執筆時，盎斯金價造1777美元，較年初的1589美元上升12％；與去年9月約千九美元的曆史高位比較，雖仍有不足一成之差，惟不論金價能否於第四季突破阻力再創新高，以年底對年底為比較基礎，如無意外，2012將成為黃金第十二個上升年頭，牛市力弱言之尚早。
傳統智慧信得過？
次 季末，美國國家經濟研究所(NBER)兩位學者Claude B. Erb和Campbell R.Harvey發表題為〈金色困境〉(The GoldenDilemma)的分析報告，一探多項黃金投資「傳統智慧」的虛實。二人以實證研究為基礎「講金」，力求中立中肯。然而，看過報告後，老畢發 現兩位學者對眾多買金的熱門原因，比如黃金乃通脹的理想對沖工具、在貨幣貶值成因中保持資產購買力、為無法想象的極端事件買保險等，皆得出「無證據顯示兩 者存在必然關系」的結論，當中只有黃金持有水平偏低(under-owned)這個因素，獲二人確認為推動金價上升的重要原因。由此可見，報告雖力求持 平，惟把兩位學者的研究結果歸納起來，可以發現在二人眼中，黃金投資的「傳統智慧」大都似是而非，真正驅使金價長升長有的，是私人和官方投資者(央行)資 產組合中黃金比重偏低，增持之風一起，上升動力(momentum)便會自我形成，金價愈強愈多人買。換句話說，投資需求而非基本因素對黃金牛市起著更重 要的作用。如果老畢這種歸納正確，不難得出黃金牛市基礎虛浮，與股市樓市泡沫並無根本上的分別。
「愈升愈多人買」是怎麼回事，看屯門新盤「瘋搶」便可知一二，不必詳談；報告中對買金傳統理據不以為然之處更值得討論，且摘數點略述。
「長線」多長
‧ 通脹理想對沖工具從【附圖】中紅線可見，1975年1月至2012年3月，平均而言，美國消費物價指數(CPI)愈高，金價便愈高。假設通脹與金價存在正 比關系，從紅線走勢引伸出來的金價，目前應處於每盎斯780美元水平，遠低於今天市價。看真點，過去接近四十年里，黃金市價跟CPI引伸出來的金價相比， 不是遠遠偏高便是大大偏低，鮮見緊貼並行。紅線走勢雖為黃金長線有助對沖通脹提供了一定的左證，惟「長線」應以多久為限？「柴九哥」話齋，人有多少個十 年？
‧作為彙率波動的對沖工具這個設想以金價升幅足以抵銷美元彙價跌幅為依據。比方說，美元兌日圓下跌一成，以美元計價的黃金預期回報 至少應達一成(黃金回報+ 貨幣回報 =0)，始能有效抵銷彙率波動。可是，兩位學者在八個國家(澳洲、加拿大、德國、日本、紐西蘭、瑞士、英國和美國)以本幣計算的實質(經通脹調整)金價之 間作過比較，發現八國金價大部分時候同上同落，1980年曾創曆史新高，上世紀九十年代末一起跌至穀底，近期又同步爆上。作為彙價波動的對沖工具，黃金顯 然並不稱職。
不怕一萬只怕萬一
‧為極端事件買保險上世紀二十年代初德國魏瑪共和國(WeimarRepublic)年代出現的超級通脹(hyperinflation)，在許多不信任紙幣的投資者腦海中，留下不能磨滅的陰影，不少
講金畢老林
人 持有黃金，抱的正是不怕一萬只怕萬一的心態。二位學者引入地域概念，把「正常時期」和「極端時期」分別稱作Mediocristan和 Extremistan，並按或然率推算出兩種情境下黃金的可能價值。結果顯示，在Extremistan的國度，因應不同或然率，黃金價值由每盎斯 7.2萬美元至7200億美元不等！數是這樣計，問題是，MediocristanvsExtremistan的分析框架，對魏瑪共和國式超級通脹會否卷 土重來，無法提供任何有用的指引。當真要驚，足以讓投資者寢食難安的，卻又豈止超級通脹？
黃金就是貨幣
Claude B. Erb和Campbell R.Harvey對黃金作為通脹、貨幣的有效對沖工具提出大量質疑，而對?金「買覺好?」的想法，顯然亦抱「庸人自擾」的批判傾向，惟二人對不管多微小的 超級通脹發生機率，皆足以大大影響市場對金價的預期不予否定；那等於說，在Mediocristan與Extremistan之間，投資者面對的是買與不 買的兩難。
老畢倒認為，「黃金影子價」(shadow price ofgold)比Extremistan更具參考價值。所謂黃金影子價，不應跟恢複金本位制混為一談。許多相信黃金就是貨幣(gold ismoney)的投資者，例如有「宏觀對沖王」之稱的Bridgewater Associates創辦人RayDalio，從來沒有提倡恢複金本位，卻無礙他們對黃金就是貨幣這個信念的堅持。與之前提及的數項投資黃金傳統理據不 同，黃金就是貨幣這個觀點，立足於非常具體的預測：把美國基礎貨幣除以官方黃金儲備，其數值便是黃金的「影子價」。當然，影子價會否成為真正的市價，視乎 市場上有多少人接受這個觀點。聽過貝南奇和伊文斯近日的言論，我更加相信黃金就是貨幣！
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