James Rickards gold is money

JohnMauldin:財劃不周退休詛咒美國

各州政府近年面臨的財困危機接踵而來，而且來勢洶洶，所謂冰凍三尺，非一日之寒，究其原因，幾乎無一不與負債過重有關。緊接上周以退休金計劃為題的此一系列文章，本欄今期繼續探討美國退休金開支受各州及地方政府債務威脅的嚴峻形勢。

毋 庸置疑，退休基金的無資金准備負債(unfunded liabilities)問題遍及各州各市，只是程度輕重各異而已；例如近期宣告破產的底特律，其財務「計時炸彈」就久經醞釀，在傳媒多年來不斷報道後觸 發臨界點，終告爆發。該市雖然並非美國境內首個破產的城市，人口之多卻是財困城市之最。無論如何，困局若未能及時解決，美國各地方政府的財政危機恐怕會進 一步升級，禍及更大的城市，甚至整個州份。

筆者在上周文章中特別指出，由於州政府官員對投資回報的假設不切實際，以為財源長久不斷，導致估計各州債務累計總額只達1萬億美元。但事實上，若采用較為合理的預期回報為依據，則無資金准備負債數字應為4萬億美元以上。

正 如【圖1】所示，各州欠缺退休金資金數額為4.1萬億美元，其中只包括州政府管理的退休基金，而地方層面同類資金的短缺數額並未計算在內。至於美國全國 50州的州政府與地方政府實質資金不足總額為何，即使筆者已竭盡所能，無奈有關當局並無提供可資參照的數據，根本欲計無從。

基於底特律情況特殊，出於政治上的考慮，該市退休基金負債的重擔或將由州政府承擔。有鑒於此，美國州政府所面對的退休金短缺問題，相信遠較表象來得嚴重。

危機擴散程度
財 困問題蔓延各州，難免令人從聯邦政府觀點考慮全國退休金短缺的情況，但當前困境以州政府層面最為關鍵，要是為勢所迫，州政府可能唯有：一、加稅；二、削減 公共服務；三、削減現職及已退休公務員的退休福利。與底特律同樣自行管理退休基金，而無足夠撥款的其他縣、市，勢將面臨上述抉擇。

問題 複雜之處，也在於並非所有州政府都能循合法途徑削減公務員的退休福利。伊利諾伊、阿拉斯加、路易斯安那、夏威夷、密歇根、亞利桑那、紐約(【圖2】中以紅 線標示)，在各州憲法中均明文保障公務員退休福利計劃。雖然其他各州可為紓緩州政府財赤而削減退休福利，但這7個州卻須經修憲程序，才能采取此一非常手 段。榜末位置數州撥款比例尤其偏低，其中以伊利諾伊州形勢最為危急。有關撥款比例遵從穆迪與美國政府會計標准委員會(Government Accounting StandardsBoard；簡稱GASB)所制訂的原則，預期數字較為保守。

根據穆迪新建議的計算方法，伊利諾伊州的撥款比例僅得24%，在全美50州中敬陪榜末。下文將聚焦該州無藥可救的情況，隨後幾星期將逐一討論其他州份。

伊利諾伊州由州政府撥款的五大退休制度【圖3】，累計負債額已高達1460億美元，而州政府為未來退休金開支的撥款僅為630億美元。據一年前公布的官方估計數字，該州短缺撥款累計總額達830億美元，占退休金平均支出57%。

以穆迪的新方法估算預期回報，以優質企業債券較合理回報(現為4厘左右)為准，伊利諾伊州至今累計負債將達2720億美元水平，相應地把州政府公布的撥款比例拉低至24%。

各 州撥款短缺的官方估計所以往往低於實際數字，實由於預期投資回報偏離現實。自最近的五年期及十年期以來，伊利諾伊州基於退休基金回報率高達7厘至8.5厘 的假設，以調低未來撥款不足數額。但事實擺在眼前，該州政府的五大退休基金投資回報表現均遜於預期，而下個十年期內回報更難望樂觀。無論如何，基於目前的 回報水平，未來十年間，即使要達致4厘的平均名義回報亦絕非易事。

須知伊利諾伊州政府各項退休金計劃的五年期回報，已得力於近四年來美國牛市所帶來的1.4倍增長；過去十年投資期間亦巧遇兩次牛市，而熊市則只得一次。

伊 利諾伊州政策研究所估計，由現時至2045年間，州政府各項退休基金的複利年收益(compound annual return)須達19厘，才有望填補撥款差額。事實上，直至2020年年中，市場亦難望有超過4厘的回報。所以說，即使由耶魯大學首席投資總監斯溫森 (David Swensen)主理其事，也不可能取得如此高的阿爾法(alpha)回報。

筆者猶記得短短數年之前，曾經為文指出該州的撥款差額才不過500億美元。可惜隨後基金回報卻持續表現低迷，以致落得財困如斯的慘淡收場。不消說，若回報表現仍回勇乏力，撥款不足現象只會每況愈下。

難敵「雪球」效應
假使按照官方的樂觀投資回報預測，伊利諾伊州政府在未來十年內，自當設法籌得填補差額所需的820億美元；但實際上所需金額，應更近於2100億美元。因此，期間每年需籌金額至少達80億至100億美元。

作為州長，奎因(Pat Quinn)對此有何對策？不妨一讀其2014年財政預算報告中的以下選段：

「本預算也如實反映本州島所面臨的種種挑戰……清償各種拖欠款項……處理各項基金長期撥款不足的問題。預算中全無弄虛作假之處，而力求堅守審慎理財原則，以應退休金開支負擔激增之需。

「由 於本州島未能及時就退休保障計劃作出全面改革，以致州政府的收入未能應付種種當務之急。若再拖延退休金改革，兩年之內，伊利諾伊州的退休金開支就會高於教 育經費。正如我一年前向大家表示，本州島已再無法沿舊路前行。雖然改革任務無比艱巨，但本州島的解難力量，早有勝任艱巨任務的往績可資證明。」

就有關如何艱辛終於取得共識，在三年內為該州退休基金的支出減省9億美元方面，雖然州長侃侃而談，但預算內容對如何填補撥款差額一節竟只字不提，實令筆者費解。

計劃中的退休金供款，將由2013財政年度的51億美元提升至2014財政年度的60億美元，所增款額達9.29億美元，較伊利諾伊州每年的退休金開支仍差20億美元。州政府要是未能及時大幅增加收入，以期至少填補每年退休金開支所需，則差額「雪球」必會愈滾愈大。

該 州政府預期，現時每年80億美元的退休金開支將於2020年增至150億美元；2030年將增至200億美元；2045年更高達300億美元；亦即由現時 至2045年期間，伊利諾伊州的退休金總開支將高達6320億美元。然則該州政府要預備多少撥款，才足以應付如此天文數字的開支？豈料實際撥款原來僅占預 計總開支10%左右，未來境況實在慘不忍睹。

若伊利諾伊州政府最終決定以提高個人入息稅的方式解困，則現時5%的個人入息稅率將於 2045年增至12.5%。至於由州政府削減退休福利之舉，實不容於該州憲法。雖然筆者也得承認，該州州長已在力所能及範圍內，透過財政預算采取削支行 動，節流固然重要，但實質上卻無補於事。對照2008年資料，該州退休供款占營運開支比率僅約6%，至今已激增至19%。

形同虛設保障
當然，伊利諾伊州以外，其他州份亦相繼陷入退休金撥款不足的困境。除卻實質差額之外，計算人均負債總額，可從另一側面了解各州的財政狀況。2010年成立的非牟利預算智囊組織State Budget Solutions就有如下統計數字：

「人 均撥款不足額最高的州份，計阿拉斯加為32425美元；俄亥俄24893美元；伊利諾伊22294美元；康涅狄格21378美元；新墨西哥20530美 元。反觀人均撥款差額最低州份，計田納西5676美元；印第安納6581美元；北卡羅來納6874美元；內布拉斯加7212美元；亞利桑那7688美 元。」

此外，各州本地生產總值，就如全國GDP一般，亦足以作為當地財政狀況的可靠指標。由此可見，伊利諾伊州財困雖然嚴重，但若換以另類指標衡量，亦確實有表現等而下之的其他州份。

解 決地方政府財困，固然須講求投資有道；股票投資何嘗不然？筆者上周參加了一個網上研討會，題為「當前牛市後勁如何？暢論股市長短倉」(How Long Can the Bull Run？A Discussion on Long/ShortEquity)，由Altegris投資公司的顧問團隊主持。與會者暢談當前各地股市表現，就長短倉策略對多元化投資組合作用各抒己 見。會上發表的觀點頗具參考價值，包括投資者在當前投資環境中所應采取的策略，而對長遠投資前景宜看好或看淡等等。

牛市勢不可當？
筆 者的老友兼Altegris Investments創辦合夥人之一奧斯本(Matt Osborne)在其演講簡報中，更特別展示投資雜志Barron"s近期大字標題〈牛勢洶洶！〉(The Bull Is in Charge！)的封面；略帶調皮之餘，更似是沖著筆者在會上所提避險為上的觀點而來，以提醒筆者大市看漲氣氛至今依然濃厚。

這亦令筆 者不禁想起吾友兼對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼(John Hussman)近期亦曾在其分析圖表中用過Barron"s投資雜志封面【圖4】。當然，在部分讀者心目中，投資雜志所以用上如斯活潑的牛像作為封面， 無非聊博股市大戶一粲而已。筆者卻認為面對當前種種隱憂，恐怕股壇大戶已難再領略如斯樂觀的幽默感。

從高盛報告看開去：我們為何投資黃金

在剛剛過去的夏天，黃金的好日子似乎又回來了。敘利亞的緊張局勢以及經濟前景的不確定性，黃金一度上漲至1400美元。然而，敘利亞局勢比過去兩周有所緩和，伴隨著全球經濟的同步復甦（美國、歐洲、中國同時經濟數據向好）黃金價格再次下跌。

週五高盛的一份報告引發了眾多議論。高盛稱，由於美國經濟已經走出困境，黃金的避險對沖需求已經不再存在。金價可能進一步下跌，或跌破每盎司1,000美元。而金價當日也大跌超過20美元。

許多技術指標支持高盛的觀點，黃金在1200美元以下的支撐力度很薄弱，這意味著，如果跌破1200美元，黃金可能會繼續大幅下挫。

Afshin Nabavi, 日內​​瓦(瑞士) MKS首席交易商，稱很多經濟學家均預測聯儲將在下週的FOMC會議上縮小QE規模，他認為如果美聯儲真的縮減QE了，那麼黃金的價格將進一步下跌，並將變得很不穩定，投資者們應及早做好準備。

Nabavi認為除了美聯儲的因素外，過去一周對黃金價格產生重要影響還有其​​他三個其他因素。

    1、首先是敘利亞化學武器問題的解決方案更趨向於使用外交途徑而不是武力解決；

    2、其次，實物黃金需求低迷，特別是因為印度的政府新政限制了黃金需求；

    3、還有就是日本上週五的新聞報導，稱美國總統奧巴馬將任命Lawrence Summers作為新一屆的美聯儲主席，之後白宮出面否認了這一傳聞，使得黃金有所反彈。

那是時候從貴金屬市場撤退了嗎？至少從趨勢上來看是這樣的。

野村證券的Tyler Broda稱，黃金反彈已經結束了，預計黃金2014年的表現將更差。 “我們的策略分析師和經濟學家分析，真實利率上漲、市場情況進一步改善、以及黃金供應量增加等情況都將令黃金在未來表現的更差”

Simon Black認為還是有一些因素依然支撐著黃金。

    1、南歐多國的失業率繼續上升，希臘繼續新一輪緊急救助。

    2、日本政府最近的預算數字顯示，日本國債還本付息額達22.2萬億日元，佔政府43萬億稅收的51.5%。

    3、美國政府的離債務上限僅有幾週時間。

Black認為很少有人關注事實，事實上大家都只關注市場情緒。而當前的市場情緒就是認為西方經濟正在復蘇。

這也是高盛對金價評估的核心依據：既然美國經濟走出泥潭，那麼人們就不再需要黃金來作為風險對沖。

如今是時候遠離貴金屬了嗎？市場情緒似乎是指向這個方向​​。

Black認為，如果你買黃金是為了在未來某一刻以更高的價格出售，換回更多的貨幣，那麼你最好現在離開。如今的黃金已經不是一個很好的投機品。

然而，這種邏輯並非投資貴金屬的本意。為何買黃金是為了日後換回更多的貨幣？事實上，持有黃金是為了將你手裡的貨幣轉換成央行所無法稀釋的東西。

如果恰當儲存的話，投資黃金幾乎沒有對手方風險。

也許黃金的貨幣價格會漲會跌，但這基本上沒有關係。

黃金是一項保險。這是一種也許你永遠不許使用的貨幣，但一旦這種需求產生了，那你會對持有黃金感到幸運的。

http://wallstreetcn.com/ 

人民日報：保險公司養老不靠譜刻意迴避長壽風險

9月13日，國務院印發《關於加快發展養老服務業的若干意見》，對促進養老行業的市場化發展提出了明確的規劃。今日，人民日報發表《保險公司養老不靠譜刻意迴避長壽風險》的文章，稱由於社會人口老齡化趨勢明顯，保險公司長壽險風險增加，因此誘導保戶將分期領取的養老金一次領完。

人民日報認為，“相關部門必須加快制度創新，除了進一步打通資本市場和保險市場，有效分散'長壽風險'，還應加大對商業補充養老保險的免稅力度；擴大旨在對抗通脹的'變額年金養老保險'試點範圍；或者藉鑑日本做法，組建農民養老合作制保險公司解決農民養老難題……總之，挖掘商業保險產品在應對老齡化方面的潛力，當務之急是打開政策通道。”

下面是新華網的詳細報導：

    保險公司能幫咱養老嗎？

    “60歲後不保，70歲後不賠”

     ——保險公司都在迴避“長壽風險”；只有打開政策通道，才能挖掘商業保險的“養老潛力”

     北京通州居民趙大媽最近接到保險公司的通知：7年前投保的壽險產品到期了，讓她一次性領取保險金。

    “2006年我躉交了7.5萬元保費。當時營銷員告訴我，年滿65歲以後，首年可以領11700元，往後連續領10年，每年遞增5%。我喜歡這種按年領的，能當份工資使。原先就是擔心退休後收入下降給孩子們添麻煩，才想投份保險幫襯養老。今年我滿65歲，正想開始領錢，咋又說到期了？”

    趙大媽拿出合同細掰扯，當初條款規定，保險金既可以滿期後一次領取，也可以按年領取。而她稀里糊塗地讓代理人幫著填合同，籤的是“一次性領取”。 “算下來錢少了很多呢，他們就是為了少付利息才坑我！”趙大媽長嘆一口氣。

    “現在老年人得個大病，動輒花費幾十萬元。”外企職員趙麗46歲，想買份大病保險。可仔細研究後她發現：在售產品大多是附加險——主險一年保費六七千元，分紅並不高，對她沒有吸引力。少數幾款可以單獨購買的重疾險，價格雖不貴，可最多保到70歲就終止合同了。 “在大家風險較小的年齡段拉保單，等保戶到了高風險年齡段就中斷合同，這太不合理！太不實惠了！”

    眼下，在“4—2—1”的家庭結構下，越來越多的青壯年提前籌謀自己的養老問題。不少人把目光投向商業保險公司的養老和重大疾病保險產品，但結果難如人意。原因何在？

    南開大學保險學院風險管理與保險系教授朱銘來指出，國內的重疾險往往過了60歲就不承保，到了70歲就終止合同；長期壽險滿期後，也是千方百計誘導保戶將分期領取的養老金一次領完。雖然各公司各產品都打著“養老”的旗號，其實都在刻意迴避“長壽風險”。隨著醫療手段的進步，人類平均壽命不斷延長，這對壽險產品的定價產生了很大的影響。比如：英國科學家在1977年預測該國男子2010年人均壽命71歲，可是到2010年，實際人均壽命已經超過77歲，這就意味著30年前保險公司的壽險產品定價太低，使公司經營面臨“長壽風險”。但這一風險並非不可抵擋。 “經過摸索，歐美等國的保險業通過發行死亡率債券和長壽指數債券，借道資本市場轉移了風險。他們還將養老保險產品與投保人固定資產掛鉤，比如房產反按揭等，用資產收益平抑長壽帶來的'損失'。”朱銘來認為，人口老齡化已是大勢所趨，特別是在中國這個人口大國，如果保險業不能有效規避“長壽風險”，產品創新就無從談起，既不能滿足百姓養老需要，也壓抑了自身開拓市場的潛能。

    國際經驗表明，在養老體系的公共支柱、職業支柱、個人支柱中，商業保險公司在個人支柱中扮演著重要角色，是讓老年人避免貧困並儘量維持退休前生活水平的重要途徑。

    “相關部門必須加快制度創新，除了進一步打通資本市場和保險市場，有效分散'長壽風險'，還應加大對商業補充養老保險的免稅力度；擴大旨在對抗通脹的'變額年金養老保險'試點範圍；或者藉鑑日本做法，組建農民養老合作制保險公司解決農民養老難題……總之，挖掘商業保險產品在應對老齡化方面的潛力，當務之急是打開政策通道。”

    “先交保費200萬元，將來能住養老院”

    ——“入院資格費”定價合理嗎？養老服務資源到底有多稀缺？政府不明確責任邊界，市場沒譜，百姓心裡沒底

    梁先生是北京一位職業投資人，今年45歲。 2012年6月，他成為泰康人壽保險與養老社區相結合產品——“幸福有約終身養老計劃”的首批客戶，為自己和直系親屬取得了2015年優先入住泰康養老社區的資格。

    泰康人壽稱，其養老社區按照居民年齡和身體狀況分為不同功能的居住單元，滿足老年人各層次的個性化需求。大家甚至可以把用慣了的家具、生活用品搬到社區“宿舍”，隨意佈置房間。不僅如此，未來泰康將在全國建十幾個連鎖“社區”，“社員”可在其間實現候鳥式、度假式養老。這樣愜意的老年生活，的確讓人嚮往。

    專家指出，長期以來，以國家和集體包辦的養老機構由於資金不足，數量、硬件和服務均難滿足百姓需求。而保險資金特別是長期壽險資金，因其體量大、周轉時間長，是優質的養老機構建設資金。此外，壽險公司在健康管理方面有一定專業優勢，是較為理想的養老產業投資者、管理者。在成熟的保險市場上，保險公司做養老產業很普遍。如英國保柏保險集團，目前經營430家養老院，客戶遍布200多個國家。在國內，已有5家保險公司的養老社區破土動工，成為市場化、高端化養老機構建設的“新勢力”。

    不過，保險機構開辦的養老院門檻可不低。梁先生為“幸福有約”支付了高達200萬元的保費，這令普通百姓望塵莫及。

    “太貴了！太貴了！雖然有人說訂個養老床位需要等100年，可就是等上100年，我也拿不出200萬元呀。定價依據是什麼？保險公司是在忽悠人吧？”北京朝陽區的宋阿姨質疑。

    以目前中國老年人口近2億測算，按照國際上5%老年人需要進入機構養老的標準，我國至少需要1000多萬張床位，眼下缺口不少。正因如此，養老機構特別是服務理念先進的“高端機構”紛紛以“資源稀缺”做宣傳的噱頭。

    “未來養老床位到底夠不夠用？政府打算解決多少？提供什麼水平的養老服務？留給市場多少空間？……這些問題不明確，商業養老機構難免會漫天要價。”朱銘來認為，在養老服務方面，政府必須盡快釐清責任邊界，給市場、百姓一個清晰穩定的預期。

    “比如，政府​​宣布主要依托福利性機構提供弱勢人群的養老床位，那麼市場就會主攻中、高收入人群的養老機構，並通過供需博弈，形成較為合理的價格，讓普通百姓享受物有所值的養老服務。在這種市場格局下，保險公司才肯明碼實價標出保單收益和入住資格費用。否則，不光保戶被忽悠，監管也無從下手。”

    商業保險機構紛紛涉足養老產業，朱銘來認為政府管理還沒完全跟上趟兒：“一是明確誰來管，保監會、住房和城鄉建設部還是民政部？各方責任是什麼？不能搞成九龍治水；二是相關部門對商業養老保險投資、土地、稅收等應給予一定的優惠政策。養老服務業是微利行業和民生行業，理應得到稅收優惠，以鼓勵商業保險公司發揮資金可長期配置的優勢，使更多的老年人能夠儘早享受到養老一站式服務。”

    “用大家的錢，幫最難的人”

     ——以商業保險手段放大財政補貼效果，建立長期護理保險制度體系

    81歲孤寡老人劉奶奶住在河南潢川農村。雖然享受低保，吃穿有保障，但雙目失明的她身邊少不了人。 “一直是遠房親戚們輪流照顧，現在年輕人都到城裡去打工了，我又拿不出錢僱人，成了大家的累贅。”鄰居悄悄告訴記者，劉奶奶常常叨唸“不想活了” 。

     這種情況並非個例。經專業機構測算，2011年我國需要長期護理服務的老年人總數為3330萬人，其中部分失能老年人總數為2222萬人，完全失能老年人總數為1108萬人。隨著人口老齡化、高齡化的加劇，完全失能、部分失能老年人的數量將持續增加，照料和護理問題日益突出，亟待解決。

    目前，市場上有一些帶有看護功能的重大疾病保險和長期壽險，但“管用”的很少：一是保費較貴，覆蓋人群有限；二是給付不多，不能完全負擔看護服務費用。

    “失能群體是弱勢人群，基本看護服務應由政府埋單。”朱銘來的課題組在2012年調研後建議：政府部門可以在城鄉醫保的基礎上，提供老年長期護理補貼，對低收入失能老年群體給予適當的經濟保障。 “同時規定服務項目、服務標準，對服務機構實施招投標，保證看護服務的質量。我們測算，2011年對入住養老機構低保老年人的補貼總額為28億元，2015年補貼總額則達到38億元，其中對入住養老機構農村低保老年人的補貼額為28億元，對入住養老機構的城市低保老年人的補貼額為10億元。這樣的財政支出力度，眼下是可以承受的。”

     朱銘來說，在實行護理補貼的基礎上，可以藉鑑城鄉大病保險購買商業服務的做法，統籌發展護理融資體系和護理服務體系，以稅費優惠政策鼓勵商業性長期護理保險予以“補充”。 “保險公司能運用大數法則，'用大家的錢，幫最難的人'，提高了資金的使用效率。用少量的財政資金撬動巨大的商業市場，滿足老年人多樣化和多層次的護理保障需求，同樣需要一個有遠見的製度設計。”他說。

陽光華夏﹕釣島風雲再起 戰爭一觸即發 - 即時新聞

日本聲稱將釣魚島「國有化」一周年之際，中日公務船在釣魚島海域短兵相接，雙方劍拔弩張，隨時有擦槍走火的危機。實際上，照目前這種局勢發展下去，中日發生戰爭的可能性絕對不能排除，中方準備好了嗎？

中國四艘海警船接連多天在釣魚島附近海域巡航示威，期間曾與日本巡邏船僅相距數百米，雙方一對一緊盯對峙，氣氛空前緊張。另一方面，日本首相安倍晉三在釣魚島「國有化」一周年的敏感時刻，高調前往防衞省視察訓話，指國家面臨的領土主權挑戰湧現，安全環境愈趨嚴峻，有必要提升自衞能力，重申會積極尋求解禁集體自衞權，並制訂國家安全戰略應對。日本內閣官房長官菅義偉更是口出狂言，稱派公務員常駐釣魚島，是加強控制的「選項之一」。

種種迹象顯示，日本依仗美國在背後撐腰，氣燄愈來愈囂張，在釣魚島問題上不僅沒有絲毫退讓的意圖，甚至企圖以硬碰方式試探中國底線，可見中日首腦日前在G20峰會期間的短暫會談毫無意義。在日本咄咄逼人之下，中方只要有任何示弱的迹象，對方便會得寸進尺，到時不僅派人登島，隨時還會搞突然襲擊，發動新一輪侵華戰爭。

針鋒相對 以戰止戰

中國官方喉舌《環球時報》在日本「國有化」釣魚島一周年發表評論稱，中國在這場主權之爭中「得大於失」，海上執法力量大規模挺進釣魚島海域，已經動搖了日本的「有效控制」。評論又稱，中國要盡量避免圍繞釣魚島發生戰爭，應該「增加日本對與中國發生衝突的潛在成本和它對此的畏懼」，由於日本獲得二○二○年奧運會主辦權，中國未來七年將會更加輕鬆云云。

這顯然是太過樂觀了。日本的野心非常清楚，就是修改和平憲法，復辟軍國主義，向外擴張拓展生存空間，為了達到這個終極目的，任何事情都可以放棄，任何手段都不惜使用。一九三八年，日本忙於擴張軍國主義和侵華戰爭，不惜放棄當年的奧運會主辦權，如今日本右翼勢力愈來愈猖狂，為了對付中國，放棄二○二○年奧運會主辦權一點也不奇怪。

天下雖安，忘戰必危。日本磨刀霍霍，釣魚島戰雲密布，中日一戰已不是打不打的問題，而是早打還是晚打、小打還是大打的問題。明年是木馬年，本來就容易招災惹火，加上又是甲午戰爭一百二十周年，歷史悲劇會不會重演，端視中國政府有沒有以戰止戰的決心和勇氣。狹路相逢勇者勝，如今的中國畢竟不是當年任人宰割的中國，只要北京當局敢於針鋒相對，即使日本有美國主子撐腰，也未必敢輕舉妄動。

美元復興秘密：中美財富乾坤大挪移

                                       張庭賓 張威 楊洋



    當今國際投資界一個核心問題是：美元是否進入復興週期，人民幣在未來進入貶值週期。這不僅要對中國經濟有著深入的研究，更要研究美元的內在規律，洞察中美之間的財富流動的真相。

    對於美國衰退論或是美元崩潰論，常常有一個重要的現像被當作證明之一：那就是美國長達40年大規模貿易赤字，這些貿易赤字的積累將導緻美元長期而持續的貶值，由此甚至將導緻美元最終的崩潰。而另一個引人注意的現像是：美國國際資產負債表負債規模高達22萬億美元，而淨負債規模亦高達3.5萬億美元，兩項規模均為全球最高，巨大的對外負債規模也經常被認為是美國一個巨大的軟肋以及未來巨大的風險點。過去發展中國家哪怕要小得多的赤字和債務，都有可能造成巨大的債務或貨幣危機，拉美債務危機如此， 東南亞金融危機亦如此。但美國卻就是在這樣持續的赤字和債務中平穩度過了四十多年，原因何在呢？

美國的貿易逆差來源已久，尤其是商品貿易。從1971年49億美元的商品貿易赤字，到2006年已激增至8357億美元，對GDP佔比也從1971年0.43%的增長到2006年時的6.33%。若是將從1971年至今的美國商品貿易赤字進行累計，將達到9.7萬億美元。近年來其規模有所下降僅僅因為危機導致了美國進口消費能力減弱，才有所緩解，但累計貿易赤字仍在不斷攀升。若是國外將從美國獲得的貿易順差僅僅做最保守的​​投資決策：投資美國國債，那麼美國將因其貿易赤字而累積起達17.7萬億美元的淨負債。

然而，事實情況卻是在2009年，美國對外淨負債僅為2.7萬億美元。將現實存在的美國淨負債與理論上由貿易赤字推算的淨負債相比之後，儘管其淨負債規模仍為全球第一，但這一規模已是較可能規模少了15萬億美元。

    從2009年美國貿易赤字與對外淨負債的變化也可以明顯的看到同樣一個問題。 2009年，美國貨物貿易赤字5059億美元，在綜合服務貿易順差之後，其貿易赤字仍高達3812億美元。但在美國對外資產負債表上，其淨負債卻由2008年的3.5萬億美元減少至2.7萬億美元。赤字增加不僅沒有讓淨負債增加，結果卻是淨負債的大幅減少，僅此一例，即可看到美國的貿易赤字與美國的對外資產負債變化情況的差異。

那麼，美國是如何減少了自身本應承擔的對外淨負債呢？

    ——資產大置換途徑之一：對外直接投資。這無疑是美國資產大置換戰略中最為核心的途徑。僅此一項即可每年為美國帶來數千億美元的收益，其累計收益規模更達數万億美元。大量的美國企業在海外進行投資和設立分支機構， 成為美國獲得大量海外投資收益的最重要基礎。美國海外直接投資中控股公司的資產規模已超過12萬億美元，而其銷售額，在2008年時即已達到6.1萬億美元，若是以此規模作為GDP排名，那麼海外美國企業將僅次於美國，而超過其他國家成為全球第二大經濟體。美國在海外的企業，稱為“海外美國”或是“第二個美國”似乎並不為過。

美國海外直接投資不僅規模巨大，其盈利能力同樣強大。 1998年，美國海外企業利潤僅為1028億美元，而到2008年，美國海外企業利潤已達4026億美元，10年時間，利潤規模增長近四倍。而同一時期美國國內非金融企業利潤，僅從5000億美元增長為5800億美元，美國海外企業的盈利能力增長速度，遠高於國內企業，美國企業正在從全球獲得更大收益。

    ——資產大置換途徑二——證券投資收益。證券投資收益同樣可以分為兩部分，美國對外證券投資收益與海外在美國的證券投資收益。在海外對美國證券投資的10.5萬億美元中，有75%的債券資產，而僅有25%的股權資產。而在美國對海外證券投資的5.5萬億美元投資中，則有近4萬億美元投資於股票市場，而僅有1.5萬億美元投資於債券市場，股票和債券分別佔其總投資規模的73 %和27%。由於美聯儲掌控全球貨幣收縮週期，而股票、期貨等資產的市場波動高於債券，美元投資海外的收益率較高。美國在三十年時間裡，仍以更少的資產，獲得了比海外私人在美國投資收益更高、超過4000億美元的收益。私人證券的投資美國略勝一籌，但這並非是美國資產大置換戰略在證券投資中的重點。

    ——資產大置換途徑三——衍生產品收益。全球場外衍生產品規模巨大，儘管在2008年金融危機期間其名義規模有所下降，但在2011年年中，其規模又已創出歷史新高707.5萬億美元。美國持有全球大多數場外衍生產品，而其前五家投行又幾乎主導了其95%以上的衍生產品頭寸。儘管衍生產品常常被認為只是用於分散風險，越來越多的時候已被用於投機，而現在衍生品對於美國又有了新的意義，那就是一個未來可能變得越發重要的風險大置換途徑。

         從僅有的2006年至2010年美國衍生產品淨收入數據中我們卻可以看出，在衍生品中，美國淨收入的時間要多於淨支出的期數，而從總額上看更是如此，在美國與其他國家的衍生品交易中，美國獲得了662億美元的淨收入。而這還沒有計算這些衍生產品對於美國的投資銀行所帶來的手續費和差價收益。

     美國資產大置換的根基是美元。以上三種資產置換方式，若不是美元主導的貨幣體系，美國也無法積累如此巨額的貿易赤字，任何一個非主要貨幣國家的長期大量赤字，都有可能導致經濟金融體系的崩潰。此外，美國並不需要為在海外流通中的美元付出任何利息成本，這即意味著這些在海外流通中的美元每年還為美國減少了上百億美元的利息支出，若是以海外私人投資在美國的收益率計算，僅此一項又減少了美國2843億美元支出。

   這種資產大置換是一個零和博弈，美國是贏家，那麼誰是輸家呢？在過去十年中，中國是最大輸家。一則，美國在華投資數量巨大，而且在很多領域形成壟斷型優勢， 利潤較為豐厚，相比之下，中國對美的外商直接投資可以忽略不計；二則中國買入了2萬億美元的美國資產，主要是低收益的債券資產，包括1.3萬億美元的國債和3760億的兩房債券等，收益率極低，最低時十年期國債收益率低於1.4%；而美元熱錢在中國買入的更多的是股票和房產，主力分別2007年3月和2011年賣出離場，收益豐厚。而且，無論是FDI還是投機熱錢，因為人民幣過去8年中大幅升值了35%，它們均獲得了豐厚的匯率投機收益。此外，這些FDI和熱錢在華期間，根本不需要美聯儲和美國金融系統支付利息，而可以在中國獲得高利率，這又是一筆以萬億人民幣計的財富。

    如今，在美國再工業化，推動TPP替代中國進口，全球經濟由一體化向區域化轉向，新興市場危機捲土重來，中國人民幣已經成為全球最大的匯率泡沫，中國樓市已經成為全球最大的資產泡沫的情況下。美資在華資產不僅在利潤回流，而且本金也將大幅回流。這是研究美元與人民幣關係所必須關注的。

    利用美元的優勢進行資產乾坤大挪移，這是美元復興的一個重大的秘密。 

張庭賓為中華元智庫創辦人，張威、楊洋為中華元智庫研究員。

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