神經質多於實質

石林

日 本經濟大臣和美國聯儲局主席貝南奇的言論，先後導致上周金價大幅波動，最低曾跌至1337.9元（美元．下同），僅稍高於4月的低位1321.7元；但最 高則回彈到1414.3元，最後以1386.3元偏高位收市，比前周上升1.9%。與其說上述的波動是反映該兩國貨幣政策的新轉變，毋寧說是市場反應過分 的神經質。

該 場面尤其表現於周三貝南奇向美國國會作證詞的一段時間，金價短時間內由1383元急漲至1414元，但迅即大幅倒跌至1367元。其實貝氏的講話內容事先 已可大概估計得到，他會為現行的寬鬆政策辯護，然後不排除按日後經濟發展的實況，可加可減地調節購債的規模，當然時間表是欠奉。

許多人都明白到，聯儲局的現行措施不可能無限期持續下去，客觀形勢改變，政策亦將有改變。簡而言之，該局在目前即行退市是不現實也是不成熟的，但日後慢慢退出則是可能的。

我們除了聽聯儲局的言論外，應該看看它目前的實際行動。在貝南奇發表講話的同日，該局的資產負債表規模再創出3.398萬億元的新高；其中持有國庫券和MBS的價值也分別膨脹到更高的水平，分別為1.877萬億元和1.178萬億元。換言之，QE操作在加劇進行中。

市場呈現不協調效應

不 過，在金融市場我們卻看到一些與此不協調的景象和效應，例如美國10年期債券孳息率攀爬至具關鍵意義的2厘水平之上；CRB商品期貨指數維持其4個月來的 下降軌，近日更受制於一季平均線水平，上周更以接近全周偏低位284.89收市。這些不協調市場現象告訴我們兩點：一是聯儲局目前的QE措施實際效果是不 大的；二是不久後聯儲局真的可能退市。

金 市最近的上下飄忽波動相信還反映牛方與熊方的激烈爭鬥。牛方覺得金價在1338元成了第二低位，日後市勢可據此建立一個底部回復上升；而熊方則力圖把金價 壓制在1420元乃至是1400元以下水平，阻其回升。有分析意見認為，目前是實貨市場與紙金市場的歧異，最終會是實貨市場取得勝利，但另有人認為紙金市 場是洞悉先機，例如對沖基金的淨好倉量上周進一步減降至2008年以來的最低水平。

上述兩個市場歧異被形容為中國大媽與美國大鱷之戰，而一般認為大媽一定不敵大鱷，但此說似過分卡通化，散戶不一定輸給大戶，八十年代金市由牛轉熊，就是眾多散戶打敗壟斷大戶的一個例子。關鍵問題是在某個特定時候，誰的做法更為符合經濟大勢演變方向。

在目前時刻，我們估量經濟大勢不是聽某些人的言論，而是看市場的實際發展，例如是上述的利率和通脹等數據，但很不幸，當前的數據似有利於大鱷、不利於大媽。

SPDR（代碼GLD）的持金量持續減縮之勢尚未見停止，至上周末減至1016.16噸，較去年年底累積減持了337.19噸。與此同時，連同其在內的已知ETFs共約減持了460噸黃金，光是此數量已大大超過了最近實金市場的吸納量。

美元最近從高位調整，有利金價再回揚，但美元大勢仍好，將限制金市的升幅。故估計金價不易重越1420元至1425元地帶，短期在1414元和1398元分別有阻力，但目前在1377元和1355元分別有支持，並且暫不致低於1336元。

繼續維持整固市勢

銀價上周竟曾跌至20.04元，低於上月最低位22元，並使敝欄兩年前認為銀價會跌至21元不幸言中。對沖基金上月一度曾持淨沽倉，上周淨好倉亦低至只有1981張合約，明顯少於其他投資者的淨好倉量。我們很難想像在沒有對沖基金回頭參與的情況下，銀價可以大幅回升。

CRB商品期貨指數及銅價從日前反彈高位回落，也不利於銀價。現估計銀價不易重越23.8元至24元地帶，短期在23.3元有阻力；短期支持在22元水平，並諒暫不致低於21.2元。

簡而言之，金銀兩市繼續維持整固走勢，短期波動若說是反映基本因素，不如說是反映起伏不定的市場情緒。