我們來比較一下ETF市場與其他黃金市場的規模，看黃金ETF流出到底是表示黃金需求下降還是增長。
黃金ETF有時（我們認為是錯誤的）被看作是一個比持有實物黃金更便宜和方便的獲取黃金投資的方式。但是，我們也相信，擁有ETF與擁有實物黃金相比，其吸引力正在迅速消失。投資者不再對擁有能保值的金融工具感興趣，而是要避風港本身。
ETF流出和黃金價格
4月中旬以來，ETF的黃金流出已被指責為黃金價格無法回升的原因。在2013年第一季度，其持有量下降了近180噸。高盛和法國興業銀行（僅舉兩個例子）把ETF流出作為黃金市場信心消失的證據。
據世界黃金協會說，交易所交易基金佔黃金需求的比重很小，在過去3年平均只佔6.5％。
儘管在全球黃金市場中只佔微不足道的一部分，但世界黃金協會認為ETF（以及黃金期貨）對黃金現貨價格的形成有直接影響。
在4月份黃金價格大幅下跌的前後兩個星期裏，黃金ETF的流出量達到176噸，高於2月份111噸的紀錄。在全球最大的黃金ETF——SPDR黃金信託基金（GLD）的8年半歷史中，是最大的月度流出量。
據路透社說，今年平均每週20噸的嚴重外流，可能對許多人來說是個意外，因為在2013年初市場似乎很看好黃金ETF，當時持金量達到了創紀錄的2767噸。
最大黃金ETF今年的表現
世界黃金協會投資部董事總經理郭博思在最近表示，估計僅在2013年黃金ETF流出量就高達600噸。
目前世界上最大的交易所交易基金的資產超過560億美元，其中GLD佔到了70％以上。
黃金流出的數量成為比較的焦點，可以清楚地看到為什麼很多人認為ETF流出要為黃金價格的下降負責。 GLD已經有三次流出量大於紐約商品交易所（COMEX）提金數量。
然而，在比較百分比變化時，COMEX期貨受到的影響要嚴重得多。其庫存下降達到GLD流出的近6倍。相比之下， GLD的流出只不過比其他基金要高一些。
這表明雖然期貨和ETF的信心可能都在逐漸減弱，但紐約商品交易所要對紙黃金價格低於實物黃金負主要責任。
黃金價格發現
雖然ETF賬戶在黃金需求中只佔不大比例，相對其交易量與COMEX的交易量來說，它們似乎對黃金價格的發現有很大影響。下面我們按照7月15日~19日一週美元交易價值，來比較最大黃金期貨市場的持倉量和最大的黃金ETF。
如果把當周GLD交易量與COMEX相比，人們可能會驚訝其對金價疲軟有多大影響。
然而，儘管看起來期貨市場在交易量方面在黃金市場上佔主導地位，但當你比較當周COMEX持倉市值的名義價值與最大的黃金支援的交易所交易基金時是完全不同的情況。
在當周，ETF累計持金下降至935噸，為2009年2月以來沒有見過的水準。這從12月的1353噸的高峰算起，下降已經超過30％——幾乎相當於黃金價格自2011年9月秋季高位算起的跌幅。
如果郭博思的估計是正確的，那麼GLD基金本身就佔了2013年所有黃金ETF總流出的50%。
第二大ETF基金iSharesCOMEX黃金信託基金明顯小于GLD，但它並沒有一樣的表現。現在其持金量仍和2012年8月水準差不多。從去年11月高峰期的221噸下降到178噸，下降19％，明顯小于GLD。
實物黃金需求使ETF流出黯然失色
沒有什麼理由表明ETF的流出讓我們親眼目睹了黃金牛市的結束。然而，黃金顯然另有人青睞。
我們看到世界各地激增需求的出現主要來自兩個陣營，首先是央行，其次是投資者家庭——來自中國的“大媽”
以前黃金ETF持倉量的一部分很可能流向中國，並在較小程度上還有印度，那裏他們繼續進口大量的黃金。
在以前的研究中，我們已經強調了上海黃金交易所的交割水準升高。上海黃金交易所交割量繼續超過，或者至少達到全球金礦的供應量。然而，礦山的供應是一個有趣的統計數字，它表明這些黃金必須來自各地。
我們相信，由於ETF流出佔很大比例，今年4月，GLD流出可能已經翻了兩番，佔到上海黃金交易所4月份交割量的一半以上。
雖然在今年第一季度ETF流出總量可能已經達到180噸，但這與上海黃金交易所同期的黃金交割量相比，只是一個很小的比例。
最終這些ETF的流出量明顯小于全世界不斷增長的需求，尤其是亞洲的需求。這樣我們看到ETF的流出並不代表黃金熊市，而是表明黃金需求的性質不斷變化。
是所有ETF都在下跌嗎？
中國明顯表現出避開紙黃金而青睞實物金條的特點，兩個黃金支援的交易所交易基金的推出並未能籌集到預期的資金。與此同時，在上海黃金交易所的交割數量繼續超過或者等於全球金礦供應的數量。
對實物感興趣的中國的黃金投資者對過度複雜的黃金金融產品不感興趣。
在亞洲其他地方的需求也許與西方更接近，交易所交易基金有一個更加充滿希望的一年，去年日本黃金ETF的資產增長了10％。由於它們在東方相對較新，沒有遇到恐慌流出，就在2013年第一季度，獲得了3350萬美元的資金流入。儘管擁有黃金ETF的需求顯然與西方不一樣大，但印度有14個黃金ETF。這些印度黃金ETF持有量只有40噸，只佔去年860噸黃金進口量的一小部分。
ETF流出意味著黃金牛市結束？
ETF黃金基金的持倉量很可能被那些持有人拋棄，但關鍵的是，我們相信這是一個投資者退出劣質投資產品而青睞實物金條的結果。
如果你想擁有實物黃金，GLD不能滿足這個願望。雖然每10股GLD表示一盎司黃金，然而，要贖回實物黃金，您必須擁有最低10萬股股份，即1萬盎司。在寫作本文時，其價值超過1300萬美元。
如果你是一個對衝基金，GLD是唯一有效的以實物形式購買黃金的方式——像大衛‧艾因霍恩的綠光資本基金——能買得起大量股份和贖回。
究其原因，上述的基金經理大衛‧艾因霍恩，沒有繼續持有黃金ETF份額，是由於擔心交易對手風險。至少有3個對手捲入ETF產品的交割。
“中國大媽”很少有1300萬美元來購買黃金。實物黃金需求顯然是被東方推動，他們希望購買負擔得起的金條，降低交易對手風險。
在COMEX和倫敦黃金市場的情況也一樣，其合約數量和最小交貨要求是廣大投資者無法承受的，交易對手風險顯著高於擁有實物黃金。
對黃金ETF的結論
我們不同意主流觀點，即ETF流出是黃金牛市結束的信號。這些分析過於“一刀切”，他們的做法是完全錯誤的。
毫無疑問，一些西方投機者已經降低了他們的黃金倉位——有時候是以ETF持倉量的形式——但我們不相信ETF流出是全球資金從市場上撤回的信號。相反，我們認為，它標誌著全球黃金市場的性質發生變化。
所以我們深信紙黃金的爭論在規模和人數上持續不斷擴大，這意味著更多的市場參與者選擇實金，而不是擁有一個保值或債務證券。
由於黃金市場更廣泛地喚醒對紙黃金的認識，我們相信，這將對參與黃金證券及衍生工具繼續產生負面影響。
然而，重要的是，不要誤解為資金大規模從黃金市場退出和牛市結束。
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