博主按：近一個月來，關於對於9月13日美聯儲是否QE3的判斷，本人有些糾結和搖擺。原因是影響此次美聯儲決定的有兩個主要邏輯：1，是歐美之間的競爭邏輯，本人對於歐洲央行必推OMT購買——即歐洲央行式的量化寬鬆的判斷是明確的，如果歐洲央行購債為歐元托底，歐元區應當有1-2年的穩定器，為了與歐元競爭，美國主要轉向扶持經濟復甦和長期競爭力形成，故會推QE3，甚至也會和歐洲一樣無上限，以保持美國推動再工業化時比歐洲更優惠的利率；2，是中美之間的競爭邏輯，因為中國經濟和樓市均瀕臨崩潰的邊緣，如果美元採取相對緊縮的政策，美元就此進入對人民幣的升值通道，上萬億美元國際熱錢外流，則對中國推了關鍵一把。因為這兩個對美聯儲決策影響最大的邏輯是矛盾的，因此造成了筆者判斷的兩難和搖擺，在9月10日的最後判斷時，本人採取了一種折中預測。至於最後如何抉擇，還是每位讀者自己來權衡吧。
張庭賓
量化寬鬆！
9月6日，歐洲央行亮出了“底牌”，那麼9月13日美聯儲會是同樣底牌嗎？
在羞羞答答，欲拒還迎之後，歐洲央行（以下簡稱ECB）終於在9月6日宣布了OTM購債計劃，即由歐洲央行直接印鈔，去購買危機國國債。在美聯儲利用美元的國際交易和儲備貨幣地位，進行了兩輪量化寬鬆政策後，ECB為了保住歐元，不得不開始模仿。
這個計劃的關鍵要點有：1，ECB在二級市場上購買債券，債券期限為1-3年，不存在上限規模，可理解為保住歐元，需要買多少就可以買多少；2，ECB購買的是國債是沖銷式的，因為央行購買債券，等於向金融系統注入流動性。為抵消這種貨幣寬鬆效果，ECB會相應地讓等額的流動性離開經濟流通，以避免貨幣購買力貶值；3，歐洲央行持有的債券不具備優先權，即如果類似今年3月份希臘債務違約，國債減記，歐洲央行購買的國債也一樣要損失；4，要得到ECB幫助，必須滿足附帶條件，受助國必須同意更嚴格的緊縮，以滿足EFSF/ESM在一級市場購債的條件。
顯然，這個計劃是一個暫時滿足了各方需求的高明妥協：不設購債上線為宣誓捍衛歐元生存權；沖銷式國債、ECB持債無優先權是為了安撫投資者別離開歐元；附帶條件是警告危機國必須消減開支，上繳財權。
這似乎是一個完美的閉環，其實不然，暗伏自相矛盾和隱患：如果不設上線，購買債券量比較大，而且是沖銷式的，雖然可緩解危機國國債壓力，但是會加大商業銀行和經濟體的貨幣緊縮，危機經濟復甦；ECB持債無優先權，固然可以暫時安撫市場投資者，但也給了美國評級公司以藉口，可以對ECB持有的債券進行評級，即變相給ECB評級，甚至可能因此打破了評級公司不能給央行評級的“金剛不壞”之身。
至於危機國必須消減開支以獲得救助，其中也有悖論，即如果消減開支，在這些國家缺乏新競爭力的情況下，只會讓經濟和財政收入更萎縮，就像希臘過去2年那樣；上繳財權同樣會遇到希臘式阻力，欠債者並不在乎離開歐元區，並且債務歸零，這樣至少在幾年內無債一身輕，但如果財權上繳了，就很難說是一個國家了。
故此，此次歐洲央行會議並不能說是歐元已經高枕無憂了，更準確地表達是將困難向後轉移了，核心國和危機國，市場和政策，歐元與美元的博弈仍將繼續。未來最重要的焦點在——ECB和美國評級公司之間：
幾乎可以肯定，此次會議確定的所謂國債屬沖銷式肯定是短期性的——歐洲不可能犧牲商業銀行和經濟發展去救政府，更何況ECB是否沖銷誰能知道，而即使廢了沖銷那也只是一句話的事；而如果ECB持有債券沒有優先權，美國評級公司有理由對其評級，如果債券取消沖銷，ECB有可能直接暴露在美元勢力的攻擊之下。
此前歐元和美元勢力已經進行了幾個回合的博弈，時至今日，歐洲央行其實已別無選擇，就像一盤國際象棋下到最後，如果說歐元是王，那麼在兵、馬、車等已經折戟之後，現在是王后——歐洲央行殺到了一線了。
自希臘在2010年4月引爆政府債務危機後，歐盟一開始通過“三駕馬車”出資去救市，但這在歐洲大多數國家財政赤字的情況下，這只能是杯水車薪，且不可持續；然而，上千億歐元的第一輪救助，仍未能阻止希臘違約，並導致了私人投資者超過了75%的損失，這極大傷害了市場的信心，使得試圖從市場融資充實拯救基金的道路堵死了，並造成了一些商業銀行的資產危機；其後，歐洲央行推出了LTRO再融資計劃，以低息將資金拆借給商業銀行，商業銀行再購買高息國債，一度產生良好效果；但西班牙和意大利這些重量級的國家到了還債高峰期，而商業銀行可達到歐洲央行作為再融資抵押品標準的資產越來越少，已經不足彌補缺口了。如今，倒逼到最後，就只剩下歐洲央行直接印鈔購買美國國債的最後一招。
面對歐洲央行的量化寬鬆，美聯儲會採取怎樣的對策呢？如果從長期貨幣戰略來看，美元勢力不會輕易放過歐元的，即最後瓦解歐元，使美元重歸唯一超級霸權貨幣地位；但從中短期而言，美國要權衡利弊——是通過貨幣寬鬆來支持經濟復甦，夯實貨幣所依託的經濟基礎重要；還是繼續對歐元窮追猛打，不讓歐元有喘息之機重要。鑑於現在歐洲央行已決定直接貨幣購債，歐元區或將穩定1-2年，並非乘勝追擊的好時候。以目前美國經濟復甦的進程好於歐洲的情況看，夯實經濟基礎對美國似乎更理智。
另外一個美國需要考慮的是中國，即在中國過去的“三駕馬車”動力機制均已盛極而衰，經濟和房地產泡沫均處於崩潰邊緣，東亞戰爭風險攀升的情況下，美國採取相對緊縮的貨幣政策，推動美元升值，促使中國國內上萬億美元的熱錢大規模流回美國；還是以服務於美國國內經濟復甦，通過量化寬鬆壓低資金使用成本，扶持再工業化呢？
至於從近期美聯儲透露的市場風聲來看，他們很重視經濟復甦和就業，在8月1日FOMC會議紀要顯示：支持進一步寬鬆的委員從“一些”增加至“許多”，強烈地暗示了當局有可能進一步推出寬鬆措施；8月31日的伯南克演講題目是“美國的長期經濟增長”，對於當前形勢的判斷是“美國經濟復甦在很大程度上令人失望”。對於就業的看法是：“除非經濟更快增長，否則失業率料在一段時間內維持在可持續水平上方”。
簡而言之，即在歐元區定量貨幣寬鬆，在中國當下開始財政再寬鬆之後，美國是否會更加寬鬆呢，即歐、中、美開始貨幣寬鬆競賽呢？從戰略上來說，只要歐元、中國經濟不崩潰，美、歐、中的貨幣濫發競賽是不可避免的趨勢。
至於投資者通過市場給出的更多選擇是——是的，尤其是在上週五美國8月就業率為8.1%的數據出台後，金價大漲了2.27%代表了他們的態度。
儘管本人認為9月13日美聯儲會議會進一步寬鬆，比如超低利率會維持乃至延期，但在推QE3上仍偏謹慎，即使推規模也會比前兩輪要少，應該不超過3000億美元。讓我們拭目以待吧。 （作者為本報特約主筆，中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，聯繫電話ztb6006@sina.com）
這是7月29日的文章，偏重於歐美競爭邏輯：
美聯儲QE3由德國決定
投資者之所以高度關注QE3，是因為它將是黃金、商品和股市新一輪牛市號角。不過，這個號角，很可能是被德國人吹響的！
如果說有個現代金融版的“狼來了”的故事，那麼就是QE3。
自從2011年6月QE2結束之後，市場上喊“狼來了”的聲音此起彼伏，結果喊出來了2011年9月份的扭轉操作、2012年6月份的繼續扭轉操作。讓市場的預期屢屢落空。
這一次再喊狼來了的是有號稱“美聯儲通訊社”之稱的喬恩.希爾森特拉(JonHilsenrath)，他7月24日在《華爾街日報》發文稱，“美聯儲官員由於對經濟增長停滯和失業率居高不下失去耐心，將進一步採取新的措施以刺激經濟和提振就業。”讓憧憬QE3的市場情緒再起，雖然他在6月7日已經喊過一次“狼來了”，被市場證明是大話，但這並不影響此次市場聞風而動——歐元、美股、石油上漲，特別是黃金當天上漲1.83%。
那麼，美聯儲在下週（7月31日和8月1日）的會議上還是在9月份決定呢？到底是什麼會觸髮美聯儲的正式決定呢？這是一個參悟美聯儲價值立場和決策機制的高難度挑戰。
自今年年初以來，雖然QE3狼來了之聲不絕，但本人一直判斷不太可能，比如5月15日撰文《歐元面臨新一輪風暴QE3短期推出概率大減》；6月19日的《 “歐元美元拳擊賽”打到決勝時分》指出：6月19日美聯儲會議上推QE3概率較低。對於此次“美聯儲通訊社”的喊話，我認為，下周美聯儲推QE3的概率很小，9月份推QE3的可能性超過50%。
為何如此判斷呢？大多數分析者的判斷依據是，如果美國經濟復甦乏力，經濟再滑向衰退，或者失業率再升，則美聯儲為救經濟推QE3。如果按此標準，最新的美國二季度GDP為1.5%，似乎加大了美聯儲推QE3的可能。
然而，這種判斷標准其實是錯誤的，或者說至少是簡單化的。促就業推增長這是奧巴馬總統最關心的，但並不是伯南克和美聯儲最關心的。
美聯儲最關心什麼呢？維護美元金融系統的安全和穩定，捍衛美元核心地位，打擊美元的競爭對手。現在對於美元貨幣金融體系能構成致命威脅的是利率和外匯衍生品泡沫的破滅，其要害是壓制美國十年期國債收益率，維持相對強勢美元。而要達成這一目標，必須保持相對偏緊的流動性，對歐元區債務危機推波助瀾，打擊歐元。促使更多的國際熱錢流出歐洲買入美國債券。
對此，今年以來，美元勢力做的非常成功，近期美國十年期國債收益率降低到了聳人聽聞的1.42%！與此同時，西班牙主權債、銀行和地方政府債務危機全面爆發，意大利危機四伏，這正是美元對歐元發動總攻，爭取徹底打垮歐元，一舉解決其自1999年以來對美元挑戰的最緊要關頭。此刻推出QE3，無疑於“農夫救蛇”，這種事中國人會幹，但美聯儲絕對不會幹。故此，下周美聯儲會議推QE3的概率很低。
可為什麼9月份美聯儲推QE3概率有較高呢？因為歐洲央行行長德拉吉7月24日演講稱：將“竭盡所能”保全歐元區，並讓市場要抱有信心。這讓本人認為歐洲央行重啟購買危機國債券計劃（SMP）概率大增。 SMP本質上就是QE（量化寬鬆），所不同的是，美國是先確定總額，再分步實施；歐洲央行是根據需要小步快跑。
儘管歐洲央行的SMP決心較大，但必須得到德國的同意，目前德國仍然對此持保留態度。但我認為德國人不久後很可能會同意，因為歐洲央行直接印鈔購買危機國債券，這已經成為避免歐元解體的唯一出路。
這樣做當然會稀釋歐元持有者的財富，但美元早已這麼做，會給歐元持有者以釋懷的理由；重要的是，德國人從歐元一體化中獲得的好處恰恰是危機國所損失的，從倫理上德國不可能不承擔相應的義務。
最重要的是，如果德國人算大賬，它會在歐元崩潰前，放行歐洲央行購債的。要知道這一次德國通過和平方式統一歐洲，其付出的代價再大也大不過兩次世界大戰的慘烈損失，默克爾不會認識不到這一點。現在德國人牙關緊咬，無非是希望在放行前，讓歐洲財政一體化有實質性進展。
一旦德國同意，歐洲央行放行直接印鈔購債。歐元與美元將重新回到同一起跑線上，這時候市場將會發現美國的總體債務仍高於歐元區，將重新兩邊投注，那麼，美國國債的銷售缺口將會重現，美聯儲將不得不直接印鈔彌補缺口。
當然，美元勢力還有令一種選擇，即製造中東和東亞的更大動盪，促使這些資金流入美國，當然這也會流入歐元區，歐元將與美元繼續糾纏不清。
美聯儲QE3由德國人決定，這是一個很搞笑的邏輯，但卻是現實。從市場趨勢而言，德國人同意SMP之時，就是新一輪黃金、商品、股市牛市的起點（張庭賓/文）
這是8月20日，偏中美競爭的邏輯：
QE3或正漸行漸遠
人民幣：美元主攻新目標？
張庭賓
被全球投資者翹首以盼一年多的QE3或許正漸行漸遠，這一次可能是因為中國。
在2011年4月的時候，本人曾認為，美聯儲在當年6月份QE2結束之後，在9-10月份有再推QE3的可能，那是因為2011-2012年度是美國舊國債到期的最高峰，分別超過8000億美元和1萬億美元。然而，進入8月份後，鑑於瘋狂的黃金市場顯示越來越明顯的調整信號，本人調整了預判，美聯儲將會採取相對強勢的美元策略，8月11日，本人發出了“國際金價將迎來中期深幅調整”的預警。 9月6日，美聯儲正式推出了扭轉操作，黃金、銅、石油等商品大跌。
進入2012年，儘管市場屢屢預期QE3的推出，但本人一直認為，美國已不必美聯儲直接印刷鈔票購買美國國債（QE3）——其副作用大，會導緻美元通脹貶值，威脅美國數百萬億美元規模的利率和外匯衍生品的生存。而有了更好的辦法——通過強化對歐元的攻擊，製造更加嚴重的歐債危機，使得歐元區更多的資金流入美國，購買美國國債。果不其然，今年以來，歐元區債務危機不斷，巨額國際資本流出歐洲，買入大量的美國國債，前不久，竟然將美國十年期國債收益率壓低到1.42%的不可思議低價。
在三週前，本人曾再次做出判斷：即7月底的美聯儲會議不會推出QE3，但9月份推出的概率較大。這個判斷的前半段已經得到了驗證，但現在反思，後半段可能是考慮不周的，即在此做出調整：9月份，甚至到今年年底，美聯儲推出QE3的概率都不大。
為何做此修正呢？前一次判斷的基本邏輯是，雖然德國、法國等國與危機國——西班牙、意大利等國仍在討價還價，但在歐元區崩潰的壓力下，歐元區達成通過歐洲央行印鈔票購買危機國國債的妥協幾成定局，即歐洲央行版QE。倘若如此，歐元區將至少穩定2-3年。屆時，美元的攻勢無法再擠壓歐元區資金流入美國，則美國國債的購買缺口將重現，美聯儲推QE3概率增加。
這個邏輯並沒有錯，但是它可能不夠完整。因為雖然歐元區暫時穩定，不會再有大量的熱錢流入美國，但是中東、東亞以及其它新型市場國家仍有大量的熱錢可以流入美國。同時，2012年，美國將有多項減稅政策到期，其財政缺口將會減小，到期國債的數量也會下降，美聯儲QE3的壓力相對減小。
在以上決定美聯儲是否推QE3的三要素中，歐元區穩定是QE3的推動力；而國債缺口在2013年收斂是QE3的阻力，最重要的決定因素將是第三個——美元勢力對中東和新興市場國家輸出風險是否足夠有力。倘若如此，美國將把在歐元區攻勢的經驗，複製到中國、印度、巴西以及中東各國身上。
接下來的問題是，美國是否有足夠的向中國、印度、巴西等新興市場國家轉嫁危機的能力呢？這個問題的另一面是，上述國家經濟體的健康程度是否足以抵抗來自美元勢力的進攻呢？
對於這個問題，答案是相對肯定的——美國擁有新興市場國家，尤其是針對中國軟肋的三種武器——糧食、石油和戰爭。
中國有13多億人口，民以食為天，在當今中國大豆、玉米等主糧的對外依賴度越來越高的情況下，如果國際糧價暴漲，將成為激化社會矛盾；當今中國石油的對外依賴度已經接近60%，而中東石油占到全部進口超過40%，中國石油戰略儲備大約為30-40天，若波斯灣被封鎖75天以上，將打亂中國經濟正常運行；如果周邊出現地緣政治危機，將對中國房地產泡沫造成重創，樓價將雪崩，或將造成中國金融系統危機。
與2008年相比，今天的美國可以更加自如地使用上述三種武器：1，美國大力推廣糧食轉化為乙醇汽油，已經使全球供食用的糧食供給大為減少，操縱糧食價格將更有力，今年的美國大旱中國水災又是最好炒作藉口，糧價已經在過去2個月內大漲；2，隨著美國開放近海石油開採、油頁岩技術發展、增加天然氣供給、生物能源和可再生能源的推廣，美國對中東的石油依賴度大大下降，現中東進口石油僅占美國石油消費量的8%左右，若波斯灣被封鎖，美國人可以正常使用石油420天。加上奧巴馬選戰情況不妙，他孤注一擲發動對伊朗戰爭的概率正提高；3，中國周邊和東亞的危機，只要不威脅到美國本土，它很可能會火上澆油。
與2008年美國剛剛爆發金融危機後相比，如今中美情勢已經發生了逆轉。在過去4年中，美國不斷向外轉嫁危機，而中國因人民幣升值、四萬億救市等舉措，製造了中國樓市的巨大泡沫，嚴重透支了國家潛力，嚴重削弱了國民財富積累；隨著既得利益不斷擴張，國際熱錢在國內興風作浪，貧富分化和社會衝突更加嚴峻；中國的3萬多億的外匯儲備被深深套牢在美元等債券資產中，國內富裕階層正將大量的財富向海外轉移；加上勞動力的劉易斯拐點的出現，歐債危機的擴大化、美國再工業化等外部環境惡化，中國既有的“政府投資主導的對外依賴型”經濟增長模式已經盛極而衰。
以上諸多問題集中折射在了中國A股孱弱中，從2008年的A股最高點上證指數6124到上週末收盤的2114點，跌去了65.4%，這個跌幅遠超過同期其他“金磚三國”— —印度SENSEXZ指數的16.5%、巴西BVSP指數的20.07%和俄羅斯RTS指數的43.1%
更麻煩的是，與印度、巴西和俄羅斯放任本幣對美元的貶值（2011年的高點至上週末收盤，分別下跌26.62%、7.86%和9.9%）不同，中國央行在人民幣貶值預期越來越強烈的情況下，人為阻止人民幣貶值，致使更多熱錢在人民幣最高價被換成美元離場，這無疑將增加中國的外匯損失，甚至可能造成未來的美元匯兌危機。這同時也讓中國製造在與其它國家的競爭中，處於更加不利的地位。
此外，國內某些“市場化”改革，比如去年12月1日起推出外匯看跌和外匯看漲兩類風險逆轉期權組合業務；今年8月份開放的券商轉融通業務；加之最近允許合格境外機構投資者(QFII)開立額外特別銀行帳戶，投資股指期貨和銀行間債券市場，客觀上為國際熱錢做空中國提供了更多的手段。
因此，本人對於未來1-2年的中國經濟金融形勢相當不樂觀。也因此而修正預判：在全面做空中國之前，美聯儲不太可能推QE3，如果那樣，等於在最後的關頭，美元勢力放中國一馬。倘若如此，QE3或將成為傳說。
（作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，智庫聯繫電話010-88556989，聯繫郵箱cny@cnyuan.net）
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