理性討論金價，主觀押注長升

8月3日，周三。這邊廂，《信報》大字標題：〈南韓買金避弱美元　新興國料跟隨〉；那邊廂，《金融時報》LEX專欄一句到尾：〈笨錢湧入　金價響警號〉。前者根據已知事實（南韓增持黃金對沖美元貶值風險），作出新興國可能效法的揣測；後者以史為鑑告誡有意入市者，勿在黃金牛市可能已屆強弩之末的此刻接下火棒。

「笨錢」不笨

金價於短短一個月內從每盎斯千五美元，升至1670美元水平，漲幅逾一成，令愛金如老畢，亦不得不為黃金這陣子之「受寵」而驚。任何資產在短時間內爆升（如年初的白銀），大眾媒體小投散戶高談闊論，不管你對它多有信心，只要不失理性，都得停一停，想一想：What next？

在回答這個問題前，老畢想先評一評LEX那篇〈笨錢〉。顧題思義，撰文者已把結論（黃金的「終局」）寫在牆上，以散戶抵受不住金價一漲再漲，四方八面湧入金市，「笨錢」（dumb money）充斥，金價見頂，牛市以泡沫爆破畫上句號。

LEX也許對。然而，五年前老畢問身邊的人有否買金，對方應之曰：「咁貴點買？」不久前再詢，朋友反問：「黐線㗎咩？」統計數字沒有騙你，黃金投資／投機之風確在升溫，惟全民皆金巨型泡沫？我看不到。

LEX在文中把索羅斯捧上天，我無意見，畢竟他在低位吸納、相對高價沽掉手上黃金，賺了個盤滿缽滿，作為投資者，仲想點？可是，把這位大炒家形容為黃金評論中「罕有合情合理之聲」，卻又未免太過抬舉老索。做好做淡，無非為了賺錢，不是要跟資產談戀愛，多幾把理性聲音，對黃金投資者有百利而無一害。

《經濟學人》「自由交流」博格（Free Exchange）7月27日一篇題為Turning gold into dross的短評，老畢認為大有推介價值。文章對金價前景持負面態度，於現價反映金市存在泡沫抱肯定看法。老畢雖不同意其觀點，惟撰文者看淡金價，立足於不容忽視的理據，縱不認同其結論，亦不應輕率予以否定。

除了經通脹調整後，黃金實質

價格離1980年1月歷史高位尚遠這個耳熟能詳的因素，「金甲蟲」駁斥泡沫論者最常用的理由，還有看似高企的金價，不過反映銀紙供應不斷增加、美元愈來愈不值錢的預期。

針對這一點，Free Exchange以兩項準則測試「金甲蟲」之說是否站得住腳。其一是只計「後布列頓森林協議年代」（post-Bretton Woods era），即黃金與美元脫鈎、貨幣進入自由兌換時代的金價變化，令「金甲蟲」不能以有紀錄的歷史金價長時間由官方操控、無法反映黃金真實價值為理由，推翻黃金現價相對歷史水平偏高之說；其二是把分析「樣本」擴大至美元以外，令金價相對財政穩健國家貨幣的長期走勢，可與以美元為單位的黃金價格相對照，從而探索金價是否「貴」得不合理。

泡沫？

Free Exchange一共用了四種美元以外的貨幣，包括南非蘭特、加元、澳元和瑞士法郎【表】。四者之中，具政經避險特性，在近日歐債美債危機以至年初中東北非動盪中與黃金堪稱一時瑜亮者，首推瑞郎。以基本因素而論，瑞士財政和經常賬均享有盈餘，最新通脹率（CPI按年升幅）只有0.9％，公債對GDP比率僅53％，財政狀況遠勝英美以至部分歐洲大國；換句話說，以瑞郎計算的金價，現水平不應偏離歷史平均值太遠。反過來說，如果金價相對滙率屢創新高的瑞郎亦出現「偏高」現象，「金甲蟲」要反駁黃金泡沫論，難度勢必大大增加。

從附表可見，按Free Exchange的計算，黃金實質（經通脹調整）回報，過去十年以瑞郎為單位平均9.4％，現價高於歷史平均水平56％，以標準差（standard deviation）顯示，高於歷史平均值1.4個標準差，略高卻未算誇張。然而，不要忘記，那是與瑞郎比較。若以加元、南非蘭特和美元為單位，則分別高於歷史平均值2.3至3.1個標準差，以澳元為單位亦高1.7個標準差，不是已達泡沫便是離泡沫定義不遠。

Free Exchange用心良苦，頭頭是道，惟文中未提的是，貨幣是一種相對的概念，用時下流行的話來說，就是「鬥醜」，揀無可揀之下，只有選擇那一兩種。然而，以加拿大為例，該國公債對GDP比率為84％，比美國的100％稍佳，跟歐羅區平均87％五十步笑百步，可以稱得上好嗎？

看看英國貨幣供應近十年的增長速度【圖1】，再參考金價在美國國債上限一次又一次提高期間亦步亦趨的走勢【圖2】，老畢的結論是，討論金價雖得講究理性，惟在這個非理性的世界中，只要不是「賭身家」，主觀押注金價長升，誰能說不理性？