畢老林:兩大警號早嗚

畢老林:兩大警號早嗚 (2013-07-12 09:19:15) 
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7月11日，周四。就在市場開始適應中美「收水」之際，本周先有國務院總理李克強提出「經濟增長率不低於下限、物價漲幅不超出上限」：後有聯儲局主席貝南奇聲稱，在可見未來仍須保持寬松貨幣政策。市場憧憬美國不急於退市，中國則有望出台溫和措施刺激經濟。 

相輔相成談何容易 
決策者「一時一樣」(他們自己當然不會認同)，金股彙應聲大漲，美彙指數顯著回落，美債孳息則高位遇阻難以再上。政策話事人「莫測高深」，一個月前使出一招「迫力」，一個月後已化作「柔腿」，時剛時柔虛實難測，個中奧妙，留給高人拆解。今天老畢打算從信貸與商業周期的角度，看看習李面對的兩難。 

李克強在本周講話中強調「穩中有為」，並為經濟增長預設下限。野村中國經濟師張智威指出，李總以往談話明顯較側重防範金融風險，甚少強調「穩增長」的重要性。從其最新表態可見，結構調整與經濟增長相輔相成、平衡短期和長期風險，乃李氏最新言論中最重要的訊息。 

問題是，又要確保增長不穿底，又要嚴防信貸誤投、資源錯配，談何容易？ 

在「李克強經濟學」、「李克強指數」遍地開花的這段日子，投資者目睹人民銀行自導「錢荒」、中宣部罕有地出手統一媒體口徑，種種跡象皆顯示，習李對過去幾年天量放水埋下禍胎憂心忡忡，決意趕快行動防患未然。可是，從實際情況觀之，同業市場風聲鶴唳期間，人行拒絕透過公開操作大規模「放水」，只以定向逆回購方式提供有限度的流動性。 

央行不再「有求必應」，結果是面對資金短絀的金融機構，以更高息率發行更多理財產品，「錢荒」最終有驚無險，但當局高調整頓影子銀行體系，目的真的達到了嗎？ 

老畢別的中國經濟師不提，只引述野村張智威對李克強最新表態的反應，是有原因的。張氏在「錢荒」剛起時，提及一個他稱為「5:30法則」(5:30Rule)的現象。 

法則中的5，指的乃五年；30則為信貸總量增長相對一國GDP的比率。在「5:30法則」下，一個國家的信貸總量對GDP比率，一旦於五年內上升30個百分點，爆發金融危機只是時間問題。日本泡沫經濟灰飛煙滅前的四五年，如此；美國次按危機/金融海嘯前的四五年，亦然。 

信貸超越警戒線 
「5:30法則」套用於中國身上，情況又如何？按照國際結算銀行(BIS)的評估，2008年底，內地向企業、家庭和非牟利組織發放的信貸，總量僅相當於GDP118％；去年9月，此比率已升至167％水平。 

換句話說，內地信貸總量相對經濟規模，在不足四年內激增49個百分點，早已超越「5:30」警戒線。 

另一個警號，同樣與BIS結下不解之緣。對發展中國家而言，信貸增長高一點，並非什麼不尋常的事，但增長若偏離過去趨勢太遠，危機爆發只差遲早。按照BIS的計算，一國信貸對GDP增長若高於趨勢水平達10個百分點，三年內爆發金融危機的風險極高，訊號誤鳴機率低於二成。 

按照《經濟學人》的計算，中國信貸對GDP比率，偏離增長趨勢下的正常水平多達14個百分點；也就是說，假設BIS的「警報系統」靠得住，金融危機三年內降臨神州的可能性不容低估。 

穩中有為知易行難 
兩大警號是否次次靈驗，有待論證。然而，不難發現，「5:30」和「10個百分點」兩套法測，背後俱顯示信貸與商業周期「各走各路」，後者跟不上前者，結果是信貸對實體經濟非但毫無建樹，隨著濫借濫貸而來的資產泡沫，他朝一旦爆破，當年的日本更大有可能成為今天中國的前車之鑒。 

中國於2001至04年，信貸總量亦曾高速增長，違反「5:30法則」，早有前科；中央還向兩家大型銀行注入數以千億元人民幣，助其撇除壞賬強化資本。然而，內地事後不僅沒有出現金融危機，隨後三年更錄得平均12％以上的經濟增長。 

由此可見，昔日的信貸/投資錯誤，無礙信貸/投資進入另一個高峰期，同一循環，周而複始不斷重複。十年走過，習李頗有以日本為鑒之意，新的八字真言是：「相輔相成、穩中有為。」 

結構調整、經濟增長、金融穩定三者兼得，哪個決策者不夢寐以求？不過﹐真的做起來，卻肯定是阻力重重的