高盛：黃金進入新一輪下行周期

 大鱷終於開口唱衰黃金.....咁先係正路

上周，德國央行宣布將運出存於美國紐約聯儲與法國央行的黃金儲備，引起外界質疑全球主要央行之間失去信任，也讓人對貴金屬交易后市產生更多聯想。不過，國際投行高盛集團卻在近日再度發布預測看衰后期金價，預計5年后跌到1200美元，直言黃金已經進入新一輪下行周期。

高盛集團去年12月發布大宗商品報告稱黃金牛市將終結引起市場爭論不休。高盛表示此論點主要是基於美國經濟會不會在2013年逐漸復甦。若是如此，投資者可能不再將黃金視為傳統的避險資產，黃金將因此經歷大量賣盤。

高盛下調黃金3個月、6個月和12個月價格預估分別至1825美元、1805美元、1800美元，並預計2014年黃金均價為1750美元。高盛稱盡管黃金仍存在上漲因素，不過下行風險逐步加大。

對於2013年的黃金投資建議，高盛集團給出了具體規則。“黃金2013年第一季度以小幅上升為主，到2013年下半年，隨著經濟緩慢復甦，黃金價格走弱。對於COMEX黃金期貨來說，買入2013年4月的多頭頭寸，同時賣出2013年4月1850美元/盎司看漲期權。”

如今高盛進一步看空黃金，該機構大宗商品分析師稱，預計2018年黃金價格將跌至1200美元/盎司。在這份報告中，該行分析師表示，假設美國實際 利率，例如最有代表性的美國10年期債券在2018年回升至2.0%，預計黃金價格將在今後5年持續走低，並且長線預計黃金將在2018年跌至1200美 元/盎司。

高盛集團這份報告表示，除了實際利率之外，黃金與各貨幣之間的聯動同樣影響著黃金價格。預計當前黃金交易所上市基金（ETF）實物市場以及各大央行 的需求在2013年會繼續以2009-2012年的速度增長，黃金ETF需求將在2014年放緩。貨幣方面將逐漸趨於穩定 ，在未來數年將放緩並且削減黃金 價格漲勢。

不過目前這個假設有風險存在，實物金需求或許會走上另一條路。不過這些對黃金市場的影響都是微不足道的，因為不管貨幣走強還是走弱，都不如美聯儲量 化寬鬆（QE）舉措對黃金更有沖擊力。因此貨幣政策要進一步放寬才能改變黃金價格的前景。然而當投資者的黃金投資需求顯著上升同時各大央行也存在潛在買需 的情況下，遭受類似寬鬆貨幣政策終結之類的沖擊時，曾經推動黃金價格走高的黃金ETF持倉或急劇下滑，這會反過來加速黃金價格的下行。

通脹與金價的關係方面，高盛集團認為，通脹通常和黃金價格是呈正比的。不過目前看來，通脹高於美聯儲目標的可能性比較低，理由有三個方面：一個是盡 管美聯儲的負債資產表顯著擴張，但是通脹預計仍然非常穩固；一個是邊緣經濟的下降僅僅只是讓失業率的下降比預期慢，第三個是大宗商品價格預計將比上一年度 穩定。最後，即使高通脹突然出現，其對黃金的影響也可能被兩個因素抵消：如果美國經濟加速恢復，美國實際利率將迅速走高；如果通脹預期上升，美聯儲的負債 資產表或將停止擴張。總之，實際利率的走高對黃金的打壓遠高於持續貨幣寬鬆政策對黃金構成的支撐。

美聯儲資產負債表規模突破3萬億 美元影響基礎貨幣

上週，美聯儲資產負債表資產規模超過3萬億美元創新高，購買美國國債等資產的QE項目開始發力。

下圖可見上周銀行準備金也明顯增長。這是QE以來首次開始對銀行準備金產生實質性影響，而銀行準備金是基礎貨幣內變動活躍的構成部分。

 

Soberlook認為，只要當前的QE項目還在繼續，基礎貨幣規模就會急劇擴大。印鈔機現在已經開足馬力。

中國是否金價的依靠？

中國現在購買的黃金超過了英美德法和其他西方發達國家的總購買量。

這是否意味著大西洋月刊副主編Jordan Weissmann等一些評論家暗示的，金價今後的上漲要依靠中國？如果中國經濟走弱，出現硬著陸或者經濟衰退，是否金價會急劇下跌？

 毫無疑問，近年來金價上揚與新興市場及其央行的黃金需求增加有關。實際上，金磚國家的央行對自己購買黃金的行為及理由心知肚明。

 中國日報2011年12月報導:

中國人民銀行政策研究局局長張建華稱,

"現在沒有資產是安全的。對沖風險的唯一選擇是持有硬通貨——黃金。"

 英國每日電訊報國際商業編輯Ambrose Evans-Pritchard今年1月17日評論稱，世界正在追求“新的黃金標準”，將形成黃金、美元與歐元三大儲備貨幣構成的系統。


    沒有經過G20國家領導人舉行任何會談宣布觀點或者公佈項目，這個世界實際上就在逐步朝著黃金標準發展。
 
    讀過2012年GFMS黃金調查報告的讀者已經了解，全球央行去年購買金條按噸數計算已經超過了近半個世紀以來任何時期。
 
    2012年，為了在美元、歐元、英鎊與日元這四大貨幣之外多樣化新增儲備，這些央行淨增持了536噸金條。

 是什麼趨勢這些國家將黃金當作儲備貨幣一樣持有？是因為他們普遍都是美國的債權國，他們持有的美元計價資產過去十年受到美國實際負利率的影響縮水。

 在美國國債全球化以前，就已經有黃金在實際利率跌至負值時期表現良好的觀點存在。

 下圖藍線是美國10年期國債實際利率，紅線是金價。

對比以往實際利率與金價的走勢可以看到，在實際負利率的環境下，推動金價的對象與其說是中國，不如說可能是那些對美元計價資產失望的全體債權國。

 azizonomics博客認為，中國以及其他金磚國家經濟下滑對金價仍有影響。雖然外界普遍預測中國經濟放緩可能減少黃金需求，但需求增加倒更有說服力。比如中國的通脹危機可能推動中國民眾和金融業購買更多的黃金，避免實際利率下降或負利率的影響。

 當然，對於黃金這樣的市場，在判斷市場驅動因素方面沒有過硬的鐵律，因為這裡有多種市場參與者。

 他們有多種不同的參與動機。這些參與者有的將黃金用作通脹對沖工具，有的像中國央行那樣用黃金對沖對手方風險和全球傳染，有的用做實際負利率的緩衝，有的將黃金視為一種有形的財富。

 全球貨幣系統處於變化不定的狀態，多個國家簽定以黃金等非美元貨幣交易的雙邊和多邊貿易協議。新興市場的央行將黃金用來為不可預見的變化做保障，也將它用來贏得全球貨幣影響力。

為求減赤，印度上調黃金進口稅

全球最大黃金買家——印度週一上調了黃金進口稅，這是該國10個月來的第二次上調。印度希望降低國內市場對黃金的需求，黃金進口是印度巨額經常帳赤字的“最大貢獻者”之一。印度政府宣布，把黃金進口稅從4%上調至6%，立即生效。政府還把鉑金稅率由4%上調至6%。

稅率上調將可能抑製印度的黃金需求。根據印度央行，約有80%的經常帳赤字是因黃金進口造成的。近期數據顯示，印度第三季度經常帳赤字創下223億美元的紀錄值，佔GDP的5.4%。巨額赤字也使得印度貨幣盧比承壓，其2012年對美元貶值了3%。

在印度，黃金進口額僅次於原油。該國經濟事務部長Arvind Mayaram說，本財年的前9個月，即2012年4-12月期間，印度進口了380億美元的黃金。上一財年，印度總共進口了565億美元黃金。

去年3月份，印度曾上調過一次黃金進口稅，將其從2%上調至4%。

儘管3月的稅率上調和盧比貶值已經削弱了黃金需求，但政府仍認為黃金進口過多。

Mayaram說，政府還將允許黃金ETF把一部分黃金儲備存在銀行。政府希望這將幫助滿足國內需求，阻止進口增長。Mayaram說：“我們相信黃金進口將得到抑制，不僅僅是因為進口稅上調，還因為ETF解鎖了它們的黃金儲備，使得有額外的黃金供應流入市場。”

不過，交易員們表達了對稅率上調的擔憂。他們說，這可能導致人們通過非法渠道，從稅率較低的鄰國處獲取黃金。

退市聲中聯儲局資產創新高

石林

當人們還集中討論今年可能走勢的時候，金價在年初曾繼續滑落到1625.9元（美元．下同），為去年夏末以來的低點，但其後又不知不覺地爬升回到最近四周的高位1697元，到上周末稍回順到1684.7元收市。行情雖未重現升市，但起碼遏止住前三個月反覆滑跌之勢。 

上 周有兩項消息對金市帶來提振作用。第一項是德意銀行在周三宣布運送部分黃金儲備返回德國本土，消息重燃市場對黃金重要性的關注。雖然不少分析者指出德國只 是將黃金儲備轉移到另一個地方儲存，並不涉及量的改變及交易，故應不會對市場帶來影響，但是有人重提以前對美國等國家黃金儲備是否如數地存在的懷疑，恐怕 德國或不可能全數取回存放在外國的黃金儲備，由此引爆出大醜聞。金市就在這樣的氣氛下出現淡倉回補和逢低吸納的買盤。

第二項消息是鉑金價格最近大幅回升，從去年底的1519.1元的低位，急漲到上周的1706.8元，帶動了貴金屬價格全面回揚。

自2011年8月以來至今，鉑金價格對黃金價格的比率絕大部分時間都低於1的水平，最低曾降至只有0.86。換言之，最近一年半的時間，鉑金價格都是低於黃金價格，最低曾不到後者的九成，直到上周兩者價格才回復相同水平。

歷史上鉑金價格絕大部分時間是高於黃金價格，自上世紀80年代中至1999年，前者為後者的1至1.4倍。到2000年至金融海嘯爆發之前，前者數度升至為後者的2.4倍，平均為1.9倍；但自此之後至今平均只為1.15倍。

鉑金價低於黃金價是世界經濟衰退的其中一項反映，如今前者追回到與後者同一水平，是經濟復蘇的一個反映。這預示稍後鉑系金屬價表現可能重新超越金價表現，但不表示兩者都一定大升。

上 述兩項消息支持着金價回升，但正如上文所說這不是絕對的，相反另有一項不為人廣傳的消息卻起到真正支持金價作用。這就是美聯儲局資產負債表的資產總值在上 周創出新高，為2.965萬億元，超越了去年2月的峰值2.94萬億元，聯邦儲備資產再膨脹又走出了具里程碑性質的一步。

留意聯儲局真正意圖

我們不能說聯儲局言行不一，但可以說該局當時所說的並非當時所做的，今年可能退市之說言猶在耳，資產負債表卻創新高規模。

美聯儲局的做法很大程度影響金市的最終取向，我們應繼續留意聯邦儲備資產總值、貨幣基礎和債券孳息率的進一步動向，以判斷該局的真正意圖。

去 年第四季度金市大有令人值得關注的地方，就是期金市場傾向於造淡，資金撤離，未平倉合約量降至42.3萬張的偏低水平，可是ETFs市場持金總量維持在 2700噸高峰水平變動輕微，代表投機與投資心態各異，最後則反映到金價在其一水平範圍內進行拉鋸戰，並非一面倒向一個方向行進。

到 上周二，期金市場的平倉活動暫告一段落，其後未平倉合約量繼續回增，表示有資金重回金市，金價有繼續向上爬升的條件。但短期看來金價在第一季平均水平會遇 到阻力，美滙指數險守圖表上兩個不同時期的頭肩形之頸線不破，再次避免了大跌，反過來會令金市作若干調整。因此估計金市短期在1697元有所回吐，暫未能 升越1703厔至1706元的阻力帶，支持則在1677元和1667元，萬一低於1654元才會轉弱。

期銀市的平倉活動上周也暫告一段落，未平倉合約量變動不大。銀價在上周末升到32.1元水平亦遇到阻力，有所調整。估計銀價短期內不易升越32.55元水平，但在31.5元和31.05元分別有支持，萬一銀價跌破30.15元市勢才會轉弱。

簡言之，金銀兩市中短期是偏好的上落市，惟值得注視美元滙價最後是否真的避過一劫，這一點更能反映「有心人」的真正意向。

SLV ETF異常加倉背後的故事

本週四，全球最大白銀ETF SLV一天之內持倉增加572噸，規模超過了2012年全年該ETF的增持量544噸。

好消息還是壞消息？

 在商品市場，如果商品出現大量庫存累積，通常視為看跌的信號。
 金融時報記者Izabella Kaminska指出，ETF市場截然相反。如果ETF管理的資產劇增，經常要理解為標的資產看漲。

 也就是說SLV巨量加倉並不是災難，至少沒有ETF掩蓋價差套利的常見問題那麼嚴重。

 ETF的關鍵：收益率

 為什麼這樣看？這歸根到底離不開收益率。

 因為沒有分紅還收取管理費，所以大量ETF都可以看成負收益率的基金，它們就等同於股市裡的現金，但流動性更高，也更容易兌現。持有ETF的唯一原因是它可以提供標的資產升值的市場渠道和風險。

 所以，當我們看到大量ETF持倉累積時，實際上是負收益率的現金存款增加，如果考慮到期貨交易的對沖效果，有了期貨溢價，標的資產就可以得到真正的正收益率。

 那麼，ETF就等於價格風險和負收益率，而標的資產就相當於對沖的倉位和正收益率。

 所以，雖然價格動向看跌，ETF管理的資產卻會看漲，因為資金會重新流入場外ETF，出現溢價。價格看漲時，ETF資金贖回又會成為常態。

 總之，資金流形成了人為的收益率，並沒有體現價格回報。

 ETF的推手

 無論上面提到的漲跌如何，除非差價有吸引力，否則市場的“授權參與者”（AP）（香港與新加坡所說的“參與經紀商”）不會建倉，也不會贖回。

 假如市場形勢並不適合AP套利，客戶又要建倉，那麼AP就會向客戶收取特別持倉的費用，在與市場整體資金流流向相反時尤其會如此。因為藉入或者購買標的資產的價格不夠便宜，不值得AP投資。

 至於本週SLV的大量增倉，Kaminska認為很可能是某位AP在沖抵了所有資金流以後留下了一筆大賣單。該AP知道市場如果沒有調整下行趨勢就不會接單，所以沒有把它放到公開市場操作，而是通過建倉存入了ETF。

 因為市場在跌，這種沒有進一步在市場拋售的行為目前穩定了實物白銀的價格，明為增加ETF市場的供應，實為抵消標的資產市場的供應過量。

 這種衍生品持倉會產生重要的影響。

 AP的生財之道

 AP是怎樣賺錢的？可以用下面的故事來說明。

 假如全球每個城市都有一套完美無缺的交通系統，所有的車輛數量剛好適合各個城市需要，不會有任何交通問題。公路收費站的收費也都一致。

 但如果紐約市舉行了一場很受歡迎的音樂會，這個城市吸引的車流量超過了自身負荷。為了控制車流，紐約的收費價格開始上調。

 其實紐約的價格也不必上調，只要其他地方的收費下調就行。留在紐約有機會成本。但那些真正願意去紐約的會願意出高價。
 市場現在就是這麼運轉的。

 而ETF就是平行存在的一套公路系統。每當城市交通擁堵，ETF的看門人就提供機會，司機以溢價成本進入這個系統駕駛。

 唯一的問題是進入和離開這個網絡的成本完全由這些看門人決定。他們根據自己怎樣看待主幹道網絡的交通而定價。

 如果道路擁堵，看門人就有機會提高收費，而如果主幹道交通通暢，看門人就下調收費。

 無論哪種方式，看門人都會賺到錢。只不過他們獲利有時是利用進入並行的系統，有時是利用離開這個系統。

 SLV異常加倉的AP盤算

 現在的問題是，以目前的市場環境，所有人都已經離開了紐約，為什麼還有人會讓自己駛入平行的公路網？要知道，進入這個網絡也是要付費的。

 這樣的結果表明，有人的看法和大家正相反，預計進入平行公路網的價格將很快上漲，因為車流將轉向。即使顯然這是在冒險，可能一無所獲，也仍然這樣下注。

 諷刺的是，這無異於一種轉移視線的戰術，就像看門人為了愚弄司機在平行公路網絡逗留更久而設計的花招。因為看門人擔心那些進入平行網絡和主幹道的司機會很快離開紐約，帶走他們的財源。

 既然看門人不能控制車流離開主幹道，他們唯一能做的就是在車流撤離發生時盡可能收取最高的費用。

 這可能意味著，進入平行公路網的成本很低，甚至可能免費進入。
 這麼做有兩個目的，

一 ) 是保證大量車流進入這個網絡時，費用比大家預計得還高是合理的，而離開的費用更高也合理。

 二) 是這種逆勢而動的車流可以愚弄一些司機，吸引他們回流。


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一幅圖告訴你白銀是怎樣的投資

 個人見議只買實物金銀........

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底部Visual Capitalist的圖表從白銀與黃金的對比入手向我們介紹了白銀這種資產。圖表數據來源於世界白銀協會、美國聖路易斯聯儲、貴金屬零售商Kitco、倫敦金銀市場協會與澳大利亞珀斯鑄幣廠。大家都知道白銀與黃金同為貴金屬，用作貨幣都有悠久的歷史，有不少共同之處。但投資者還應注意到，白銀與黃金還有三大區別：

 1、白銀市場相對黃金還很小，所以流動性較低。
 2011年與2012年，白銀的需求分別為310億美元和1萬億美元，而黃金分別為2220億美元和9萬億美元。

 2、工業需求對白銀的推動力更大。
 圖中可見，這類需求佔黃金總需求的10%，而白銀為46%。

 3、白銀的波動性更高。
 市場規模小且流動性低，加之工業與儲值用途之間的需求波動，這些導致白銀交易的波動性增加。

 圖中可見，近年來白銀的波動性明顯比黃金更高。可是，對積極進取的投資者來說，這意味著低買高賣的機會。
 接下來就是白銀投資101。

 過去十年來，有七年白銀都有兩位數的增長，也同樣在七年裡業績跑贏標普500。

 全球金融危機以來，白銀投資急劇增加，投資白銀的渠道更多了。白銀與黃金一樣用於對沖通脹和經濟壓力。
 白銀牛市持續了十年，白銀與美元的關聯度為-0.79，與美國增加貨幣供應的關聯度為0.9。

 美元貶值期間，白銀成為出色的對沖工具。
 雖然白銀自身價格波動大，但它長期內能對沖總體市場波動。圖中顯示了白銀與波動性指數的關聯度為0.1，標普500的為-0.49。


 白銀還有助於投資組合多樣化，這意味著能減少總體風險。
 1972-2004年，在年度回報方面，白銀幾乎與美國大盤股沒有任何關聯性。


 供需基本面是投資者看好白銀的主要原因。白銀的工業應用超過1萬種。

 投資白銀有三種重要方式：


    銀條與銀幣等實物白銀。

 優點：風險與白銀價格直接掛鉤
 缺點：存儲成本高，有盜竊等在途風險。而且，同等價值的白銀比黃金佔用空間多得多。


    白銀ETF

 優點：投資方式簡單多樣
 缺點：每筆交易都收取管理費和佣金。部分ETF現在或今後存在流動性問題。


    投資白銀礦業公司

 優點：大型白銀礦商流動性好，提供了槓桿，如果他們持有其他商品風險敞口，就增加了多樣性。這類企業增長前景好，會派發股息。

      小型白銀礦商風險較高，如果他們發掘了新的礦藏或者被大型礦商收購就會有極高增長。
 缺點：管理是最大的風險。政治風險、貨幣風險和市場週期也會影響企業估值。
 綜上所述，白銀是比黃金波動性更高的貴金屬。它的市場規模更小，工業需求佔比更高。金融危機以來，因其對沖和多樣化投資的作用，白銀作為投資的需求增加。持有白銀的方式比以往更多了。


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