陶冬---資金大騰移

美國經濟復甦的進程，連一半都沒有完成：就業市場雖說有所改善，但是比起2007年的高峰，尚有300餘萬工作機會消失了；消費信心有所改善，不過個人可 支配收入水平比2007年起碼少了10%。但是美國股市卻迭創新高，S&P500早已收復了金融海嘯時的所有失地，對此許多人士感到不解。其實，金融生態環境在量化寬鬆政策下發生了巨變，資金大騰移已在進行中，這個對於資本市場、金融投資、風險偏好均構成變數，並為經濟和金融穩定帶來深遠的影響。


美 股節節升高，當然有經濟復甦加速、不確定性改善等因素的支持，不過最主要的理由應該是流動性的增加。半年之前，就有分析師提出Great Rotation(大輪轉)的概念，指風險意識轉淡，資金流出債市進入股市。迄今為止，沒有明顯的跡象顯示資金流出美國債市，支撐美股上揚的主要動力來自 儲蓄資金進入共同基金、ETF，帶動股市上升。今年前兩個月，美國最大的基金貝萊德(BlackRock)錄下210億美元的資金淨流入，其中九成以上流 入股票類共同基金或ETF。


超低的儲蓄利率，迫使資金脫離銀行，追求風險資產，以期更高的回報。現在資金的回報預期頗低，多數付息的上市公司的資金回報均高過銀行利率，不計股票升值已經值回本錢。儲蓄出走，乃QE大格局下資金生態環境的第一個重大變化。


如 今的金融產品，無論是債券還是其他定息收入產品，很少見到10年、30年的年期了，投資年期短期化，是QE大格局下資金生態環境的第二個重大變化。沒有人 知道央行何時退出量化寬鬆，不過投資者對長期通貨膨脹前景卻不看好，惟有通過縮短年期來享受QE的盛宴，又不至於在派對結束時被留在黑暗中。畸形的貨幣政 策，帶來短線的投資組合，資金隨時準備在擊鼓傳花音樂停止時奪路而逃。


儲蓄出走和年期縮短，在筆者看來 是各國央行量化寬鬆政策常態化後，資金市場發生的新的生態性的改變。儲蓄出走，正在導致經濟非銀行化，銀行一方面資產數量下降，另一方面中介功能減弱，銀 行不再是國計民生的中軸與重心，資產管理業了迎來前所未有的機遇。對於零售資金，追求β成為新的時髦(在投資領域，β為風險權重，α為個性化的收益)。現 代資本主義發足至今，歷史上曾經有過幾次儲蓄資金趨向風險資產的騰移，但是其規模及範圍均無法與這十年的騰移可比。本世紀初開始資金流向房地產的潮流，似 乎在2008年危機中已經煙消灰滅，可是近來又重新崛起，只是資金更多地流向股市。究其根源，流動性過多，儲蓄回報過低。


由 於對長期通脹前景不感樂觀，同時對量化寬鬆的退出時機難以把握，資金不約而同地選擇短期金融產品。此舉應該說是風險規避的理性反應，但是實際上卻在製造潛 在風險。當所有人都在縮短投資年期時，資產與負債之間的年期錯位便難以避免，風險的錯位便難以避免。資金騰移對金融業的經營和風險控制都是挑戰。銀行儲蓄 的年期不斷縮短，銀行的經營模式便受到衝擊，不僅貸款規模受到限制，存貸之間的年期錯配也愈來愈嚴重。在保險公司，投資愈來愈集中於短期資產，而保單的年 期卻長很多，當年看來很正常的回報率要求在今天幾乎難以達到。收益上結構性下降，正在逼迫保險公司攀爬風險曲線，通過增加風險系數來提高收益率，其代價當 然是保險公司所冒的投資風險愈來愈大。


儲蓄出走和年期縮短，不僅在國外發生，在中國也同樣出現了，不過中國資金目前選擇投資理財產品或住房而非股市。這個同樣是中國量化寬鬆政策的後果，只是A股實在是扶不起的阿鬥，讓資金另擇良木而棲之。


資金生態環境的變化意味著甚麼？1)銀行在經濟中的地位會進一步下降，而且可能伴隨著利潤率的滑落。2)資產管理的需求會更大，理財多樣化的呼聲會更高。3)風險資產既是自主的選擇，也是利潤要求下必然的選擇。4)年期與風險錯配在持續加深。


在可預見的將來，筆者認為全球範圍內流動性依然充沛，不過利率可能逐步緩慢上升。利率的總體水平仍會低過歷史正常水平，但是零利率的時代會明後年開始出現改變。屆時資金行為又會如何衍變，同樣值得關注。


本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。