2014年5月5日星期一

本港金飾行業新整合

石林

先談談本港金飾零售業生態結構正在發生改變的二三事。

一個新的品牌──香港珠寶，於本月初正式面世，首間聯盟分店在元朗揭幕。這標誌著本港多家小型珠寶金飾店摒除以往獨立經營的方式，結盟起來，採用新的統一品牌，增強競爭力。過去若干年，因環境變化，珠寶金飾零售的市場佔有率愈來愈集中到幾家大品牌上去，中小型店舖的生存空間更形狹窄。如今後者結成聯盟，集中資源與前者作較有力的競爭。

其實小型金飾店結合起來建造新的大品牌，過去也有成功個案，六福（590）就是一個例子。該行業現正進行新的整合。

此外，本港施行近半個世紀之久的統一金飾定價，很可能成為過去，因為這屬於典型「合謀定價」，有違明年將推出的《競爭條例》。其實以前金飾店是各自定價的，但當時未有《商品說明條例》，消費者權益難獲保障。如今時代不同了，日後若取消統一定價，對小型店鋪及消費者不無好處。

金銀延續上落市勢

下面回复討論最近金銀兩市行情。 4月份剛過去不久，金市在該月以每盎斯1291.3美元收盤，較3月份微升6.5美元；銀市則以每盎斯19.145美元收盤，比前月略跌0.61美元。兩市分別是自去年底從低位回揚後，至2月或3月的反彈高位再次被推低，但牛方努力避免出現更低價。

從月線的動向指數（DMI）看來，兩市的──DMI繼續維持在+DMI之上，表示熊方仍掌控制權；但ADX續在下滑，表示暫無持續市勢，上落市諒再延續。

談到上週市勢，嚴格來說兩市仍屬上落市，但瞬間表現比較突然，有點神經質。金價周初先微升到1306.5美元，略低於本欄上期估計的最低阻力水平1307美元，其後持續回跌。週末跌至1274美元卻大幅反彈，並以1300.6美元收市，僅較前周微跌3.2美元。銀價則先略揚至19.76美元，後走低迴至18.85美元，週末反彈到19.46美元收市，比前周亦只略跌0.265美元。

聯儲局最新一次議息會議宣布，再每月減購債100億美元，而低息環境繼續保持。這決定符合聯儲局主席耶倫上任以來力圖維持政策持續性的風格，也與聯儲局的實際操作趨向相符，該局已經不再大量購入MBS了，這對金銀兩市應不是好消息。

SPDR持金量5年新低

週末公佈的美國就業數據有明顯改善，對金銀兩市亦不是好消息。但後來有人懷疑打算再就職的人數減少，以致失業率表面下降。加上傳聞烏克蘭直升機被擊落、美債價格和日圓等報升，金銀兩市有大量補倉盤蜂擁入市，於是造成周末的大幅反彈。

撇除上述新聞影響，週內美債孳息率表現持續不振，美元匯價依然疲軟，是金銀價格不致出現大跌的原因，也是支持瞬間反彈的基礎。

金價難重上1326美元

地緣政治消息的刺激是否持續則不易估計，但本欄留意到今年首季美國M2貨幣流動速率續降至1.545新低，截至上月中M1貨幣乘數亦創0.69低位，表示儘管美GDP增長改善，但貨幣流動性仍在劣化。

而且，上週末金價雖然急速回升，但同日的SPDR黃金ETF（2840）持金量竟縮減到64個月來新低【圖】，光是上週就縮減了9.29噸。

因此估計金市反彈不易持續，依然是上落市勢。金市的1268美元至1274美元再次成為支持地帶，短期支持上移至1292美元；而1307美元至1312美元依然是最接近的阻力帶，上一檔阻力為1320元，並估計不易重上1326美元至1331美元的大阻力帶。銀市則在18.7美元至18.9美元地帶再現支持，短期支持現上移至19.2美元；惟19.7美元仍有阻力，上一檔阻力分別為19.9美元及20.1美元，相信20.4美元至20.6美元繼續是銀市的重大阻力地帶

謝國忠：對股市多頭說再見黃金是安全資產

　謝國忠本周撰文表示，股市已見頂，將慢慢破裂，但這可能產生一個新的泡沫。黃金是當前環境下的安全資產。隨著紙幣失去信用，黃金的需求將激增。

　　玫瑰石顧問公司董事,前摩根士丹利的董事總經理及亞太區經濟首席分析師謝國忠本周撰文表示，股市已見頂，將慢慢破裂，但這可能產生一個新的泡沫。

　　他表示，最近網絡股和生物科技股暴跌，這可能意味著股票投機已經見頂。但與2000年不同，股市泡沫破裂可能緩慢發生。金融市場結構過去15年內發生了劇烈變化。太多的基金經理單邊做多這些股票。

　　因主要央行保持貨幣寬松，全球金融系統經歷了一個又一個泡沫。長期寬松的貨幣政策使得金融體系相對於實體經濟顯得非常地大。這種變化迫使中央銀行對泡沫破裂這樣的負面衝擊作出反應。這樣的反應使得金融系統更加龐大。這種惡性循環可以解釋投機者何以形成如此強大的勢力。

　　泡沫不可能永遠膨脹，即使是在寬松貨幣政策環境下。恐懼和貪婪間的平衡可能提示當前的資產價格太高了，比如網絡股當前的情況。

　　在持續寬松的貨幣環境下，股市泡沫會向其他資產轉移。
　　中國或美國收縮貨幣政策的討論不至於引起強有力的政策。在下一次危機前（如高通脹和政治危機），實際利率將保持負值。

　　黃金是當前環境下的安全資產。隨著紙幣失去信用，黃金的需求將激增。電子貨幣是傻瓜的愛好，騙子恰恰利用了人們對紙幣潛在崩塌風險的恐懼。

　　股市泡沫再次觸頂

　　謝國忠稱，網絡股在低迷的經濟環境下飛上了天。市場宣稱這類公司在低迷的經濟環境下快速增長，但任何增長都被經濟體的大小限制。

　　網絡商務往往從現存的商業活動中重新分配收入。廣告支撐著大多數網絡公司。一個經濟體中廣告的價值總量是穩定的。即使互聯網公司得到了所有的廣告餡餅，他們的收入也不會超過固有的限度。在初期，他們取得50.0%或者100.0%的增速，但若幹年後，他們的價值量變得很大，最終受到了限制。

　　泡沫不可能永遠膨脹，即使是在寬松貨幣政策環境下。恐懼和貪婪間的平衡可能提示當前的資產價格太高了。
　　股市泡沫破裂的新特征
　　謝國忠指出，現在網絡股已達頂峰。如今，泡沫的破裂有兩點不同。

　　首先，泡沫慢慢破裂。鐵礦石2012年從高峰腰斬，2013年反彈了50.0%，今年下跌了三分之一。貨幣，債券和新興市場地產看起來也要追隨鐵礦石模式。流動資產通縮多年的情況在歷史上並不常見。泡沫一般慢慢增長，然後破裂。比如，香港地產市場在1998年破裂，IT股票泡沫在2000年破裂，美國房市2008年破裂，等等。

　　其次，當一個泡沫破裂後，一般會產生一個新的泡沫。2008年，地產信貸破裂後，股市，特別是網絡股大幅上漲。再後來，紐約和倫敦的房價飆升。如此看來，一個泡沫消失後，另外一個泡沫會升起。

　　網絡股可能遵循類似的模式。一些股票一下跌了20.0%，但還存在泡沫。當然，網絡股會反彈一些，然後迎來新一輪下跌，可能在下半年，然後再度反彈。金融環境變化了，他們這輪會慢慢下跌。

　　Richard Russell：股市處於險境，買入黃金

　　道氏理論大師羅素(Richard Russell)最近表示，“我的建議沒有改變，大量持有實物黃金和白銀。不管在什麽市場，金銀代表永恒的財富。持有金銀讓我安然入睡，為錢而失去內心的平靜是不值得的。擁有黃金的方法很簡單：賣出聯邦儲備券(美元)，買入黃金。”

　　羅素稱，“上周，我把沒有受到支撐的垃圾貨幣聯邦儲備券換為永久貨幣金銀。我認為，金銀被操控，價值被低估。”

　　羅素認為，股市當前處於危險之中，而金銀安全。他認為，金銀是永恒的財富。而紙幣，如美元，歐元和日元的購買力將下降。個人在銀行的存款(銀行的無擔保債務)可能不會被及時，全額支付。

　　S&P500指數處於歷史高位(如下圖所示)，你能從中找到指數進一步上漲的信心嗎？還是從中看到了修正和股市崩潰？

(S&P500指數走勢圖，來源：FX168)

增儲黃金或能解決中國外儲多元化困境

http://gold.hexun.com.tw/

時隔5年，中國官方黃金儲備量仍然定格在1054.1噸。2009年4月，中國官方黃金儲備量從長久以來的600噸水平猛然躍升至1054.1噸。盡管現狀穩定，但近年來已有多方猜測中國是否在暗中增持官方黃金儲備。

　　與官方黃金儲備量不變的情況不同，中國官方黃金儲備占外匯總儲備份額的比重卻一直在發生變化。數據顯示，截至2014年2月，中國官方黃金儲備占外匯總儲備份額的比重已由2009年底的1.6%下降至當前的1.2%。

　　雖然美國的官方黃金儲備量自布雷頓森林體系瓦解至今也幾乎沒有發生變化，但與中國不同的是，美國黃金儲備占外匯總儲備比重高達72.1%。而中國的外匯儲備主要由美元構成，一旦美元大幅貶值甚至崩潰，中國所承受的損失不可估量。

　　1980年年底，中國外匯儲備總額僅為23億美元。同年，中國恢復了在國際貨幣基金組織中的席位。相比之下，2013年年底，這一數字已攀升至驚人的3.82萬億美元。

　　世界黃金協會發布的《中國黃金市場：進展與前景》報告（下稱“《報告》”）認為，這種轉變源於中國經濟的快速發展和對外開放，這得益於30年前推出的改革方案。自那時以來，中國出現了大幅上升的貿易和經常賬戶盈余，並且成為了“世界工廠”，投資熱潮方興未艾，國內儲蓄量也呈爆炸式增長。

　　中國經常項目順差於2008年達到4206億美元的頂峰，相當於國內生產總值（GDP）的9.2%。雖然這一數字從那時起開始急劇下降，但仍在去年達到可觀的1890億美元。由於經濟規模更大了，這僅占GDP的2.1%。這些盈余所暗示的儲備增長大部分為美元，幾乎所有的行業都是以美元運作的。

　　《報告》指出，管理這些儲備是非常困難的。近年來，中國承擔越來越多美元風險的意圖已經減弱，尤其是在全球金融危機和量化寬松政策開始之後。有的觀點認為，大量增加美聯儲的資產負債表將最終導致美國貨幣供應量大幅增加，連同信貸再次快速增長，這將推動美國的通脹加速上漲，美元將大幅貶值。

　　中國與美國之間政治摩擦的增加，也使中國有理由減少其對美元的依賴。雖然有其他國家儲備貨幣存在，但這只能解決中國外匯儲備多元化困境的部分問題。對中國而言，這並不是一件容易的事，因持有的美元資產規模龐大，並且缺乏“無風險”的可用替代品。

　　在某種程度上，中國將美元資產兌換為歐元，但因為其並非單一主權國家並且存在分裂相關風險的固有缺陷，中國也擔心歐洲貨幣的風險。這種擔憂已經由於2009年歐洲主權債務危機的爆發而大幅增長。盡管歐洲央行保持了比美聯儲更為保守的政策立場，但由於歐洲面臨嚴重的財政危機與銀行危機，歐元仍容易受到貶值的威脅。

　　中國在過去幾年中也購買了日本國債，但因日本龐大的公共債務，以及令人擔憂的中日關系，日元在美元避險方面的吸引力尚不及歐元。其他貨幣，如英鎊、澳元和瑞郎等，都過於小型，無法在免除非流動性資產過度集中風險的情況下提供多樣化方式。

　　中國面臨的問題是其外匯儲備的龐大規模，這使得脫離美元實施任何其他資產或貨幣的多樣化成為一項艱難的選擇。大量銷售美元資產並購買任何其他資產的影響可能會波及到其他市場。更嚴重的是，中國與美國的關系可能會因為高調傾銷美元資產轉向黃金甚至是其他貨幣而受到傷害。因此，中國將不得不非常小心地進行美元和黃金之間的任何大規模轉換。

　　盡管如此，中國方面傾向於以黃金實現多元化的觀點很明確。鑒於此，《報告》表示，黃金不受其他資產類別的經濟和政治限制影響。事實上，黃金是一種與任何政府機構和組織都毫無關系的資產。

　　黃金不會因央行的心血來潮而被“憑空”創造出來，也不會出於其發行人的利益而被操縱。此外，黃金作為價值儲藏方式，擁有悠久的歷史，至少可提供通貨膨脹時的避險保護。相比於美元、歐元、日元甚至是英鎊，黃金市場相對較小，但當被視為其他資產替代品時，黃金的表現也毫不遜色。

　　黃金儲備作為國際儲備資產的重要組成部分，其儲備量的規模關系到一國對外經濟貿易的信用程度。黃金儲備在穩定國民經濟、抑制通貨膨脹、提高本國貨幣信譽等方面都有著特殊作用和現實意義。增加黃金儲備或能解決中國外匯儲備多元化所面臨的困境。

從原油價格對比銀價看金銀價或在未來大幅上漲

同為貴金屬，白銀近幾年的表現比黃金更糟糕，很多專業人士認為白銀被嚴重低估。
　　從1971年至1980年白銀價格和原油價格的比率來看，從1971年到1980年，原油價格從2.24美元/桶上漲到36.83美元/桶，而銀價則從1.39美元/盎司上漲到21.79美元/盎司。
　　原油價格的上升意味著黃金和白銀開采成本的增加，也就意味著黃金白銀價格的上升。

　　從2000年到2013年來看白銀價格和原油基本保持同步上漲，但是當芝加哥商業交易所(CME)連續5次上調保證金後，這個規律被打破了。

因此，SRSrocco Report認為，之所以1980年之後白銀和黃金價格有下跌，就是因為此後30年間原油一直在增產。
　　SRSrocco Report認為，在原油產量已近頂峰，而勘探開發投資回報值(EROI)和下降的原油出口會對全球法定貨幣系統帶來打擊的情況下，黃金和白銀價格很可能會在未來大漲

2014年5月4日星期日

貨幣供應權應收歸國家

http://big5.ftchinese.com

英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫

印假鈔非法，但創造“私幣”(private money)合法。政府與可創造私幣的企業互相依存，是經濟不穩定的主要根源。這種局面可以並且應當被終結。

我兩周前解釋了創造私幣的過程。銀行創造的存款是銀行貸款的副產品。在英國，此類貸款約占貨幣供應量的97%。一些人駁稱，存款不是貨幣，只是可以轉移所有權的私人債務。但公眾將銀行的“仿幣”視為電子現金，是可靠的購買力來源。

所以，銀行業從事的並非一般的市場活動，因為它提供兩種相關聯的公共物品：貨幣和支付網絡。銀行資產負債表的一側是風險資產，另一側是被公眾視為安全的負債。正因此，央行扮演起最後貸款人的角色，政府提供存款保險，註入股本。也正因此，銀行業受到嚴格監管。但信貸周期仍然嚴重影響穩定。

如何應對？最低限度的對策是讓行業基本維持原樣，但一方面加強監管，一方面要求提高股本融資或可靠的、可有效吸收虧損的債務融資在資產負債表上的比例。我上周討論過這種方法。提高資本金是斯坦福大學(Stanford University)的阿納特•阿德馬蒂(Anat Admati)和馬克斯•普朗克學會(Max Planck Institute)學會的馬丁•赫威格(Martin Hellwig)在《銀行家的新衣》(The Bankers' New Clothes)中所建議的方法。

最為徹底的對策是讓政府壟斷貨幣的創造權。最重要的此類提議之一來自“芝加哥計劃”(Chicago Plan)，由著名經濟學家歐文•費雪(Irving Fisher)等人在20世紀30年代提出。其核心內容是要求銀行提供相當於存款100%的準備金。費雪稱，這將顯著遏制商業周期，結束銀行擠兌，大大減少公共債務。國際貨幣基金組織(IMF)工作人員2012年的一項研究顯示，該計劃可能效果不錯。

波士頓大學(Boston University)的勞倫斯•科特利科夫(Laurence Kotlikoff)在《吉米•斯圖亞特死了》(Jimmy Stewart Is Dead)、安德魯•傑克遜(Andrew Jackson)和本•戴森(Ben Dyson)在《貨幣現代化》(Modernising Money)中也提出過類似想法。後一本書所提出的制度可概括如下。

第一，國家（而非銀行）創造所有的交易貨幣(transaction money)，就像它現在創造現金那樣。客戶將貨幣放在交易賬戶(transaction account)中，並向銀行支付管理費。

第二，銀行可提供投資賬戶，從而發放貸款。但它們只能借出客戶實際投資的資金。這將阻止它們憑空創造投資賬戶，讓它們成為真正的中介機構。許多人以為現在的銀行就是中介機構，這是錯誤的。在投資賬戶持有的資金不能被重新分配，變成支付手段。投資賬戶的持有者將容易受到虧損的影響。監管機構可對此類賬戶提出股本要求和其他的審慎規則。

第三，央行按需創造新貨幣，以在不引發通脹情況下推動增長。與現在一樣，創造貨幣的決定由一個獨立於政府的委員會做出。

最後，可通過四種方式將新貨幣註入經濟：代替稅收或借款，為政府支出提供資金；直接支付給公民；償還公私貸款；通過銀行或其他中介機構發放新貸款。所有這些機制可以（並且應當）盡可能透明。

這種制度將貨幣創造與金融中介的職能分離。向該體系過渡是可行而復雜的，但它的好處巨大。它可以增加貨幣供應，而不會鼓勵人們債台高築。它將終結銀行業的“大而不能倒”。它會將鑄幣稅(seignorage)——即創造貨幣的利益——轉移到公眾手中。例如在2013年，英鎊M1（交易貨幣）相當於國內生產總值(GDP)的80%。如果央行認定M1可以以每年5%的速度增長，政府便能在不用借款或收稅的情況下，背負著相當於GDP 4%的赤字運營。右翼可能決定減稅，左翼可能決定增加支出。最終做出何種選擇將是政治決定，它也本該如此。

反對者會爭辯稱，經濟將極度缺乏信貸。我曾經支持這種觀點。但在英國銀行業全部貸款中，為商業地產之外的行業提供企業投資融資的只有約10%。對此，我們可以找到別的融資方法。

我們的金融體系相當不穩定，因為國家一開始允許它創造出經濟中幾乎所有的貨幣，然後又被迫在自己承擔這一職能時提供保險。這是我們市場經濟核心之處的巨大窟窿。將貨幣供應（本來就是國家的職責）與融資供應（私營部門的職責）相分離，可以填補這個窟窿。

這一切現在不會發生，但不要忘記可能性。當下一場危機到來時——它肯定會到來——我們就要做好準備了。