Is it a risk for America that China holds over $1 trillion in U.S. debt?

又愛又恨 中國美債「王牌」失效

作者為The Glocal 研究員

美國國債在金融市場上獲公認為風險最低的投資產品，加上美元在全世界廣泛流通，各國央行無不購買美債作保值或貨幣兌換之用。中國人民銀行（簡稱人行，即中國的中央銀行）是擁有最多美債的央行（再次超越日本銀行），價值為1.1766萬億美元 (1)。過去十年，中國不斷宣傳自己是全球擁有最多外匯儲備的國家 (2)，也是最大的美國「債主」，以襯托中國崛起、影響世界事務之勢。《彭博通訊社》（Bloomberg）上月引述中國官員透露，中方威脅減少甚至停購美債，藉此對抗美國總統川普（Donald Trump）透過增加財政赤字以推行減稅計劃，惟有關消息被中國官員即時否認。

無論是中方有意試探市場反應，還是真的忍受不了川普利用赤字支援經濟政策，對中國來說，即使不願意，美債實屬必須購買之列。如今美債孳息率（bond yield，又稱殖利率）逐漸攀升，人民幣資金流至整體美元市場的速度也會加快。美債在北京心目中，既愛且恨。
見錢如見債 見債如見錢

在金融世界裡，國債獲視為風險最低的資產，故此雖然孳息率屬眾多投資產品中最低，但吸引了掌管數以百億甚至千億美元計資產的機構投資者或主權基金，以對沖外匯、股票、石油或其他投資項目的風險。當然，國債也有風險級別，美國、日本、德國、瑞士的國債一向最受投資者青睞，當金融市場有幅波動時，避險資金往往流入這四款國債的市場。

在二戰結束至浮動匯率制實施前的二十多年，國際間採用金本位制度，匯率甚至國債的操作相對簡單，一切憑着一國黃金儲備的多少來決定價值。美國政府於1971年宣布不再維持把黃金兌美元的固定匯率後，美債在內的各國國債，除了是籌集資金（即國家向外舉債），各國央行亦用來控制貨幣匯率（即透過控制國債數量來調節匯率），確保經濟政策得以實施。但有一點不同的是，美元是國際能源、商品及其他貿易（甚至是黑市貿易）的交易貨幣，相比日本、德國和瑞士國債，投資者多只用來避險，全球各國理所當然、無可避免均是美債的債權人。美元即美債，美債即美元，見錢如見債，見債如見錢，之為美元金融霸權的由來。
投資美債：中國經濟高速增長的關鍵

過去四十年，全球資金湧入中國，假如中國實施自由兌換制度並開放資本帳，美債數量多少本身不會成為中國的財金議題。但因為人民幣匯率受北京操控，且資本帳封閉，美債在中國便多了一層戰略意義。

2017年初版的著名中國問題研究書籍《中國潰而不崩》提到，由於中國牢牢控制着美元兌人民幣的匯率（金融市場稱為「人民幣在岸價」，香港為首的境外人民幣交易市場，均採用匯率較高的「人民幣離岸價」），中國每逢有一張外幣流入，都會按照人民幣在岸價，迅速印製相應價值的人民幣收購這張外幣，以確保人民幣匯率（最少在中國大陸境內）完全當局配合經濟及金融政策。

人行在對上二三十年不斷把在貿易中換取的外幣放在外匯儲備，並投資在美債（按上述最新的數字，美債現時佔中國外匯儲備約35%），在北京長期控制人民幣匯率情況下，客觀效果就是利用中國對美國貿易順差不斷增加時，令美元匯率上升，從而壓低人民幣匯率，增加中國貨品出口的競爭力。「是否把中國列入匯率操控國」，因此是小布希（George W. Bush）以至歐巴馬（Barack Obama）兩位美國總統任內熱議的話題。

時而勢易 中國的「美債話語權」地位不再

中國是全球擁有最多美債的國家，但實際上擁有最多美債的實體，屬美國聯邦儲備局。聯儲局在過去十年為了挽救美國的金融危機，透過在市場上大量買入美債來增加金融機構的美元流動性（外界稱之為「量化寬鬆」政策（quantitative easing），日本銀行亦採取此政策來對抗通縮），藉此促進投資，刺激經濟。經過多次的量寬政策，聯儲局至今持有超過2.4萬億美債 (3)，相當於三大美債債權國中國、日本和愛爾蘭加起來持有的美債 (4)，沽售美債以影響美元資產的權柄已落在聯儲局手上。美國經濟復蘇，失業率降至低位，通脹加快，市場大多估計局方於今年上調數次聯邦儲備金利率（即是加息）以壓抑通脹，美元資產因此越來越吸引。
在此情況下，中國面對資金不斷外流至美元資產，嚴重影響經濟轉型（由出口主導過渡至消費為主的經濟體），人行近年即使嘗試拋售美債來拉高人民幣匯率(5)，也改變不到美元資產日漸升值這個大勢。中國本身必須持有龐大數量的美債，維持外商甚至國企日常的美元兌換需求，《中國潰而不崩》認為，受限於外匯儲備制度，中國唯有不斷放寬存款準備金率（即降低銀行存放在人行的資金比例）來帶動投資。

無論美債價格上升還是下跌，資金外流與否，只要人民幣一日仍非自由兌換，北京必定要持有與外貿價值等量的美債。故此，與其說試水溫，倒不如說中國這張「美債債權人」王牌已經失去效用。北京今日對美債愛恨交纏，其實是反映了年前建立在以低幣值增長出口的「中國模式」條件已經漸漸消失。

(1) 按美國財政部截至2017年11月為止
(2) 按中國國家外匯管理局截至2018年1月的數字，約3.1614.57萬億美元
(3) 按美國聯邦儲備局直至2018年2月8日為止
(4) 按美國財政部截至2017年11月為止


https://chinapower.csis.org/us-debt/