杞人憂天的問題。 （中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，聯繫郵箱ztb6006@sina.com）