貝公放風收水意欲何為?

畢老林

5月12日，周日。七國集團(G7)財長及央行行長會議閉幕，聯合聲明中並未就當前市場第一熱話日圓貶值明確表態，重頭戲反而落在銀行改革身上。與會者僅提及貨幣政策應著眼於國內問題而非操控彙率，虛之又虛。

新興國反守為攻
發 達國低調處理圓彙急跌引發的競爭性貶值危機，拒絕把貨幣戰擺上?面，但從過去兩周多國不約而同出招自保，不是減息(澳洲、南韓、印度、波蘭)，便是作出實 際或口頭幹預，以阻止本國貨幣升值(紐西蘭、瑞典、智利)，足證「紙」(G7聲明內的泛泛之談)包不住「火」(彙市中的隆隆炮聲)。韓圜和澳元於兩國減息 後應聲回落，便是明證。

在七國集團中，美日歐三大經濟體已占六位(美、日、德、法、英、意)，剩下來的加拿大無足輕重。在此三大經濟體中，美日直接買債量寬；歐洲央行則既於月初減息，且不排除以負利率驅趕泊在ECB的銀行存款，藉此鼓勵借貸。

換句話說，在實施非傳統貨幣政策一事上，美日歐不過五十步笑百步，在G7聲明中放日本一馬，實際上亦是替自身政策開脫。然而，量寬加上日圓狂貶，已令亞太及其他新興國家忍無可忍，透過不同形式以牙還牙反守為攻。

在這樣的背景下，素有「貝南奇禦用打手」之稱的《華爾街日報》記者希爾森拉思(JonHilsenrath)於上周五美股收市後，發表以〈聯儲局定下退出刺激措施路線圖〉(Fed MapsExit from Stimulus)為題的文章，肯定對金融市場帶來影響。

聯 儲局為「退市」籌謀，本身並不值得大驚小怪，決策者每隔一段時間，便會向市場發出溫馨提示，QE不會永無止境持續下去，聯儲局在時機適當或形勢令其不能不 退時，量寬便得收縮甚至畫上句號。可是，在本月1日最新一次決策會議結束後，聯儲局於聲明中首次提及「購債可增可減」；市場對「減」早有心理准備，著眼點 因而落在那個「增」字上。

「打手」撰文兩目的
不管有心還是無意，這份聲明把投資者引上聯儲局可能加碼買債 的思路上，不少人更深信QE規模將不減反增。美日兩條「大水喉」加在一起，股市雖龍精虎猛，但對在量寬引發的「外溢效應」中困擾不堪的新興經濟體而言，當 前情況卻無異於腹背受敵，被迫以不同形式自保之餘，還向美日發出QE不停好戲尚在後頭的警號。

「貝公禦用打手」的文章刊發於G7會議前 夕，閣下認為會否純屬巧合？老畢相信，貝南奇透過希爾森拉思發出聯儲局籌劃退市的訊息，主要目的有二：①在澳韓以至波蘭智利等備受美日量寬沖擊的國家相繼 出招自保、其他新興經濟體可能陸續追隨下，借「禦用打手」的筆杆替貨幣戰降降溫。

②聯儲局月初發表的會後聲明，把不少投資者引上「加碼 購債」的想法上，過去十四個交易日，標普500指數有十三天上升，而美股年初至今已錄得一成半漲幅，可見買定股票等QE者數不在少。聯儲局難有藉量寬引導 資金投向風險資產、藉此創造財富效應的意圖，惟股市和高風險債券若升至跟基本因素(企業盈利、違約風險)脫節的水平，聯儲局不免要為政策「太成功」因而引 發資產泡沫擔憂。

債券當股票炒
在「尋息」(yield-seeking)熱潮中，股債界線日趨模糊；在資金力捧下，港美高息 股節節上揚，股息率則相應下降，長此下去，「高息股」遲早名不副實。另一邊廂，原本著眼於固定收益的債市投資者，卻愈來愈像貪得無厭的股民，追求資本增值 (capitalappreciation)遠多於利息回報。過去十個交易日，美國垃圾債券孳息從5.37厘降至4.97厘，「穿5」並創出曆史新低。

投資者債券當股票炒、股票當債券買，這完全拜聯儲局非傳統貨幣政策改變了市場生態所賜。在零息加QE的世界中，閣下若揚言垃圾債孳息才是新的「無風險利率」(risk-freerate)，誰能指摘你一句「妖言惑眾」？

貝 公「打手」不會自把自為，其文非但反映貝南奇意向，貝公的熱門接班人、局內鴿派代表葉倫(Janet Yellen)，相信亦同意文章於這個時候「出街」。老畢的猜測若不致離事實太遠，那麼聯儲局兩位最重要的決策者，對由他們一手促成的「市場異象」和潛在 後果，也許已開始感到不安。

貝公放風「收水」，還有一點必須注意。老畢上周提過，美國稅收增加開支減少，財政狀況近期明顯改善。根據財 政部的規劃，美國第三季舉債額將降至金融危機以來同季最低。然而，美國債務上限將於5月18日(本周六)期滿，按照「慣例」，共和民主兩黨必以債務上限為 籌碼，合演一場政治大龍鳳。

換句話說，國會不會那麼「順攤」，在到期日前調高上限。不過，一則財政改善令現金流較往年充裕；二則財政部備有各項緊急應變方案，一旦國會無法如期調高債務上限，預計美國仍可撐至10月。

政客利用「債限」討價還價，已屬例行公事；真正死線降臨，次次皆有驚無險。假設今年曆史重演，那便等於說，視乎爭議怎樣發展，由現在到10月，美國新債發行量即使不降至零(觸及上限後不能再增)，亦將遠遠低於過去幾年。

「QE溢價」恐褪色
聯 儲局若有決心結束每月定額購債850億美元的局面，並以「可增可減」機制取而代之，今年第三季也許是恰當時機。這是由於美國新債供應將於該季大減，聯儲局 若在此時縮減購債規模，基於供求同時下降兩相抵銷，債價大跌孳息急升的風險，理論上可望大減(實際情況是否如此，自然得視乎投資者的真實反應)。

然而，對慣於聯儲局定時定額月月「放水」的股票投資者來說，這個情景一旦成為事實，目前估值中包含相當程度「QE溢價」的股市，便可能遇上逆風並顯著調整。

本周多位聯儲局高層(包括貝公本人)，將在不同場合開腔；美國央行是否「收水」、怎個收法，投資者能不洗耳恭聽？